1、关于重启 IPO 的制度改革研究摘 要：在 2004 年股权分置改革之后，中国股市虽然迎来过短暂的高峰，但在过去的 10 年中股市绝大部分时间依然处在低迷的状态，在经历过 2012 年的“熊市”之后，IPO 迎来了历史上的第 8 次暂停。在 2013年证监会颁布多项新股改革方案之后，2014 年 IPO 终于重新开闸了。Incident 探讨一度停摆融资功能的股票市场，在 IPO 重启后对企业资本结构、产业结构、证券机构和投融资渠道的影响与作用，并指出了重启IPO 所推出的相关制度的积极意义，帮助投资者树立对中国证券市场应有的信心与态度。 关键词：IPO 重启；IPO 制度；作用与影响 中图分
2、类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）14-0197-02 一、IPO 重启的背景 在过去的 10 年中，中国经济给了世界一个惊喜：年均 8%以上的 GDP增速让中国成为带动世界经济增长的重要力量。但是，一向有国家经济晴雨表之称的股市却成了“扶不起的阿斗” 。纵观国际市场，道指 10 年间涨了 1 600 点，恒指涨幅超过 3 000 点，虽然在经历过 2004 年的股权分置改革之后，2007 年上证交易所股票指数一度飙升到 6 124 点，但在2013 年度收尾时 A 股较 10 年前却只上涨了不到 100 点。毫无疑问，在过去 10 多年的时间中股市
3、大部分时间表现低迷，所以在 2012 年之前中国股市有过 7 次 IPO 暂停。经历了 2012 股市的低迷，自 2012 年 11 月 2 日浙江世宝在中小板上市，此后 IPO 一直处于暂停的状态。在一年多的时间里，有 79 家券商的 IPO 承销业务处于停滞状态，总计有 280 多家企业梦碎 IPO。2013 年 11 月之后，证监会相继发布关于进一步推进新股发行体制改革意见 、 关于进一步加强保荐机构内部控制有关问题的通知等相关条例，对承销商及首次公开上市的企业作出了相应的规定后，在12 月 30 日晚间，5 家 IPO 排队企业获得发审委的批文：纽威阀门将在上证所上市，新宝电器将登陆中
4、小板，全通教育、我武生物和楚天科技将于创业板上市。在 2014 年 2 月 18 日之前陆续有 45 家公司上市，这也意味着中断一年的 IPO 正式重启。 二、IPO 重启对培养经济增长点、优化资源配置的重要作用 重启 IPO 将使资本市场资源的配置、直接融资等重要的功能得到发挥，对资本市场提高资金的利用率、提高整个经济和金融体系的弹性和活力，促进资金的合理流动以及满足企业扩张资金的需求，促进国民经济的发展，具有重大的意义。 （一） 促进中国企业资本结构合理化 企业向银行进行借贷，充足的股权资本是融资的基础，也是企业偿还银行信贷的重要保障。据相关测算，中国企业和政府的债务总规模2012 年末已
5、达 GDP 的 190%，仅次于日本。考虑到日本政府负债率远高于中国政府，因此，中国企业债务占 GDP 的比例很可能已是全球最高的。企业债务率过高，银行出于审慎考虑会倾向于惜贷，进而引发流动性紧缩和经济衰退。因此，股票市场融资功能的停滞会通过企业负债率的上升引发银行体系以及整个金融体系融资功能的瘫痪。简单地说，股权直接融资的发展可以帮助银行降低贷款的风险，促进企业调节其资本结构，降低企业的破产风险，所以，股权融资也是中国金融体系有效运行的基本保障。 （二） 促进产业结构的调节 IPO 重启也是产业结构调整和经济转型的客观需要。与银行信贷间接融资相比，股票市场的直接融资具有筹资风险较低，适合大规
6、模融资的需要，并通过股票市场的动态定价机制和股票置换等方式促进企业进行并购和资本存量的调整。相对而言，银行中长期贷款的抵押要求，使信贷政策倾向于房地产、制造业和地方政府的建设项目，加剧产业结构失衡。而且银行中长期贷款大都支持有固定资产抵押的投资项目，无助于高新技术和服务产业的结构调整。因此，股票市场的发展可以更好地适应农业、高新技术产业和服务业的融资需求，促进行业领先企业做大做强，并通过企业并购等方式促进产业的重组和升级，这也是国家经济发展的重要方向。 （三） 保障证券公司和证券行业的良好发展 重启 IPO 可以使证券公司的业务构成和利润来源得到改善。我国的证券公司普遍存在着业务构成和利润来源
7、单一的情况，承销业务作为证券公司经济利润的主要来源，很大程度决定着证券公司的经营业绩。长时间的 IPO 暂停使得证券公司的业绩下滑、营业收入持续降低。IPO 的重启无疑会为证券公司带来丰厚的经济利润，并且与 IPO 和上市有关的咨询业务、对公司进行合规性指导业务等投资银行业务将得到发展。而且证券公司之间会在更多的领域里展开竞争，并且大型券商将在竞争中发展日益壮大。另外一些符合条件的证券公司也有可能通过 IPO 成为上市公司，改善证券公司治理结构。所以说，IPO 的重启不仅是对证券公司经营状况的改善，还是对整个证券行业的发展，都将起到很大的促进作用。（四） 优化资本市场和扩宽居民的投资渠道 IP
8、O 的重启在促进了企业直接从股票市场融资的同时，也扩宽了居民的投资渠道，为投资者带来新的投资机会和投资选择。投资者可以根据自己的投资理念和投资偏好，更好地配置自己的资产，优化投资组合。在经历了长期的股市低迷以及国内市场容量的不足等情况下，证监会表示要推动优质企业上市，而且在 IPO 暂停的一年时间中，证监会和证交所颁布了一系列的 IPO 改革政策和意见，如， 关于进一步推进新股发行体制改革意见 、 股票上市公告书与内容与格式指引 、 关于进一步加强保荐机构内部控制有关问题的通知等等。通过这些新颁布的条例来筛选申请上市的企业，促进优质公司源源不断的进入市场，限制不符合条件的公司进入股票市场融资。
9、这样，既增强了上市公司在股票市场的竞争度，而且也使得业绩差的公司能够从市场中淘汰，通过这种机制不仅使得市场的秩序和合理性得到了保证，使资本市场的资源配置功能得到发挥，也让投资者对股票市场更有信心。 三、有关 IPO 重启的有关制度分析 与英美等市场发展比较完善的国家相比，中国企业的 IPO 制度和股票市场的乱象一直让人诟病。例如，关于股票的发行，英美等国家早就实现了发行注册制制，而中国依然沿用着严格的国家核准制度，而且高发行价、高超募资金、高发行市盈率的“三高”现象非常严重和普遍。虽然此次 IPO 重启的改革并没有进行特别大的改动和“变脸” ，但是在一些条例的变动上，使得本次IPO 与以往 I
10、PO 不同且受到投资者的肯定和赞许。 （一）股票发行制度改进：发行由核准制逐渐向注册制推进 经过深入调研、广泛听取意见，证监会于 2013 年 11 月 30 日制定并发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见 （以下简称意见 ） 。意见坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。从审批的理念和约束
11、的改变可以看出，在新股发行中监管部门的角色正在转变，不难发现本次意见的发布是逐渐推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。（二）新股配售方式的改革有利于净化投资环境 在意见中，证监会引入了主承销商自主配售机制，也就是说在网下发行的股票，由主承销商在所有提供有效报价的投资者中，可以根据自己的意愿自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。在这样的约束之下，如果主承销商想要发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益，这有利于防止主承销商与发行人共谋高定价。而且意见中也调整了网下配售的比例，强化了网下报价约束机制，
12、规定了网下配售的最低比例，这样的规定对于进行网下申购的中小投资者是非常有利的。 意见同时也改进了网上配售方式，规定了持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。民生证券研究院副院长管清友表示，市场配售的概念初现，使得二级市场的抛股打新行为将受到一定抑制。 （三）完善新股定价机制，抑制炒新力度加强 中国股市之所以一直走下坡路，很大的原因就是在于炒新，炒新对二级市场有巨大的危害。在新股上市初期人为制造出巨大的泡沫，随后股价必然走漫长的“价值回归路” ，进而对二级市场产生长久的冲击。因为炒新盛行，无论是什么样的股票总是能够在上市后卖出高价来，这就直接让 IPO 定价失去了来自二级市场的风险约束，
13、成为 IPO“三高”长期存在的重要原因。本次改革意见中就提出了对抑制炒新的规定，提出证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制以及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对炒新行为的约束。可以看出，新政将促进 IPO 市场的活跃度和优劣分化，减少寻租环节。随着网下报价约束性的加强、网上申购条件的限制增加，炒新行为将逐渐得到抑制。 参考文献： 1 李永森.重启 IPO 迎来直接融资新局面J.中国金融半月刊，2006， （14）：27-28. 2 傅静宜.中国股市重启 IPO 的必要性与建议J.时代金融，2013， （6 下）：252. 3 李斌.IPO 重启有人欢喜有人优J.新财经，2009， （7）：54-56. 责任编辑 柯 黎
