1、我国上市公司偏股型筹资结构探源【摘要】我国上市公司的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。为消除股权融资偏好的不利影响，本文提出的政策建议是：尽快优化上市公司股权结构、改变“筹资型”的股票市场政策定位、完善和发展债券市场、建立股东代表诉讼制度和流通股东分类表决机制等等，从制度上保护中小投资者的权益，从而保护市场的健康发展。 【关键词】上市公司 资本结构 股权融资偏好 资本结构优化 一、引言 对我国上市公司的筹资结构进行深入考察时，发现我国上市公司偏好外源筹资，内源筹资占比很低；偏好股权筹资，债权筹资相对不足。相应的，上市公司股权筹资偏好也带来了诸
2、多负面效应。因此有必要对我国上市公司的这种股权筹资偏好进行系统的研究，以便促进我国上市公司的健康发展。 二、我国上市公司偏股型筹资现状 1997 年以后，证监会推出了一系列规范上市公司筹资行为和市场操作的制度，提高了股权筹资的门槛，股权筹资受到一定的抑制，但由于银行的惜贷、债券市场筹资成本高，上市公司股权筹资的偏好依然没有改变，再筹资逐渐由配股向增发股性很强的可转债券转变。股权筹资偏好和债券市场欠发达造就了我国上市公司与啄食理论相悖的筹资顺序：股权筹资银行筹资债券筹资留存收益，形成了以外部筹资主，内源筹资为辅的筹资结构。 2002 年至 2012 年，对于未分配利润大于 0 的上市公司，80%
3、以上是外源筹资；而未分配利润小于 0 的上市公司，外源筹资更是达到 90%的高比例。与我国情况截然相反，西方美、加、法、德、意、英、日七国内源筹资比例平均高达 55.71%，外源筹资比例为 44.29%；在外源筹资中，来自金融机构的债务筹资占 32%，来自金融市场的股权筹资仅占10.86%。纵观 4 年的内外筹资所占的比例可发现，内部筹资所占的比例都在 15%以下，外部筹资所占的比例高达 85%以上。而在外部筹资的比例中，股权筹资占据主导位置，债券筹资基本位于 38%以下，处于次要地位。由此可见，相对于西方发达国家，我国上市公司在筹资方式的选择上，具有明显的股权筹资偏好。 三、我国上市公司偏股
4、型筹资结构的原因 （一）表面原因股权筹资成本低于债务筹资成本。 在我国目前的股票市场上，上市公司通过股票筹资的成本是较低的。股票筹资的成本主要包括以下几个方面：（1）股票分红。股票分红的具体指标是股息率。按照目前二级市场 35 倍一 45 倍之间的市盈率计算，股息率只有 2.2%一 2.9%，这不仅低于债券筹资利率（目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是 3.78%和 4.032%） ，更低于银行借款成本（目前三年期借款的年利率为 6.4%，五年期借款的年利率为 6.55%） 。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的
5、支出是极低的。（2）股票筹资费用。目前大盘股的每股发行成本是 0.1 一 0.15 元，小盘股大约是 0.2 元，按新股发行市盈率 25 倍计算，大盘股的发行费用大概是募集资金的 2%一 5%，小盘股大概是 1.2%。据统计，在美国，股票发行成本要占到总筹资量的 2%一 5%，最高的有时则达 10%。可见，在发行成本上，我国的上市公司是远远低于美国的。 （3）红利的税收问题。目前对股票投资的红利征收 20%的税收。 （二）深层原因制度和政策因素。 1.特殊的股权结构 我国上市公司特殊的股权结构会影响到上市公司的融资行为，因为国有股、法人股、社会流通股各有着不同的目标函数，对融资方式的偏好也不尽
6、相同。国有股和法人股不能流通，其利益所在不是股票价格的上升，而是帐面价值，即每股净资产；社会流通股股东只能通过股票价格的上涨或股利来获利。因此，国有控股公司对债务融资表现出较为厌恶的态度。对“一股独大”的国有股来说，增加流通股股份而导致控制力下降的损失远远小于高价融资为其带来的每股收益的增加。 2.证券市场的弱有效性 证券市场的发展促使上市公司选择股权融资。众多研究结果证明，发展中国家证券市场的发展首先会提高其股权融资的比率，降低债务融资的比率。而在股票市场较为发达的国家，企业内源融资逐渐增强。而从我国国有企业向上市公司的制度转变过程来看，融资结构的变化与上述理论较为吻合。这导致企业都希望上市
7、筹集资金，即使是一个濒临破产的上市企业的壳，也可以用来不断从市场上套取资金。功能定位的偏离也在一定程度上导致了上市公司对股权融资的偏好。 四、完善上市公司筹资结构的对策建议 （一）拓宽债权性外源筹资渠道。 积极拓宽上市公司在其他方面的筹资渠道，其中最主要的是大力发展企业债券市场，让上市公司在筹资或者再筹资时能有更多的选择余地。鼓励上市公司发行债券，有利于解决流通股东监督失效的弊端，促使企业认真经营，重视资金成本，具备高度的现实意义。 （二）完善证券市场的相关法律制度。 在实践中，我们认为最重要的是尽快建立股东代表诉讼制度，让中小股东可以通过正常的法律途径追究上市公司大股东、管理层、高级管理人员
8、和中介机构的责任。流通股东作为弱势群体，只有得到法律强有力的保护，才能降低主张权利的成本，切实起到对大股东的外部监督作用。 （三）优化上市公司股权结构。 中国上市公司股权结构不合理，非流通股不流通并占绝对优势地位的股权结构，是导致上市公司股权筹资偏好的重要原因，从而使得上市公司的筹资行为出现不合理倾向，偏离最优资本结构的目标。解决问题的根本办法是对国有经济进行战略性调整，打破我国“一股独大”的局面，解决国有股的产权主体问题。另外，通过提高配股或增发新股的门槛，加强相关领域的监管，使社会资金流向项目优质、资金使用效率高的上市公司，避免保护落后，实现资源的最优配置 参考文献： 1施东晖.上市公司资本结构与融资行为实证研究J证券市场导报，2010. 2肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好J.经济研究，2008.
