1、全流通时代产业资本的赢利途径分析 摘要 :随着股权分置的完成 ,资本市场进入了全流通时代 ,大小非的不断解禁 ,产业资本已成为资本市场的主导力量。本文分析了产业资本通过大小非解禁套现获利 ;产业资本增持优质破净股伺机获利 ;在高价区产业资本通过配股、增发再融资获得资金 ;及全流通时代产业资本通过兼并重组提升产业结构 ,以获得最大化收益等赢利途径的分析。 下载 关键词 :产业资本 大小非解禁 增持优质破净股 再融资 兼并重组 资本市场能够调节资本的产业投向 ,实现国有企业的保值增资 ,解决企业的融资问题 ,实现国企的结构优化。随着资本市场的迅速发展 ,国有企业的不断上市 ,股权分置的基本完成 ,
2、大小非的逐步解禁 ,产业资本已成为资本市场当之无愧的主导者。如何利用资本市场取得最大化的利益 ,不仅是国资委也是上市公司需要研究的课题。 一、产业资本主导格局正在形成 纵观中国股市发展历程 ,从股市设立之初的大户联手做庄 ,到券商成为翻云覆雨的市场主力 ,再到 以开放式基金为首的公募基金联手做庄 ,每一次市场主力的更换 ,都会带来一场非常深刻的股市运行格局的变化。全流通以后 ,产业资本所拥有的非流通筹码开始进入市场 ,直接导致其掌握了信息和筹码的双重优势。相比其它市场参与者 ,产业资本甚至于可以直接控制上市公司的经营走势 ,对上市公司本身有实际影响力。因此 ,产业资本无疑已成为整个市场的实际控
3、盘者 ,以产业资本为主导的格局正在形成。 我国的股权分置改革从 2005 年 6 月上市公司开始陆续进入股改程序 ,至2006 年底股改基本完成。 2006 年 6 月 ,限售期一年的股份开始解禁 ;2007 年6月 ,限售期两年的股份开始解禁 ;2008年承诺限售期三年的股东所持限售股开始解禁。从 2006 年 6 月新老划断、 IPO 重启开始 ,所有的股份都具有流通权 ,但是发起人股、法人股等性质的股份一般有三年的限售期 ,网下配售、战略配售一般有三个月、六个月或是一年的限售期。 2007 年大批大盘蓝筹股发行上市 ,2008 年也迎来这些首发限售股的解禁高峰期。 统计表明从 2006
4、年 6 月份开始股改限售解禁 ,到 2007 年底累计总解禁股数为 660.16 亿股 ,解禁市值为 10088.52 亿元。从 2008 年起的三年中 ,A股市场迎来了解禁高峰 ,其中 ,2008 年解禁股数总计 1181.27 亿股 ,合计解禁额度为 18060 亿元 ;2009 年全年涉及限售股解禁的上市公司共有 1138 家 ,合计解禁股数为 6850.94 亿股 ,合计解禁额度为 34587.11 亿元 ;2010 年全年涉及限售股解禁的上市公司共有 683家 ,合计解禁股数为 3829.90亿股 ,合计解禁额度为 57480.24亿元。随着大小非持续解禁 ,以大股东为首的产业资本将
5、成为今后中国股市名副其实的最大主力 ,而以基金为首的金融资本将逐渐丧失市场主导权。 由于股改期间再融资、 IPO 暂停 让路 ,从股改开始 ,中国股市从 2005 年 6月 6 日的 998 点一路涨到 2007 年 10 月 16 日的 6124 点 ;但随着大批大市值大盘股的上市、再融资压力的加大 ,股市又从 2007 年下半年的 6124 高点飞流直下至 2008 年 10 月 28 日的 1664.93 点 ,当然 ,大小非的解禁是主要原因之一。因此 ,很多人将大小非的解禁看做毒蛇猛兽 ,看做是对中国股市的极大破坏力量。但从长远看来 ,大小非的解禁对于国家财富、国家利益起着保值增值的作
6、用 ;对于资本市场的成熟起着不可磨灭的作用。毕竟藏富于民是低效率的 ,让中国的企业获得活力 ,迅速发展壮大起来 ,才能促使中国经济的强大。 资本市场中的产业资本按照其性质分为国有资本、民营资本、外资三大类。国有资本无疑是目前市场中的主力军 ,不但对于场内资本而言是这样的 ,对于场外资本也是同理。国资的主导地位不但体现在其规模优势上 ,更体现在其政策和政府的支持力度上。在这一方面上 ,外资和民资是难以匹敌的 ,因此资本市场的主导权也基本掌握在国资手中 ,其行为取向将从根本上决定市场发展方向。而民营资本规模虽然小 ,但是具备很强的灵活性和非常敏锐的市场嗅觉。由于政策和资金规模的先天不足 ,使得在夹
7、缝中艰难成长起来的民营资本更加 适应市场规则 ,对产业发展方向的思考和把握更为敏锐。对于外资 ,境外产业资本参与国内市场的规模虽然不大 ,但其特殊性反而更能引发市场关注。历来外资收购总能在市场激起波澜 ,所以不能忽视反而要十分重视其倍增效应和对市场理念的引导作用。 十多年来 ,我国基金业从无到有日益发展壮大 ,尤其是经过最近几年的超常规发展 ,基金资产净值一度突破了 3万亿元 ,占到 A股流通市值的三分之一 ,基金成长为股票市场的重要力量 ,拥有越来越大的话语权。然而 ,这一切都随着股改的产物 大小非的解禁而发生改变 ,原有的市场格局正在被打破 ,一直以秉 承各种投资理念著称的各类基金管理人将
8、首次面对新的挑战。 二、大小非解禁减持使产业资本获利丰厚 国有股、法人股的持股成本是很低的 ,基本上低于净资值 ,而不少公司经过多次送股、分红后的持股成本只有几角钱。因此通过股市减持套现 ,其获利是丰厚的。 我国的国有股减持办法是 2001 年 6 月 14 日出台的。在党的十五届四中全会中提出国有股减持政策措施 ,随着国有股减持办法的出台 ,上证从 2202点持续下跌 ,直到 2005 年 5 月 31 日 ,国家实行股权分置改革办法 ,上证跌到998 点 ,熊市也走了将近 4 年。如果 不是推行股权分置改革 ,连 998 点都站不住。因此 ,大量通过减持来获利的模式对股市的稳定发展是极不利
9、的。 国有股减持只是造成筹码的部分松动 ,而大小非解禁则是造成筹码的全部松动。如果不采取融资融券及股指期货等作空机制来完善股市的运行机制 ,大小非解禁的危害要远远超过当年的国有股减持。为了长期稳定中国证券市场的发展 ,国资委主任、党委书记李荣融指出 ,对于大部分国有企业来说 ,目前的要求还是要绝对控股 ,尤其是中央企业。为了保持国有经济的控股地位 ,不可能大量减持。而对于 “ 大小非 ” 解禁给证券市场带来的压力 ,李荣融认为 ,很大一部分是市场的炒作 ,而且炒作国有大股东要大量减持是没有根据的。 大非基本都是国有的 ,国有股一般解禁后不会大量减持 ,而小非一般就是企业和个人的 ,他们套现欲望
10、比较强烈。当大小非揭开股改 “ 锁一爬二 ” 的红头盖的时候 ,市场行情恰巧也开始从牛市的高峰跌向熊市的深渊。在这种情况下 ,大小非减持哪怕只有一根稻草的分量 ,也足以压垮一匹疲惫不堪的瘦骆驼。不过 ,当人们发现大小非解禁其实并不简单地等同于大小非减持 ,而且大非在减持中的表现也迥然不同于小非的时候 ,也就不仅学会了用思考代替恐慌 ,而且开始懂得了具体问题具体分 析。 中国证监会 2008 年 7 月 21 日宣布 ,截至 6 月底 ,由股权分置改革带来的限售股份已经解禁 18%,其中累计减持 250.07亿股 ,占解禁股份的 29.67%,实际减持量占所有解禁股的比例近三成。而且大小非减持的
11、意愿是随着市场的回暖不断增强。 为了规范减持 ,加强信息披露力度 ,增强 “ 大小非 ” 减持的透明度。从2008年 7月 21日起 ,“ 大小非 ” 减持情况于每月上旬定期在中国证券登记结算公司网站进行披露。 2009 年 6 月 8 日福田区公布 2008 年度纳税百强榜 ,深圳新策投资发展公司以 13.04亿元 的年纳税额居首 ,注册资本仅为 5000万元人民币的 5人私有企业 ,受益于 “ 大小非 ” 解禁的政策 ,减持其持有的大批中国平安等国有股 ,由于交易量巨大 ,当年获利 42亿元。可见通过减持大小非获得的巨大收益。 然而 ,披露的减持行为仅仅只是冰山一角。未披露的减持规模及数量
12、可能要远超公开披露的数据。还有许多减持行为游离在十大流通股之外 ,无需对外界披露。尽管持续好转的行情遮迷了人们对大小非减持关注的视线 ,但是 ,大小非减持暴利所反映的严重的不公平是掩盖不了的 ,而且也是不容回避的。深圳在对发生减持行为的大小非的稽查中 ,发 现了较为普遍的避税逃税现象。有人估计 ,大小非逃税或以百亿计。这不仅说明大小非减持暴利的可观 ,也说明以往在对大小非减持税收免征的理解上也是有问题的。尽管我们目前依然不主张对股票交易征收资本利得税 ,但是 ,对于大小非来说 ,他们在股票从非流通到进入流通所产生的巨大溢价中获得的收益 ,即使按照现行税收制度也应当承担纳税的义务。 三、增持优质
13、破净股为产业资本带来丰厚收益 在我国股市经历暴跌之后 ,许多曾经 “ 高不可攀 ” 的股票纷纷跌破净资产 ,这让场外狼性十足的产业资本嗅到了商机。进入 2008 年 8 月以来 ,股 市不断下跌 ,许多优质股已破净值 ,因此 ,引来产业资本大举买进上市公司股权的事件已应接不暇。自 2008年 9月 18日国资委做出鼓励央企增持或回购股份的表态以来 ,有关央企的增持与回购话题迅速成为市场关注的焦点。为了实现国有资产保值增值 ,国资委主任、党委书记李荣融 2008年 12月 25日表示 ,在目前市场环境下 ,央企大股东要继续增持上市公司股份 ,支持上市公司回购股份 ,努力促进资本市场平稳健康发展。
14、国资委正与证监会密切配合 ,上市公司国有股东动态监测系统即将建成。李荣融指出 ,中央企业是否要对控股上市公司的股份进行增持 ,主要看 市场状况。从目前情况看 ,增持是必须的。目前不少央企在经济形势不利的情况下 ,正筹集资金或重新规划资金 ,在保证职工工资和企业正常资金链不断的前提下 ,积极增持上市公司股份。 一旦主要央企上市公司的股价跌落于港股价格 ,国资委及其控股公司要增持和回购这些大型央企 ,比如 :中石油、中石化、中国铝业、中国国航等。国资委能够调集上千亿的资金来做这件事 ,其中资金一部分来源于国企分红 ,另一部分来源于央行和商业银行提供的大规模流动性资金。 国资委在增持和回购央企上市公
15、司包括四个形态 ,第一 ,对大型央企和金融股的增 持和回购 ;第二 ,围绕优质股份展开持续的并购活动 ,并彻底改变这些企业的盈利预期 ;第三 ,地方国资和控股企业跟进增持和回购这些股票的队伍 ;第四 ,其它外资、民企为了争上游 ,也进入这轮股权改革之中。 对于这部分在 “ 低价位 ” 增持的股份可以被看做一项投资 ,当未来上市公司股价回升的时候 ,大股东可以通过减持的方式实现投资收益。 四、产业资本的再融资 自股权分置改革启动以来 ,为确保股改的顺利完成 ,IPO 与再融资暂停为股改让路。长期以来 ,资本市场总是把融资和 “ 圈钱 ” 捆在一起看待 ,一见有融资就大呼洪 水猛兽 ,不仅是中小投
16、资者 ,就是监管部门也被吓得不断收紧融资杠杠的闸门。不可否认 ,股票市场最初就是为了便于企业筹措资金而发展起来的 ,融资是股票市场最重要的功能。通过融资活动配置社会闲散资金 ,把它们引导到那些最有经济效率的企业中去 ,能够最大限度地推动经济发展。而再融资是上市公司在证券市场上通过配股、增发和发行可转换债券等方式筹集资本的行为 ,以满足公司进一步发展对资金提出的要求。 我国资本市场中存在着仅仅把再融资当作圈钱手段 ,不断提出大规模不合理融资的问题。对上市公司来说 ,在政策许可的范围内尽可能地融到 更多的资金是一种理性决策。如果投资的必要性和融资的可能性能结合起来 ,就会带来较好的投资效果 ,有利
17、于推动上市公司的进一步发展 ,给予投资者更多的回报。但许多上市公司不是根据投资需求来确定融资规模 ,而是把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式的重要目标 ,结果往往使融资金额超过实际资金需求 ,从而带来 “ 狮子大开口 ” 、融资投向具有盲目性和不确定性、募集资金使用效率低等一系列问题。由于缺乏投资项目不能按计划完成募集资金的投入 ,许多上市公司只得将富余的资金用于委托理财、打新股等非生产业务 ,甚至靠购买债券、存入银行来获取利 息。 以前 ,我国上市公司再融资的惟一方式是配股 ,2000年、 2001年又分别增加了增发、发行可转换债券融资方式。在再融资条件上 ,现行规定是 ,公司IPO
18、一年后就可以提出再融资的要求 ,增发和发行可转换债券在净资产收益率和融资规模要求上相对于配股的规定都要松一些。增发和配股都是发行股票 ,由于配股面向老股东 ,操作程序相对简便 ,发行难度相对较低 ,两者的融资成本差距不大。而定向增发相当于私募 ,定向增发具有低成本募集资金的优势 ,且还具有节省时间的优势。从表面上看 ,定向增发不影响公众投资者的资金流向 ,似乎不会给股 市带来资金压力 ,但实际上 ,定向增发最终还是要由公众投资者来埋单的。并且 ,由于定向增发门槛低 ,很多上市公司都能实施定向增发 ,一旦这些定向增发的股份一年后上市流通 ,股市将为此承担更多的压力。 在改革后新的运行机制基础上启
19、动 “ 新老划断 ”, 将使市场的发展进入新的轨道 ,而恢复市场融资功能是资本市场发展的内在要求。 2006 年 05 月15 日 ,随着 G 长电再融资方案经发审委通过 ,标志着停止多时的上市公司再融资的启动。 自从再融资开闸以来 ,上市公司的再融资公告就络绎不绝 ,且以定向增发居多。数据显示 ,2006 年 市场整体再融资规模为 889.5 亿元 ,2007 年再融资规模为 3560.49 亿元 ,2008 年再融资规模为 3127.66 亿元 ,而 2009 年市场整体再融资规模达 3032.80 亿元 ,是当年 IPO 融资的 1.7 倍左右。 为国民经济建设筹集资本 ,为社会资金保值
20、增值提供渠道 ,是资本市场的基本功能 ,也是市场发展的根本途径。全流通时代资本市场融资功能的充分发挥 ,在于企业以健康稳定的资本结构作为其制定并执行长期融资策略的基础。另外 ,让投资者得到令人满意的投资回报 ,如发放股东红利等。且不可将资本市场作为企业的提款机。产业资 本通过分红等形式提高资本回报率是全流通时代稳定资本市场的重要手段。 五、产业资本的市场化并购 随着股权分置改革的完成 ,非流通股和流通股的定价机制得到统一 ,非流通股股东和流通股股东的利益基础一致 ,股价成为两者共同的价值判断标准。股改前 ,上市公司股权的收购、兼并和重组主要是通过大量的非流通股协议转让来进行 ,但这些转让并非以
21、市场机理为基础 ,它是参与者有限的、交易机制不透明的、价格发现不充分的协议定价市场。股权分置问题的解决 ,为上市公司股权的市场化收购、兼并和重组扫清了障碍。为并购活动的开展创 造了广阔的空间 ,并购活动对资源优化配置的作用将更充分地得到发挥。随着新的上市公司收购管理办法的出台 ,市场化的以产业整合为目的 ,提升公司价值为目的的市场化的并购重组会大规模的到来。 十多年来 ,我国资本市场上有 300多家上市公司通过并购重组改善了基本面 ,提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力 ,一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市等目的。通过并购重组实现整体上市逐渐成为一种趋势。 我国上市公司国有企业多
22、 ,非国有企业少 ,为大量的资产重组提供了源源不断的资源。我国上市公司绝大部分是国有控 股企业 ,国有资产总量十分庞大 ,进入上市公司的只是其中一小部分 ,更多的国有资产在上市公司之外。更重要的是 ,许多国有企业本质上存在关联关系 ,政府可以通过一定手段促使非上市国有企业的资产不断注入到上市公司当中 ,从而为我国资本市场的并购重组提供源源不断的资源。 2006 年以来 ,中央国有企业加快了向上市公司注入资产的步伐 ,一些企业实现了主业资产整体上市。地方政府也不甘落后 ,许多地方出台了相关规划 ,推动国有资产向上市公司集聚。 中国的并购重组市场化程度不高 ,有其深层次背景和原因。如 :国企并购重
23、组行政主导力量还很 强 ,国有上市公司市值考核体系需要完善 ,地方保护比较严重 ,A 股上市公司估值比较高以及并购重组的审批制等等 ,这些影响市场化的并购因素都需要在改革中不断调整、变革。 在现代市场经济条件下 ,并购重组是资本市场的重要主题 ,是推动上市公司做优做强做大 ,实现资本市场资源优化配置功能的有效途径和重要方式。并购重组可以帮助上市公司以较小的成本实现快速扩张 ,有利于优秀的企业尽快进入和运用资本市场 ,促进行业整合 ;并购重组市场的发展 ,可以促进上市公司完善治理结构 ,为提高上市公司规范运作水平提供了动力 ,有利于上市公司提高资 源整合能力和市场运作效率 ;通过综合运用股权转让
24、、资产重组、股份回购、吸收合并等多种并购重组手段 ,可以有效地盘活存量资产 ,推动国有经济战略性改组 ,为产业结构升级和经济结构调整提供重要渠道 ,同时也有利于为投资者提供更多的投资机会。 全流通之后 ,随着计价方式的变化 ,并购之后因股价上升而带来的财富效应开始显现。对于投资者来说 ,真正意义上的市场化并购最值得期待 ,那些有条件能成为市场化并购目标的公司也十分值得研究。 全流通之后 ,产业资本已经成为市场最大的主力 ,产业资本的行动将左右资本市场的走势。而产 业资本同金融资本的合作共赢也将成为一种获利途径。在资本市场 ,博弈特征是固有的 ,在博弈中 ,产业资本同金融资本既有合作又有矛盾。当产业资本同机构都拿到了廉价的筹码后 ,就将联手撒播各种利好包括业绩大增高送配之类的信息刺激市场做多人气拉抬股价 ,从而获得暴利。在整个过程中 ,最受伤自然是大多数整天追涨杀跌的中小投资者 ,当然也包括一些非理性的机构投资者。 (责任编辑 :罗亦成 )
