1、制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权摘要：控制权和现金流权普遍被认为是外生的，然而不同的制度环境、不同的行业周期阶段对其是存在异质性效应的。通过固定效应等模型发现：（1）越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低；越是国有企业，中央控制和地方控制国企其控制权比例和现金流权比例均越高。市场化程度越高的地区，控制权比例和现金流权比例均越低。 （2）越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大；越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业其两权分离度越小；市场化程度越高的地区，两权分离度越大。 （3）制度环
2、境分组下行业周期对控制权和现金流权具有差异性效应，行业周期在市场化程度更高的地区更能对两权分离度产生效应。 关键词：制度环境；行业周期；控制权；现金流权；内在效应 中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）05-0066-09 一、引言 上市公司的实际控制权被终极控制人通过金字塔结构、交叉持股等方式间接控制，导致了控制权和现金流权的分离，背离了“一股一权”的原则。目前的研究主要是关于控制权和现金流权及其分离度的经济后果分析，如价值效应的相关研究。而关于控制权和现金流权分离的影响因素研究的文献很少，少有的的研究主要集中于某一个特殊的时点，如IPO 的决定，
3、资产的重组或收购等事件背景等文献。大多数的研究视控制权和现金流权为外生变量，与生俱来的，但现实中不同的制度环境和行业特征下是存在差异的，是内生于某些特定因素的，不同的行业特征下控制权和现金流权分离带来的代理冲突也并非一致，成长期行业自由现金流较少，代理冲突较小，而成熟期行业的自由现金流较多，代理冲突较大，在选择两权分离度时应该需要考虑的。另外我国特殊的制度背景下，企业产权性质之间存在较大的差异，存在国有企业与非国有企业，存在中央控股的国有企业和地方控股的国有企业，区域之间发展不平衡，市场化程度差异下控制权和现金流权也会存在较大的差异。 基于上述分析，本文的主要贡献是：系统分析行业周期对控制权和
4、现金流权及其分离度的效应研究；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；拓展了控制权和现金流权及其分离度的影响因素方面的文献。 二、理论分析与研究假设 目前关于控制权和现金流权及其分离度的影响因素研究的文献较少，研究主要集中于某一个时点，如 IPO 的决定，资产的重组或收购等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）1表明控制权和现金流权分离的重要原因是控股股东可以保留较大的控制权，而无需承担过多的现金流风险，可以防止由于信息不对称下外部股东的干扰，避免引起经理人价值型投资低效，一定程度上有利
5、于企业发展。双层级股票（Dual class shares）对应着不对等的控制权和现金流权，导致两权之间发生了分离。Lehn et al.（1990）2表明不同的企业在不同方式下巩固控制权时面临不同的成本和收益，分析了一些公司在双层级注资和一个私售股份交易间如何选择，表明双层级注资方式在降低融资的成本方面优于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）3分析了在澳大利亚的 1984 年至 1989 年的 IPO 公司，研究发现选择双层结构的公司有助于创始人股东的人力资本得到保护，是选择双层结构公司的原因，支持了创始人人力资本假说。Amoako-Adu and Smith（2
6、001）4研究了19791998 在多伦多上市的双层级 IPO 公司，表明双层级结构的选择与控股股东类型紧密相关。Smart and Zutter（2003）5分析了双层级公司和单层级公司之间折价的程度比较，发现双层级公司折价的程度比单层级公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）6发现家族企业更可能发行双层级的股票。Villalonga and Amit（2006）7发现第一代家族企业不太采用双层级公司模式。国内研究控制权和现金流权分离的影响因素的文献鲜见，张华等（2004）8的研究发现终极控制人通过金字塔方式加剧控制权与现金流权的分离，造成了更大的代理冲突。毛世平、吴
7、敬学（2008）9研究发现，不同类型金字塔结构对涉农上市公司终极控制人所有权和控制权产生了不同的影响。现有文献关于行业周期特征对控制权与现金流权效应方面的文献很少，本文将系统分析行业周期对控制权和现金流权及其分离度的效应；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度的差异。 成长期行业，由于自身发展处于起步阶段，具有较好的投资前景，然而自身相关的治理机制还相对较弱，缺乏完善的公司治理体系，如果股权太分散则会导致决策效率低下，具有良好的投资项目则难以实施，一定程度上损害了公司价值，治理机制不健全，则需要股权相对集中，正如 De Angelo and
8、 De Angelo（1985）1表明的控制权比例的提升有助于发挥管理层的积极性，防止外界信息不对称股东的干扰，使投资更有效率。所以此情况下，股权集中成为治理机制不健全的替代，越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高。而随着公司年龄的增加，行业发展逐渐趋于稳定，由于监管机构要求上市公司进行完善的公司治理建设和相关的信息披露，相应的公司治理体系发展较好，此情况下，公司的治理机制比较健全，发挥出公司治理的价值效应，有效治理机制成为股权集中的替代，能够对管理层进行有效的权利制衡，所以越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例越低。另外中国仍处于转型经济时期，整个市场还不是完全的市场经济，
9、法治建设还需加强，国家股权的集中一定程度上有利于弥补市场机制缺失带来的负面效应，所以越是国有企业，无论中央控制还是地方控制国有企业其控制权比例和现金流权比例会越高。中国的区域发展不均衡，市场发展步伐不一致，导致各地区的政府干预程度、要素和产品市场的发展以及法律机制的健全等存在较大的差异，市场化程度越高的地区，市场机制越能有效的发挥作用，替代了股权过于集中的主体内部行为，但在市场化程度越低的地区，市场机制缺失，股权集中则有助于决策效率的提升，管理层能力得到更有效的保护，类似于 Taylor and Whittred（1998）3提出的管理者人力资本保护的假说。所以市场化程度越高，控制权比例和现金
10、流权比例会越低。 基于此本文提出假设 1： 假设 1a：越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低。 假设 1b：越是国有企业，无论中央控制还是地方控制国有企业其控制权比例和现金流权比例均越高。 假设 1c：市场化程度越高的地区，控制权比例和现金流权比例均越低。 控股股东金字塔持股下具有两面性，存在激励效应和侵占效应，现金流权比例越高其价值效应越大。当控制权和现金流权发生分离时，现金流权比例越低，两权分离度越大，控股股东越有动机去侵占中小股东的利益。成长期行业往往拥有更多的投资机会，自身的自由现金流较少，两权分离度较小情况下，自身拥有
11、较大比例的现金流权，相比于控制权较大而现金流权较小的大股东，成长期行业的大股东通过非正规渠道利益输送而利己的成本较大，所以越是成长期行业，两权分离度越小。而随着公司的发展，行业的投资机会逐渐减少，公司处于稳定的发展阶段，此时存在较多的自由现金流，给大股东利益侵占其他股东带来了天然的机会，大股东则可能会降低现金流权的比例而投资于其他具有成长性的行业，通过资产剥离、担保抵押等内幕交易而利己的成本较少，所以越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大。国有企业、中央控制和地方控制的国有企业的产权属于政府，政府作为非个人的组织，通过非正规渠道把利益输送给国家的概率很小，从动机看，政府控制的公司没有必要刻意的
12、减少现金流权的持有，所以越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业，其两权分离度越小。市场化程度越高的地区，法律机制比较健全，投资者权益得到保护的程度比较大，不用过于担心大股东通过减持现金流权而侵害投资者利益，而在市场化程度越低的地区，恰好相反，市场机制较弱则需要两权保持一致防止大股东的侵占行为。 基于此本文提出假设 2： 假设 2a：越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大。 假设 2b：越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业其两权分离度越小。 假设 2c：市场化程度越高的地区，两权分离度越大。 三、实证研究 （一）行业阶段划分和样本处理 作者手
13、工查阅中国统计年鉴，按照增长率产业分类法核算出各行业的总产值，划分出成长期行业和成熟阶段行业。依据行业周期的划分思想，选取了后阶段 2000 年至 2011 年的数据，删除非正常的公司样本如 ST、PT 公司，金融类上市公司以及无法计算控制权和现金流权比例的公司，数据主要来自 CCER 和 CSMAR 数据库，市场化指数资料主要来源于樊纲等（2011）。 （二）研究方法 y=f（x，state，ystate，market，control_variable） 其中 y 表示被解释变量，包括 vr、cr、src、srr。具体定义是控制权（vr）指实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱
14、的一层或其总和。现金流权（cr）指实际控制人与上市公司股权关系链每层持有比例相乘或其持有比例相乘之总和。两权分离度 1（src）表示控制权与现金流权的差值。两权分离度 2（srr）表示控制权与现金流权的比值。 主要解释变量：x 表示行业周期变量，分别是 x1、x2、x3、x4，其中 x1（0 表示衰退期；1 表示成熟期；2 表示成长期） 、x2（1 表示成长期，0 表示非成长期） 、x3（1 表示成熟期，0 表示非成熟期） 、x4（1 表示衰退期，0 表示非衰退期） 。state（1 表示国有企业，0 表示非国有企业） 。ystate（1 表示中央控股国有企业，0 反之） ，dstate（1
15、表示地方控股国有企业，0 反之） ，market 表示市场化程度指数。 其余变量为控制变量：agencycost 表示代理成本变量（管理费用/销售收入） ；Lev 表示总负债/总资产；Lnsales 表示销售收入对数；roe 表示净利润除以净资产；ia 表信息不对称变量（固定资产除以总资产）。 （三）结果分析 1. 描述性统计。从表 1 中可知，现金流权中位数 0.319，均值0.340，相差较小；控制权中位数 0.389，均值 0.398，相差较小，从最小值、25 分位数、50 分位数、75 分位数和最大值的比较看，控制权比例均大于同组的现金流权。两权之间的分离度指标 src 表示控制权与现
16、金流权之差，统计均值结果看，控制权比现金流权多 0.058，另外从控制权与现金流权比值的均值结果看，控制权是现金流权的 1.425 倍。中央控股的国有企业占比为 0.333，地方控股的国有企业占比为 0.437，均占较大的比例。代理成本变量中位数 0.041，均值 0.048。成长期行业占比0.301，成熟期行业占比 0.551，衰退期行业占比 0.148，此比例与梅波（2012）具体的行业占比 0.274，0.568，0.158 比较类似。其余变量的最小值、分位数和最大值也均在合理的范围内，样本选择是合理的。 2. 验证研究假设 1。通过表 2 得知，在固定效应模型 x1fe、x2fe 和随
17、机效应模型 x1re、x2re 中发现越是成长期的行业其控制权比例更高，且在 1%的显著性水平上正相关，主要是因为成长期行业市场自身治理机制不是很健全，在不完善的法律市场中，股权集中一定程度上有助于弥补法律机制的不健全。而在 x3fe、x3re 模型中发现越是成熟期的行业其控制权比例更低，分别在 1%和 10%的显著性水平上负相关，在x4fe、x4re 模型中发现越是衰退期的行业其控制权比例更低，分别在 10%和1%的显著性水平上负相关，主要是因为成熟期和衰退期行业其自身的治理机制已经较完善，相应的治理方式已经建立，控制权比例则可能较低。在全部模型中发现市场化程度与控制权比例在 1%的显著性水
18、平上负相关，主要是由于市场化程度越高，市场识别机制更强，投资者保护程度较高，市场机制的作用替代了大股东控股。在全部模型中发现越是国有企业其控制权比例更高，越是中央控制的国有企业其控制权比例更高，且均是显著正相关。特殊的背景导致国有股的企业往往具有较高的控制权比例。本文还用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现与上述类似的研究结论。 通过表 3 得知，在固定效应模型 x1fe、x2fe 和随机效应模型 x1re、x2re 中发现越是成长期的行业其现金流权比例更高，且在 1%的显著性水平上正相关。而在 x3fe、x3re 模型中发现越是成熟期的行业其现金流权比例更低，分别在 1%和 10
19、%的显著性水平上负相关，在 x4fe、x4re 模型中发现越是衰退期的行业其现金流权比例更低，分别在 5%和 1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现市场化程度越高，现金流权比例越低，在 1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现越是国有企业其现金流权比例更高，越是中央控制的国有企业其现金流权比例更高，且均是显著正相关。用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现类似的研究结论。上述实证结论支持了研究假设 1。 3. 验证研究假设 2。通过表 4 得知，在固定效应模型 x1fe、x2fe 中发现成长期的行业其两权分离度更小，在 10%的显著性水平上负相关，在随机效应模型 x1re 中发
20、现在 5%的显著性水平。成熟期行业的单独特征不是很明显，在 x4re 中发现衰退期行业在 5%的显著性水平正相关。在全部模型中发现市场化程度越高，两权分离度更大，在 1%的显著性水平上负相关。在模型中发现越是国有企业其两权分离度更小，越是中央控制的国有企业其两权分离度更小。通过表 5 得知，在固定效应模型x1fe、x2fe 中发现成长期的行业其两权分离度更小，在 1%的显著性水平上负相关，在随机效应模型 x1re、x2fe 中发现在 1%和 5%的显著性水平。成熟期行业的单独特征也不是很明显，在 x4fe、x4re 中发现衰退期行业在 5%和 1%的显著性水平上正相关。在固定效应模型中发现市场
21、化程度越高，两权分离度更大，在 1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现越是国有企业其两权分离度更小，越是中央控制的国有企业其两权分离度更小。上述实证结论支持了研究假设 2。 四、进一步分析 （一）制度环境分组下对控制权的效应 通过表 6 得知，成长期行业国有企业分组后均显著正相关。而在国有企业中越是成熟期行业其控制权比例越高，表明国有产权效应在此发挥着重要作用，相反在非国有企业中成熟期行业其控制权比例则越低，非国有性质加上成熟期行业自身特征加剧了控制权比例的下降。另外国有企业中衰退期行业其控制权比例越低。可能原因是国有产权效应在衰退期行业并未发挥出重要作用。限于篇幅，市场化分组未进行报告，
22、其中成长期行业均显著；市场化程度越高的地区成熟期行业的控制权比例越低，而在市场化程度越低的地区没有发现显著的差异。对于衰退期行业，在市场化程度越高的地区，差异性不显著，而在市场化程度越低的地区衰退期行业控制权比例越低。 （二）制度环境分组下对现金流权的效应 通过表 7 得知，国有企业中越是成熟期行业其现金流权比例越高，相反在非国有企业中成熟期行业其现金流权比例则越低。国有企业中衰退期行业其现金流权比例越低，非国有企业中成长期行业其现金流权越高。市场化程度分组中成长期行业二者均显著；市场化程度越高的地区成熟期行业的现金流权比例越低，而在市场化程度越低的地区没有发现显著的差异。对于衰退期行业，在市场化程度越高的地区，差异性不显著，而在市场化程度越低的地区衰退期行业其现金流权比例越低。结果总体上与表 6 中发现的类似，表明行业周期、制度环境对其影响存在相
