1、卖空约束下动量策略在牛市中的盈利性分析 摘 要：众多实证研究发现，通过持有赢者组合多头和输者组合空头的动量套利策略可以获取显著的超额收益。考虑到我国 A股市场卖空约束，选取沪深 300样本股和中小板股票设置不同的对照组和投资期限，采用假设检验方法分析了 2005 年股改以来两次牛市行情中单一赢者组合及输者组合多头策略的盈利性特征，并检验了 A股市场中是否存在动量套利交易的盈利模式。实证显示，即使不考虑交易成本，两种多头策略也都很难有显著的高于样本总体的收益率。 下载 关键词： 卖空约束；动量交易策略；赢（输）者组合；多头 中图分类 号： F830. 91 文献标识码： A 文章编号： 1003
2、-7217（ 2014）02-0040-05 一、引 言 中国结算统计年报显示， A 股市场中小投资者占据主导地位。 Hong 和Stein 在他们的研究中假定市场存在两类有限理性投资者：信息观测者和动量交易者。我国中小投资者具有动量交易者特征，他们总是倾向于买入（卖出）自己预期未来会有较好（较差）表现的股票，而这些股票之前的历史收益状况往往左右着他们的预期。 最早提出动量交易概念的是美国学者 Jegadeesh 和 Titman，他们利 用美国股市 1965 1989 年的日交易数据，根据股票过去 3、 6、 9、 12 个月的收益率对其进行从高到低排序，通过买入前 10%、卖出后 10%的
3、方式构造赢者和输者组合，并再分别持有 3、 6、 9、 12个月。研究结果发现，除了排序期和持有期均为 3 个月的组合外，其余 15 种组合均可获取异常的正收益，且大多数在统计上显著，年累计收益率约为 12%。 Rouwenhorst 考察了欧洲十二个国家的股票市场，结果发现，动量效应普遍存在。 Liew 和 Vassalou 则对全球十个发达国家的股票市场进行了检验，进一步证实动量交易策略的盈利性， 但并不是所有国家都符合。对于新兴市场而言， Rouwenhorst，Griffin， Fernandes 和 Ornelas 的研究均显示，动量交易策略的收益率普遍较差 5-7。 Chui， T
4、itman 和 Wei 在近期的研究中指出，对全球大多数市场而言，动量交易策略都能带来显著的正收益，但亚洲市场除外，这可能与交易群体的特质有关。 Jegadeesh和 Titman的最新研究表明，就美国市场而言，从 1965 2004年，在每五年的时间里，投资者都可通过买入赢者组合和卖空输者组合来构建零成本套利组合获取显著的正收 益。只有在 2005 2009 的考察期内，这种套利组合交易的收益率为负，主要是受到了 2008 2009 年 “ 股灾 ” 的影响。 自 2001年开始，国内学术界对 A股市场的动量效应给予了较多关注。王永宏、赵学军研究了中国股市 1993 2000 年的惯性现象，
5、结果发现沪深市场的动量特征并不存在，反而表现出明显的收益反转。鲁臻、邹恒甫选择1998 2005 年的股票数据，研究政策市背景下我国股市的动量与反转效应，认为市场的反转效应强于惯性效应，且表现出超短期惯性、短期反转、中期惯性和长期反转的特征。潘莉、徐建国利用 1995 2008 年的股票数据，系统研究了 A 股市场个股回报率的惯性现象与反转现象，其选用更为全面的日、周、月、年四种度量周期，结果显示， A 股的个股回报率在多个时间频率上存在明显的反转现象；而惯性现象仅存在于超短期的日回报率和特定时段的周回报率中。 综观国内学者所做的研究，在检验动量效应是否存在以及动量策略的盈利性时，几乎都沿用了
6、 Jegadeesh 和 Titman 的思想与方法，但实际上， A股市场现行的交易制度与美国市场存在较大差异，典型的就是卖空获利约束。 Jegadeesh 和 Titman 所构造的动量交 易策略包含一个赢者组合多头和一个输者组合空头，这是一种典型的套利交易方式，其盈利来源于持有期内赢者组合相对于输者组合的较好表现。这种收益与市场的整体表现并没有什么直接关系。就我国 A股市场而言，其存在卖空获利约束，投资者只能通过持有某种多头而获利，此时，投资策略的盈利状况很大程度上要受到系统风险的影响。相比于熊市行情，广大中小投资者更关注的是动量交易策略在牛市行情中能否提供稳定的超额回报。 财经理论与实践
7、（双月刊） 2014 年第 2 期 2014 年第 2 期（总第 188 期）杨宏林，崔晨等：卖空约束下动量策略在牛 市中的盈利性分析 综上所述，结合我国卖空获利约束的交易机制，本文将研究时段界定于牛市行情中，对 A股市场动量交易策略的盈利性进行检验，并通过对实证结果的比较分析来为我国广大中小投资者提供可靠的投资建议，服务于 A股投资决策与风险管理实践。 二、实证设计 （一）研究时段 选取 2005年之后的两次牛市行情为研究时段，具体为 2005年 6月 6日2007年 10月 16日和 2008年 10月 28日 2009年 8月 4日两个时段。期间，上证指数分别上涨了 513%和 109%
8、，市场的盈利效应明 显，中小投资者的参与度也很高。 （二）样本选取 选取沪深 300 样本股和中小板股票分别进行研究，前者代表了市场中的大市值、国企、蓝筹股，而后者则代表了市场中的小市值、民企、成长股。需要说明的是，中小板成立于 2004年 5月，在 2005 2007年的牛市行情中，其样本数尚不足百只。所以，本文的研究设计了三组对比实证，按照时期和样本的不同分为： 2005 2007 年沪深 300 样本股； 2009 年沪深 300 样本股； 2009 年中小板股。 （三）期限划分 本文沿用 Jegadeesh和 Titman的实证思想，不同的是，针对我国牛市周期相对较短、中小投资者交易较
9、为频繁的特点，采用周度期限的检验，包括 1 周、 2 周、 4 周、 6 周、 12 周和 24 周。另外，采用重叠抽样的方法，这样可以获得数量较多且及时调整的动态数据。 需要说明的是，从我国学者以往的实证经验来看，在 A 股市场中，除了收益惯性现象外，还可能存在一种短期的收益反转现象。考虑到这种依靠短期反转交易策略而获利的可能性，本文的实证中除了构造有赢者组合多头外，还相应地构造了输者组合多头。另外，由于 2009 年的牛市周期仅有相对较短的 9 个月左右， 所以，在这一阶段的实证中，不考虑 24 周的排序期和持有期情形。 （四）判别依据 四、结论 基于我国 A股市场卖空约束的交易机制，以上
10、有针对性地考察了 2005年股改以来两次牛市行情中单一的赢者组合多头策略与输者组合多头策略的盈利性特征，以此检验 A 股市场中是否存在类似或相反于 Jegadeesh 和Titman 所构造的动量套利策略的盈利模式。实证结果显示：即使不考虑交易成本，两种多头策略也都很难有显著的好于样本总体的表现。这一结论为投资实践带来如下启示：（ 1）对于机构投资者而言，相比于简单的动 量交易策略和反转交易策略，其应当充分利用自身的知识、信息、时间和资本等优势去探索和发现一些其他的可以优化其收益的投资策略。（ 2）对于中小投资者而言，除非其能够根据股市长期的表现，通过贝叶斯学习规则发现某种可以有效且较稳定的战
11、胜市场的投资方法，否则，对于他们来说，即使在牛市行情中，其最常用的中短期内 “ 追涨 ” 及 “ 换股 ” 的动量交易策略也是徒劳的，甚至是 “ 有害 ” 的，包括逆向思维之下的反转交易策略。与之相比，若他们能把资金更多地投入到股票型基金里，其在牛市中的收益状况很可能会有明显改善。其中典型的就是指数型基金，这样 的投资选择至少在很大程度上可以保证其获取跟指数大致相同的盈利。 参考文献： Hong H.， Stein J.， A unified theory of underreaction， momentum trading and overreaction in asset markets2
12、Jagadeesh N.， Titman S.Returns to buying winners and selling losers： implications for stock market efficiencywenhorst K. G.International momentum strategiesLiew J.， Vassalou M.Can booktomarket， size and momentum be risk factors that predict economic growth？ 45. Rouwenhorst K. G.Local return factors
13、and turnover in emerging stock marketsZ， Working peper， Yale School of Managemomentum investing and business cycle risk： evidence from pole to pole7Fernandes J.， Ornelas J.Momentum and reversal puzzle in emerging markets8Chui C. W.， Titman A. S.， John Wei K. C.Individualism and momentum around the w
14、orldgadeesh N.， Titman S.Momentum 王永宏，赵学军 .中国股市 “ 动量策略 ” 和 “ 反转策略 ” 的实证分析 J.经济研究， 2001， 7（ 6）： 56-61. 鲁臻，邹恒甫 .中国股市的惯性与反转效应研究 J.经济研究， 2007，13（ 9）： 145-155. 潘莉，徐建国 .A 股个股回报率的惯性与反转 J.金融研究， 2011， 11（ 1）： 149-166. （责任编辑：王铁军） Profitability of Momentum Trading Strategy in Bull Market Under Shortselling Con
15、straint YANG Honglin， CUI Yanchen， CHEN Shuai . （ School of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China） . Abstract： A great body of empirical research show that a momentum arbitrage strategy of holding simultaneously winning and losing portfolios can get a significant e
16、xcess rete market， we utilize CSI 300 and SME Board to examine whether such a momentum arbitrage strategy is still efficieriods， we analyze the return properties of long position strategies for winning and losing portfolios since the 2005 stock ref position strategies are significantly better than sample populatStrategy； Winning （ Losing） Portfolio； Long Position
