1、全流通下我国证券市场 IPO 抑价的实证研究 摘要 文章以实行全流通发行并上市的国内股票为样本，使用NeweyWest 提出的异方差和自相关一致协方差回归方法，对影响 IPO 抑价的因素进行实证分析，并提出了降低中国 IPO 抑价的建议。 下载 关键词 回归方法；全流通； IPO 抑价 中图分类号 F830. 91 文献标识码 A文章编号 1002-736X(2008)09-0066-04 An Empirical Study of IPO Under-Pricing Under the Full Circulation in China Securities Market Chen Youl
2、u1, Xiong Hu2, Luo Qiulan1 (1. Department of Finance 2. College of Finance, Guizhou University of Finance IPO under-pricing 一、前言 IPO（ Initial Public Offering）即首次公开发行，是指公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。 IPO 抑价现象是指新股发行定价存在偏低现象，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额
3、回报。按照市场有效性假说， IPO 不应该出现超额报酬率的现象，因为众多的逐利行为会使超额利润消失。那么出现 IPO抑价这种现象的根本原因是什么呢？时至今日，各国学者通过建立不同的模型和假说试图找出 IPO抑价的真正原因，尽管取得了一些成果，但始终没有哪一家理论能够占据主导地位。 当前，用行为金融学理论来研究 IPO 抑价，和已经比较成熟的传统抑价理论如委托代理理论（ Baronm， 1980）、赢者诅咒（ Rock，1986）、信息显示理论（ Benveniste &Spindt ， 1989）、信号理论（ Allen&Faulhaber， 1989）、避免诉讼假说（ Tinic， 1988
4、）、价格支持理论（ Ruud， 1993）、税收观点（ Rydqvist， 1997）、所有权和控制权理论（ Brennan&Franks， 1997； Stoughton&Zechner， l998）等相比，国内的研究尚处于起步阶段，且上述研究仍都是停留在我国股票未全流通发行的情形下进行的。 2006 年以来我国的股票发行发生了根本的变化，采用了全流通发行机制，原来预计我国的 IPO抑价可能会得到改善。但是，在实施的过程中，投机气氛仍严重，投资者仍不成熟等原因，导致了新股不败神话的延续，致使我国的 IPO表现出了较高的抑价。因此，基于上述考虑，笔者利用行为金融学，对全流通下我国证券市场 IP
5、O抑价进行实证分析，试图寻找全流通下我 国 IPO 抑价的可能原因。 二、影响 IPO 抑价的因素选择 就我国国内的股票发行市场来看，在股权分置改革前存在着很高的抑价，这有许多的解释。但是在股权分置改革即全流通后的发行， IPO 股票仍然存在很高的抑价，这不是正常的现象。全流通的发行是与国际接轨的发行方式， IPO 的抑价应该不会太高，与一般发达国家的 IPO 抑价（成熟股票市场上的抑价率一般不超过 20%）相差不会太大，可事实上却和股权分置前变化不大，这就令人费解了。原因究竟是什么呢？我们认为，在全流通后，由于我国证券市场的特性并没有发生实质性的 变化，比如中小投资者居多，缺乏多种投资渠道等
6、，导致了我国广大的中小投资者对我国的 IPO表现出非理性的过度乐观，过度追捧，且中国的 IPO新股从发行到上市之间仍然有一段较长的时间间隔，在此期间，广大的中小投资者收到各种各样的对公司正面或负面的信息，由于他们对信息真伪在认识上存在偏差，且一般他们收到的关于公司的信息基本上都是正面，这就会使他们对信息会过度反应，而且由于部分股票被锁定，致使初期上市股票数量不足，这也加剧了中小投资者的反应过度。况且中国股票市场上所谓的理性投资者即机构投资者或券商也不具备成熟证券市场理 性投资者的性质，在很多情况下他们也同样会犯中小投资者同样的错误，这样反过来又会影响中小投资者对股票的判断，致使他们更加对新发股
7、票进行热烈追捧，情绪高涨，最终导致了全流通后高的抑价。鉴于以上分析，笔者选取了以下因素，即本次 IPO上市首日前 30日内已发行的 IPO 数量（ X2）、上市时间间隔（ X3）、上市首日流通股本数量（ X4）、公司从设立到发行日的时间（ X5）、中签率（ X6）作为解释变量，对全流通后我国证券市场的 IPO 抑价问题进行实证。 三、数据的选取和处理 （一）数据来源和样本选取说明 公司发行上市的数据来源于广发证券同花顺软件以及河北证券大智慧软件中的 F10、中国上市公司资料网（ http： /并经过公司公布的招股说明书和上市公告书的核对。笔者确定的样本期间为 2006 年 6月 5日 2007
8、 年 4月 6日之间发行并上市的股票 96 只，并去掉沪市中 1 只采用换股方式发行的股票，共有 95 只股票（沪市 20只，深市 75 只），且由于沪深股市可能存在差异，因此，把全部数据分为沪市和深市两个样本来研究。 （二）假设和指标说明 1.被解释变量 IPO 抑价率（ X1）。根据抑价率的定义： X1=(P1-P0)/P0（ 1） 其中， P1表示上市首日收盘价， P0表示发行价。对上式表示的抑价率进行检验，统计结果见表 -1。 从表 -1可知，全流通发行后，沪市 2006年的 IPO平均抑价不是很高，为37.9%； 2007年发行的 IPO股票抑价却是很高。究其原因可能是 2006年期间发行的股票，都是一些大市值的公司的股票，比如中国银行、工商银行、中国国航等，此类股票发行量大，不容易被投资者操作；而深市全流通发行后， IPO 抑价确实很高，究其原因可能是刚恢复股票的发行，且整个市场向牛市转变， 因而激发了投资者的热情，再加上投资者的情绪偏差，可能导致了高抑价。并且表 -1中显示沪市的抑价比深市的要小许多，其原因可能是在前者上市的都是大盘股，而此时的承销商在定价上积累了不少经验，且发行个股的只数总体上也比较小，没有引起投资者情绪的巨大偏差。因此，沪市的波动性看上去要比同期的深市要小，抑价率也相应小些。
