1、大投资家：牛股基因 （下） 第十一章 以合适的价格买入 选好对象，确定买入价格 购买股票的标准是股票价格低于内在价值，而不是在于绝对价格的高低，或者说与其他公司比起来更低。当然，跨公司和跨时间来比较一些基于价格的比率能够帮助我们更好地把握股价和内在价值的偏离幅度。学会价值评估会让你更加关注公司的价值，而非股价的绝对高低。而要学会估值技术就必须先对贴现过程有所了解。贴现又称为折现，是将未来价值折算到现在。理论上，一只股票的价值等于它未来现金流的折现值。 上市公司将资产投入到生产经营活动，这些投入 产生了收益，其中一些收益抵消了营业费用，而另外一些收益则用于公司经营活动的再投资，剩下的就是自由现金
2、流。在公司估值上我们应该注意自由现金流，因为它是每年能从公司经营中提取而不会影响经营的资金。一家优秀的公司可以采用恰当的方式来运用自由现金流为股东创造价值。自由现金流可以作为红利分配给股东，另外也可以用来回购股票，提高每一位股东的权益。当然，公司也可以将这些资金用于公司本身的投资。总而言之，自由现金流给公司带来投资价值。 现金流的当前价值简称为现值，它反映的是对未来现金流的调整。事实上，我们在未来收到 的等额现金比我们现在收到的现金价值更低。为什么未来现金流没有当期的现金流值钱呢 ?抽象地地回答是因为货币的时间价值，具体而言是因为当期现金可以用来投资，无论是银行存款还是购买债券，甚至从事其他实
3、业投资，都存在利息。除此之外，未来的现金流比已经到手的现金流要求投资者承担更多的风险，所以未来现金流必须增加才能抵得上已经到手的现金流价值。 从经济学上讲，货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常可以用政府债券支付的利息率表示。比如一个稳定政府几年后必须支付给我们政府债券 的利息是确定无疑的。当然，稳定政府发行的债券风险极低，而我们研究的私人经济中的未来现金流往往要承担更大的风险，所以我们要求获得额外的补偿，这就是风险溢价。政府债券利率加上风险溢价，这就是折现率。 什么是折现率 ?通俗来讲就是什么样的收益率才能使你不再介意现在收到一定数量的现金，还是在来来某一时
4、点取得这些现金。民间俗语“一鸟在手胜过两鸟在林”，其实讲的就是货币的时间价值问题，从中也可以看到折现率的影子。一般而言，未来收益越是不确定，我们要求的折现率就高，而未来收益越是稳定，我们要求的折现率就低。引申到股 票投资上，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个较低的估值，因为它的未来现金流也许永远达不到预期。投资者经常可以看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更倾向于为一家现在就有利可图的公司支付更多。这不仅仅是因为前一类公司要求一个更高的折现率，还因为其承诺的收益可能无法实现，这两个因素叠加起来降低了公司的估值。 总而言之，公司的估值涉及到现值计算，而现值取决于数
5、量、时间选择和公司现金流的风险。 当前价格合适吗 ? 当前价格是否合适，取决于与现值的比较。 股票现值的计算公式为： PV= CF/(1+r)i 其中的 PV 是现值，而 CF 是现金流， r 是折现率， i 则是经营期限。公式的意思，就是把每一期发生在未来的现金流金额都折算成现在的金额，再全部加总。公式虽然不难理解，但计算的挑战在于每一期现金流 (CF)的估计，牵涉到现金流原则、相关原则，以及折旧、沉没成本的处理等一些技术性问题。若不小心，很容易算错。此外，分母折现率则要求和投资的风险相匹配，估算起来也有点小麻烦，只是没有分子的估算要注意那么多细节而已。所以有人说，现金流贴现的计算不仅是技术
6、，还是艺术。现值计算的关键在于折现率的选择， 我们在本小节重点来谈下如何决定折现率。 要决定选择什么样的折现率，就必须知道哪些因素决定折现率。第一个决定折现率的因素是“上市公司的规模”，小公司经营的稳定性差，缺乏充足的资本来应对困境，经营历史较短，另外小公司缺少多样化的产品线和稳固的客户基础，所以小公司比大公司的风险更大，当我们对规模较小公司进行估值的时候，就需要采用更高的折现率。最简单的例子是我们对沪深两市的创业板上市公司进行估值的时候应该比大盘蓝筹股采用更高的折现率，至少同一行业的两家公司应该这样操作。 决定折现率的第二个因素是财务 杠杆问题，如果一家公司采用的财务杠杆更高，意味着承担的风
7、险也就更大，毕竟在经济不景气的时候，这类公司可能面临更大的困扰，我们可以从上市公司财报中计算出它们的资产负债率和利息偿付倍数。如果一家公司的负债更高，则应该在计算现值的时候采用更高的折现率。 决定折现率的第三个因素是周期性，如果一家公司类似于处于航空业等周期性极强的产业，则其经营绩效和现金流就会相当不稳定，自然股东承担的风险也就更大，所以对这类公司进行估值的时候需要采用更高的折现率。 决定折现率的第四个因素是竞争优势问题，这是本 书一直在重复的一个主题。具有竞争优势特别是持续竞争优势的企业，其未来的自由现金流更有保障，所以贴现率要低一些，而那些缺乏竞争壁垒的公司，未来收益流变得相当不确定，所以
8、折现率也高一些。 决定折现率的第五个因素是公司经营管理层的责任感和绩效，这是巴菲特比较重视的一个考察方面，一般而言更具责任感的管理层会促进公司 的稳定发展，所以对这样的公司进行评级的时候需要采取相对较低的一个折现率来计算未来自由现金流的现值。 决定折现率的第六个因素是公司业务的简明程度。巴菲特喜欢那些业务一目了然的企业，这些企 业便于了解，毕竟复杂的企业意味着它们的财务报表也复杂不少，这样就容易误导投资者，所以越是复杂的上市公司带来的风险也越大，自然我们对这些投资公司进行价值评估的时候也需要更高的折现率。 折现率的选择是一门不那么精确的技术，关键是综合考虑上述因素之后作出选择，一般采用 10.
9、5作为一个中性水平的折现率，然后根据上述六大因素来调整。 在估值方面除了计算自由现金流的现值之外，还存在一些其他手段，大家可以自己下来找一些更加专业的会计书籍学习，巴菲特在估值上的造诣非常高，他没有局限于某一种估值手段。我们来 看巴菲特老师格雷厄姆所提倡的一种估值方法，他称之为计算内在价值。内在价值是传统价值投资方法中最核心的概念。巴菲特对这一概念给出了如下简单明确的定义：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。这一定义虽然简单明确，并且揭示了企业价值的真正含义，但是如果直接用来估算内在价值，则涉及非常复杂而且没有必要的计算 (没有必要的原因见下文 )。格雷厄姆发明了下面的经验公
10、式用来简单地估算企业的内在价值。公式中 E 代表企业的每股收益， r 代表预期增长率， Y 代表目前 AAA 级公司债的收益率： 内在价值 =E(2r+8.5) 4.4/Y 但是他的得意子弟巴菲特却对上述公式不以为然。他说：“我从来没有用过这个公式，我不认为格雷厄姆在写这个公式的时候是全力以赴的。”对于未来的预测，格雷厄姆其实是有所保留的：“过去趋势所显示的是一个事实，而未来趋势则是一个假设，再怎么样仔细地预测，过去也只能作为未来的粗略指数。”这些 50 年前格雷厄姆说过的话，巴菲特至今仍奉行不渝：“我没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看
11、预测数字，但却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过 去不堪回首，而未来却一片光明，我们会放弃这家公司。”巴菲特的合伙人芒格也认为，预测的坏处比好处多：“这些数字是由一些对于特定结果有兴趣的人以其潜意识的偏见计算出来的，这些看似精确的数字容易使人混淆。这让我想起马克吐温的一句话：矿坑是说谎者所拥有的地洞。在美国，财务预测通常都是谎言，虽然不是蓄意欺骗的那种，但却是最糟的一种，因为预测的人往往对自己深信不疑。” 从以上这些价值投资大师的话里可以看出，价值投资的操作方法并不是使用复杂的公式作复杂的计算，而是格雷厄姆和巴菲特一直强调的“安全边际”。所谓 “安全边际”指的是在作投资时，要以内在价值的
12、显著折扣购入资产，以避免未来不可预知的风险。格雷厄姆说：“未来能用两种方法达到，一个可称为预测，一个可称为保护。”价值投资者面对未来不可预知的风险时，使用的是“安全边际”的操作原则，让自己得到保护。如何做到不亏损 为什么要估值 ?估值的目的是为寻找价格和内在价值大幅度偏离奠定基础。巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。那么，如何才能做到不亏损 ?格雷厄姆自己给出的答案 是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。” 作为价值投资的核心概念，说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的
13、地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。 根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免 损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。 凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如，我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际是足够的。 巴菲特指出：
14、“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来 10 年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一 点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。 可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。 如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢 ?那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程
15、中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如 3 至 5 年的周期里，总会等到一个完美的高安全 边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多是在草丛中慢慢地等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。 从防御角度说，掌握安全边际更像是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消
16、灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的 市场里，显得尤为重要。 安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向于一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。 格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，都要求一定的安全边际，根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际 ，即使我们对公司价值的
17、评估有一定误差，市场价格在较长时间内仍低于价值；公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍投资资本的安全性，并保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。 市场波动是不可预测的加码买入机会。股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性 (事实 )部分出于感性 (理念和观点 )的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。 格雷厄姆在 去世前几个月说过：“如果说我在华尔街 60 多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”
18、事实上，仅以巴菲特旗下的伯克希尔公司来说，在 1973N1974 年的经济衰退期间，它的股票价格从每股 90 美元跌至每股 40 美元。在 1987 年的股灾中，股票价格从每股大约 4000美元跌至 3000 美元。在 1990-1991 年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900 美元急剧跌至 5500 美元。在 19982000 年期间，伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司 (GeneralRe)之后，它的股 价也从 1998年中期的每股大约 80000美元跌至 2000年初的 40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄
19、鱼原则”，巴菲特应该止损离场很多次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。 选择高成长性公司 与巴菲特偏重于无形资产价值有区别的是，彼得林奇更加倾向于成长性股票。彼得林奇 1969 年从沃顿商学院毕业后进入了富达基金管理公司，从 1977 年到 1990 年的 13 年中，他保持了 29的年复合增长率，这个记录使得他将 2000 万美元增值到 140 亿美元 ，林奇也因此被称作全球第一基金经理。林奇之所以能够创造如此的增长奇迹，主要是因为他看重公司和股票的成长性，将价值投资的理念上升到了新的高度，以至于巴菲特对林奇的投资理念也是大为赞赏，亲自打电话给林奇表示认同和感谢。 我们就来看看林奇在一
20、只名为 La Quinta 股票上的操作吧，这只股票上涨了 15 倍。在林奇涉足汽车旅馆业的时候，他从联合旅馆的副总裁那里得知了一个非常好的投资对象 La Quinta。当时，林奇认为汽车旅馆业正处在一个复苏阶段，他已经购买了联合旅馆的股票，但是他并不满足于此，所以一直四处打听 更好的投资对象，以便在该行业找到更多的机会。林奇习惯于从公司竞争对手那里收集好的公司，毕竟，令对手敬佩的公司肯定是非常不错的。通常而言， 90的公司的高级主管会对自己的竞争公司大加抨击，如果一个公司能够赢得其对手的赞扬，那么一定是非常有优势的。而 LaQuinta 就是这样一家公司，它得到了联合旅馆副总裁的首肯。林奇了
21、解到这一信息后，立即着手研究 La Quinta。 因为这是第一次听到 La Quinta 的名字，所以林奇觉得这一定是一个非常好的投资机会，这家公司一定处在成长阶段，所以投资界的职业人士们对它 了解甚少，而财经媒体更是无暇报道。随机，林奇联系了 La Quinta 公司总部的相关人士，想了解更为具体的情况，以便做出进一步的分析。 从该公司的高管那里，林奇得知 La Quinta 旅馆的经营模式非常简单，他们提供的客服服务跟联合旅馆一样好，但是价格却要低 30。之所以 La Quinta 能够提供如此价廉物美的服务主要是因为他们去掉了不能为自己带来利润却徒增大量成本的礼堂、会议室、餐厅等，La
22、 Quinta 通过在隔壁开一家 24 小时快餐店解决了顾客的膳食供应问题。而且，林奇还从这名高管那里知道了 La Quinta 的主要客户群的是小商人，这些人对旅馆客房要求较高，同时又希望能够得到一个较高的折扣。 绝大多数汽车旅馆都将连锁店建在高速路口附近，而 La Quinta 则把它的连锁店建在客户最有可能进行商务活动的区域附近，通常这些顾客都是来完成商业事宜的，而不是旅行的，因而这些顾客会预定房间，这样 LaQuinta 的客流量就更加稳定而便于管理了。同时， La Quinta 还抢占了低端酒店和高端酒店之间的市场空位，并以此建立了一个利基市场。 在林奇关注这家公司之前，只有极少的券
23、商机构在追踪它，而且 LaQuinta 当时已经经营了五年多的时间，其模式已经在好几个不同的地方得到成功的推广，而且这家公司还以每年 50的高速度成长，但是市盈率却很低，大约 10 倍左右。林奇掌握了 La Quinta 建造新分店的规划，并且对该公司的基本面进行了极为详尽的研究。由于该公司的股价已经上涨了一倍多，所以林奇也非常犹豫，不过，根据这家公司的成长性，林奇觉得这是一个难得的大牛股。另外，有人愿意以一半的价格卖出该公司的股票，这使得林奇有机会便宜买进 La Quinta 的股票。 10 年的时间，林奇从该公司股票上获利 11 倍。林奇注重成长性的选股风 格使得他能够经常抓到那些增值好几
24、倍的股票。下面我们就来看看林奇所用的成长性选股方法的具体操作策略。 对股票投资者而言，翻番牛股是梦寐以求的事情。很多时候，我们都认为价值投资是找那些被低估的企业，所以与寻找快速增值的股票无缘。其实，价值投资经过多次演化和改进后，特别是菲利普费雪的理念得到广泛传播后，成长性已经是价值投资的一个最为重要方面，而寻找隐藏价值渐渐在成熟市场失去其主导地位。所以，今天的价值投资主要是建立在市场性专利和成长性基础上的，巴菲特和林森池非常注意产品的独特性，或者说市场性专利，而林奇 和肯尼斯费雪则相当注重成长性。 一个企业具有高速增长的能力是非常令投资者感到兴奋的因素，如果一家公司能够每年以 25的速度增长，
25、那么 40 年后，这家企业可以将 1000 美元变成 750 万美元。虽然，这样持久的高速度增长极其罕见，但是也正说明了寻找成长性股票的报酬十分丰厚。但是，统计结果表明公司在连续数年保持高速增长后，可能就会进入极其不稳定的状态。因为总体经济增长率是一定的，而公司的长期增长率刚开始会超过这一增长率，过后一定是会渐渐慢下来，最终低于经济的增长率。之所以会出现这样的情况，一个原因是企业的生 命周期，另外一个原因是市场竞争激烈，过高的利润率吸引了更多的竞争者出现。所以，为了保持尽可能的高增长，我们在寻找高成长性的同时，还需要注意该企业市场具有利基市场，也就是是否对后来者具有一定壁垒。将市场性专利和成长
26、性统一起来才能找到更好的成长性企业作为价值投资对象。 价值投资者不能仅仅依靠历史来断定一个公司未来的成长性，为了保证成长性的可持久性，我们需要分析公司成长性的来源，由此区分那些依靠会计手法和恶性竞争带来的成长性与高质量的成长性。 成长性的关键在于销售收入的增长，很多人认为削减成本可以 带来盈利能力的增长，但是这通常是不能持久的，所以成长性主要依靠的是销售的不断增长。那么，从销售的角度来看，成长性具有哪些来源呢 ?一般而言主要是下面几个： 销售量上升 价格上升 销售新的产品和服务 并购其他公司 就销售量的增长量而言，这是公司成长性最为重要的一点，彼得林奇非常注重销售量的问题，所以他认为超市等大型
27、卖场是寻找理想大牛股的好地方，他经常拜访一家非常大的超市，从中发觉那些产品销量很好的成长性公司。通过销售更多的产品， NOKIA 的市场份额从 15增加到了 35，而且在最近几年领先于其 竞争对手。虽然，林奇像巴菲特一样基本不碰技术类股票，但是从 NOKIA 的成长上面看到了销售量增长对于公司成长性的关键意义。 我们接着谈谈涉及成长性的第二个方面，这就是提价能力。无论是对于巴菲特，还是林奇，都认为提价能力是一个具有持续竞争优势企业的关键特征。比如 Anheuser-Busch 公司就依靠每年提高售价 2左右来保持盈利的成长能力，它能做到这一点的一个很重要的原因是它具有市场性专利，具体而言就是它
28、具有一系列广为认同的品牌，比如 Bud Lite 等。 成长性的第三个方面涉及增加销售的品种，黄 光裕在创业时候经营的产品主要是电视机一类的常用电器，现在国美经营的范围几乎囊括所有家用电器，连一些办公设备也进入了销售行列，这使得国美电器保持了较高的、成长性。又比如国内中药的两大品牌：云南白药和东阿阿胶，他们都是在原有单一品种的基础上研发了很多新的产品和服务，比如云南白药气雾剂、药盒等。在沃尔玛身上我们也看到了同样的成长方式，就是不断扩展产品范围，开辟新的销售领域。林奇进行，价值性投资的时候也极其注重公司拓展新产品的能力。 第四种成长性的来源是公司的并购活动，这要求公司管理者具有很高的投资能力，
29、并 且能够将股东的留存收益最大化利用，而不是盲目地扩大规模，导致了低效率的投资结果。 我们已经知道了成长性的四种来源，最为关键的是销售量的增长，这为费雪父子和林奇所看重，因此股价销售比也就是通常所说的市销率是我们考察成长股需要重点分析的一个因素。找到成长性的来源是非常重要的，你应该了解清楚这家公司的成长性多少来自销售，多少来自提价能力，多少来自扩展销售品种能力，多少来自并购：只有分析清楚了这家公司成长性的具体构成。才能够更准确地把握其未来的成长空间。 并购经常受到投资机构的重视，但是收购行为的历 史统计表明大多数收购并没有给股东带来好处：所以，从价值投资的角度而言，特别是从安全空间的角度而言，
30、我们要对通过并购保持企业成长的策略持有谨慎的看法。更为重要的是，一个价值投资者需要购买的是一个好的企业，而不是一个只知道并购的大胃口家伙： 成长性公司估值 使用市盈增长比率来对成长性公司进行估值是林奇的拿手好戏，据说也是林奇最力出名的地方：通常而言，市盈增长比率 (PEC)是市盈率除以长期的增长率，也就是预期增长率，但是林奇认为预期并不可靠，所以他采用的是历史增长率来计算市盈增长比率： 林奇寻找的 是那些市盈率至少等于历史增长率的公司，他认为这类股票的定价是合理的，因力这表明市盈率的高低有着相应增长率的支持：更进一步，林奇还喜欢那些总体不错而且市盈率低于历史增长率的公司：林奇认力市盈增长比率上
31、升到 1.5 的股票也可以考虑，如果一家公司的市盈增长比率在 1.5 以上，那就意味着不合理的价格了，特别是在 1.8 以上。使用这一策略的时候要注意两个问题。第一个问题是利率的影响，第二个问题是增长率的评估。 我们先来看看第一个问题，增长可以在未来带来收益，所以增长的价值在现在是以现值来表现的。具体而言，就是将预期 未来的收益贴现到现在。任何给定的增长率在利率较低的时候，创造出来的收益的现值会比较高。所以，你会发现一些增长率为 50的股票，在利率为 7的时候市盈率为 40，而在利率为 5的时候其市盈率上升到 60，这表明利率会在对市盈率和增长率之间的关系产生一定的影响，所以林奇给出 1 到
32、1.5 的市盈增长比率范围应该灵活运用，一定要注意利率对合理市盈增长比率的影响。在利率非常低的时候，比如中国2005 年到 2007 年初的时候，就可以接受市盈增长比率贴近 1.8 的优质股票，而在利率较高的时候则应该将选股的市盈增长率标准严格，缩小到 1 以下。在美国一般以长期国债利率作为选股时参照的利率，著名的金融统计专家 Damodaran 统计了利率对市盈增长比率的影响，这是美国的情况，但是对于中国 A 股市场的理解也是类似的： 当长期国债利率为 12时，超过 65的上市企业的市盈率低于预期增长率，也就是适应增长比率小于 1； 当长期国债利率为 8时，有 45左右的上市企业的市盈率低于
33、预期增长率； 当长期国债利率为 5时，有 25左右的上市企业的市盈率低于其预期增长率； 从这个统计可以看出，在低利率的情况下，能够得到林奇要求 的股票会大为减少。 接着我们再来看第二个问题，选择什么样的增长率来计算市盈增长率。在很多情况下，不少券商和投资分析机构会提供很多不同期限和倾向的增长率给你选择，比如 5年到 3年的，甚至未来一年的，同时增长率可以是历史的，也可以是预期的。对于林奇来讲，他是倾向于使用一个历史的增长率，而且最好要有一定的时间长度，这样可以避免受到暂时数据的干扰，格雷厄姆在数据期限选择上也倾向于长期，这是价值投资者重视历史和一贯表现的普遍特征。 我们来看看除了林奇以外的股票
34、分析家们是如何运用市盈增长比率的，并且看看其用法的效 果如何。这些分析家通常采用的是基于历史表现进行适当调整的预期每股盈余增长率，那些市盈率低于增长率的股票被他们认作首选。所以，现代的分析家对于该比率的用法受到了林奇的很大影响。世界著名投行摩根斯坦利对于这个方法的绩效进行了统计，他们发现买进市盈增长比率比较低的股票能够创造显著高于标准普尔 500 指数的回报。 第十二章 “ 10-8”测试法速查牛股 沪深两市上市的股票如此之多，要利用价值投资技术剖析如此之多的公司存在一定难度，所以本章介绍一种快速测试，可以高效率地对上市公司进行初选。如果你认为某一只股票 (或 者说一家上市公司 )可能是潜在的
35、价值投资对象，那么就利用下面的 8 个小问题来进行快速测试。进行这些测试所花的时间并不多，熟练后可以控制在 10 分钟左右。当然，前提是你对财务指标有基本的了解，能够利用报价软件和股票网站上的现成财务数据进行分析。 如果能够坚持用本章介绍的这个“ 10-8”测试方法，至少可以帮助你将考虑的股票去掉一半以上，不然的话需要考察和分析的股票就太多了。在这个测试过程中早一点显示出前景黯淡的股票，可以帮助你集中更多的精力于那些值得投资的公司上。 在运用这 8 个小问题进行测试的时候，需 要注意一些事项，这些事项涉及到经验问题。8 个问题只是针对普遍情况，这里面肯定存在例外，这是大家要注意的第一个事项。也
36、就是说 8 个小问题不可能保证将所有值得投资的公司都囊括进来而不漏掉。但是，使用这个测试至少可以保证剔除大部分的劣质股票。最后，我们要告诫大家的是最近 IPO 的股票不值得你花精力和时间在上面，毕竟这些公司只有在认为自己会被高估的时候才会上市，只有能够卖出一个好价钱的时候才会上市。对于卖家而言，好价钱就是超过价值越多越好的价钱。另外，绝大多数 IPO 公司都处于创业初期，一般经营记录都非常短，缺乏相应的经 营历史和经验，适应能力和解决危机能力相对较差。当然，如果一家从母公司分裂出来的子公司就另当别论了。下面我们就正式进入到快速测试过程中。 公司是一直在赚取利润吗 ? 首先我们应该查看这家上市公
37、司的利润表，看看这家公司的营业利润如何。我们以贵州茅台作为实例，请看表格 12-1。营业利润在利润表的第二大项中，不过这种静态格式并不能说明太多问题，我们需要查看历史趋势。这个问题听起来很简单，但是它可以帮助我们避免很多陷阱。较为常见的一种陷阱是某家一直处于亏损阶段的公司突然宣告令人兴奋的利多消息。这种刚刚赚取利润的 公司往往是靠不住的，所以我们重点放在“一直”两个字。也就说要查看这家公司的历史经营状况，特别是要查看历史营业利润。 表 12-1 贵州茅台的利润表 会计年度 2010-03-15 2009-12-31 2009-09-30 一、营业收入 3039906100.41 9669999
38、065.39 7807202385.78 减：营业成本 295386812.48 950672855.27 743207551.34 营业税金及附加 540768518.44 940508549.66 676193009.491 销售费用 144719684.59 621284334.75 439653539.35 管理费用 309690750.83 1217158463.04 733148103.43 堪探费用 - - - 财务费用 -46248011.12 -133636115.78 -90429443.69 资产减值损失 1800000 -300085.01 442604.00 加：公允
39、价值变动净收益 - - - 投资收益 - 1209447.26 972122.26 其中：对联营企业和合营企业 的投资收益 - - - 影响营业利润的其他科目 - - - 二、营业利润 1795570345.19 6075520510.72 5305959144.12 加：补贴收入 - - - 营业外收入 10325.86 6247977.00 494320.00 减：营业外支出 2800000.00 1228603.08 1086603.01 其中：非流动资产处置净损失 - - - 加：影响利润总额的其他科目 - - - 三、利润总额 1792780671.05 6080539884.64
40、5305366861.11 减：所得税 448397873.44 1527650940.64 1325571242.91 加：影响净利润的其他科目 - - - 四、净利润 1344382797.81 4552888944.00 3979795618.20 归属于母公司所有者的净利润 1265662575.41 4312446124.73 3786951421.67 少数股东损益 78720222.40 240442819.27 192844196.53 五、每股收益 - - - (一 )基本每股收益 1.34 4.57 4.01 (二 )稀释每股收益 1.34 4.57 4.01 备注 贵州茅
41、台的营业利润是一直处于增长，从贵州茅台十年来的营业利润增长情况，可以看到这家公司的营业利润在稳步增长，上升趋势非常明显，因此它通过了第一个问题的测试。 公司现金流如何 ? 不少公司为了让自己的经营业绩显得更好，常常利用“应收账款”来做文章，为了避免被这类公司的报表所误导，我们还需要查看这家公司的现金流怎么样 ?准确地说是看这家公司能不能从经营活动中持续不断地产 生现金流。这里的关键在于“持续不断”，如果一家公司的现金流非常不稳定，那么很容易因为资金链断裂而出现大问题。快速增长的公司某些时候会在现金流产生之前就报告营业利润，他们将应收账款当做利润，而忽视了应收账款可能成为坏账的可能。那些在经营活
42、动中产生负的现金流的公司不得不寻求融资渠道弥补亏空，这样做将增加股东的负担，或者是稀释股东的既有权益。现金流存在问题的公司是危险的公司，而那些现金流稳定的公司则值得我们关注。请看表 12-2 最后一行的现金流状况，可以看到处于显著的增长状态，这表明贵州茅台是一家能够持续不断产生稳 定现金流的公司，当然为了保险起见你还应该查看 2004 年之前的现金流状况。总之，历史越长的公司越可靠。 表 12-2 贵州茅台的经营绩效 报告期 2009 2008 2007 2006 2005 2004 业务收入（百万） 9670.00 8241.69 7237.43 4903.38 3930.52 3009.7
43、9 业务利润 7778.82 6760.21 5761.71 3541.94 2713.16 2149.88 EBITDA 5718.01 5088.52 4350.48 2479.14 1903.78 1485.67 净利润 4312.45 3799.48 2830.83 1544.81 1118.54 820.55 毛利率（ %） 90.17 90.30 87.96 83.96 82.52 82.22 销售净利率（ %） 44.60 46.10 39.11 31.51 28.46 27.26 资产负债率（ %） 25.89 26.98 20.16 35.56 35.93 33.84 资产报
44、酬率（ %） 21.81 24.12 27.01 16.14 13.88 12.87 权益报酬率（ %） 29.81 33.79 34.38 25.48 21.97 19.68 每股业务收入（元） 10.25 8.73 7.67 5.20 4.16 3.19 每股权益（元） 15.33 11.91 8.72 6.42 5.40 4.42 每股盈利（元） 4.57 4.03 3.00 1.64 1.19 0.87 每股经营性活动现金净流量（元） 4.48 5.56 1.85 2.24 1.79 1.03 净资产收益率能保持在 10以上吗 ? 净资产收益率也就是权益报酬率，这是直接关系股权回报率
45、的一个指标。我们一般采用10作为底线。这里不仅仅要求某一年的净资产收益率要在这个水平之上，同时要求整体的净资产收益率在这个水平之上，这是一个最低标准。如果一家非金融类的公司最近十年的经营历史中有一半时间都在这个水平之下，则这家公司并不值得你买入并持有。而对于金融类的公司则应该以 12作为最低门槛。当然，要谨防那些采用过高财务杠杆的公司，他们的净资产收益率很高，但是资产收益率却很低。还是请看表 12-2，表格中有一栏为权益报酬率，可以看到贵州茅台最近几年表现都在 10以上，最低一年都是 19.68。再把视野放 宽一些，从 2000 年到现在的表现可以得到贵州茅台的净资产收益率都在 15以上，所以
46、这家公司通过了第二个小问题的测试。 我们再来看一家金融类的公司，前面已经提到金融类公司的净资产收益率或者说权益报酬率的底线是 12。我们这里以民生银行为例，请看表 12-3。从这个表格中可以看到 2004年该公司的权益报酬率为 15.79，这个权益报酬率高于 12的底线，其他几年也是，所以民生银行作为金融类公司通过了这个测试。 表 12-3 民生银行的经营绩效 报告期 2009 2008 2007 2006 2005 2004 业务收入（百万） 42060.00 35017.00 25301.00 17451.67 12826.23 17958.78 业务利润 15605.00 10412.0
47、0 9199.00 5245.31 4191.07 2844.55 EBITDA 16143.00 10955.00 9652.74 5661.76 4541.91 3125.48 净利润 12104.00 7885.00 6335.00 3758.25 2673.42 2038.40 毛利率（ %） 37.10 29.73 36.36 30.06 32.68 20.07 销售净利率（ %） 28.78 22.52 25.04 21.54 20.84 11.35 资产负债率（ %） 93.77 94.81 94.54 97.34 97.24 97.10 资产报酬率（ %） 0.85 0.75
48、0.69 0.52 0.48 0.46 权益报酬率（ %） 13.75 14.63 12.62 19.46 17.38 15.79 每股业务收入（元） 1.89 1.86 1.75 1.11 1.77 1.33 每股权益（元） 3.95 2.86 3.47 1.23 0.98 0.96 每股盈利（元） 0.54 0.42 0.44 0.24 0.17 0.15 每股经营性活动现金净流量（元） 2.56 2.96 -0.81 2.61 2.11 -1.12 主营收入是否在持续增长 ? 主营收入的增长最好具有趋势性，也就是稳步向上，而不是上窜下跳，周期性行业基本上满足不了这一条要求，所以一般周期性行业都不是主流价值投资的介入对象。贵州茅台的主营收入趋势稳步增长，表现非常不错，通过了这个测试环节。 资产负债表有假账吗 ? 注意查 看资产负债表中的债务结构，那些大量负债的公司需要注意，如果一家非金融类公司财务杠杆比率超过 4，或者负债权益比率在 1 以上，那么就进一步查看这家公司的实际业务运作了。请看表 12-4，贵州茅台基本上没有什么负债，这是一个非常好的现象。同时，应收账款也维持在一个较低的水平。 表 12-4 贵州茅台的资产负债表
