1、公司治理结构对企业资本结构的影响【摘要】公司治理结构对企业融资行为具有重要影响。公司治理结构的理论和实证研究分为内部治理与外部治理两大类。本文通过对已有研究成果加以梳理、分析公司治理和公司资本结构之间的关系，阐明不同的治理机制对公司资本结构产生的影响。 【关键词】公司治理 资本结构 内部治理 外部治理 资本结构理论是个具有理论价值和实践意义的课题研究方向，这一概念的提出，已有 50 多年的发展历史。 自 Modigliani 和Miller（1958）在美国经济评论上发表的资本结构、公司财务和投资理论 ，创建了具有划时代意义的现代资本结构理论，随之也产生了诸多理论与模型公司治理是一种对法人进行
2、规制的制度安排。不同的公司治理机制对公司资本结构均产生不同的影响。本文通过对国内外学者的研究进行梳理，按照内部产权安排和外部治理机制的线索，探讨其对于资本结构的影响。 一、内部治理结构对于资本结构的影响 公司的内部治理结构主要包括股权集中治理、机构投资者、管理者持股和外部独立董事等等。他们形成的有效的公司治理结构对于改善企业的资本结构有重要的作用。 （一）股权集中对于企业资本结构的影响 股权集中和股权分散两种不同的股权结构对企业资本结构产生不同的效应。在股权相对集中的公司，对资本结构的影响是双向的。 正向作用是大股东持股比例的增加，有利于加强对公司经理层的监督，提高效率。Jensen 和 Me
3、ekling、Hart、Shleifer 和 Vishny 认为公司的机制取决于公司内部股东持股比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。孙永祥和黄祖辉、林凌和黄红等实证研究支持这一结论。Shleifet 和 Vishny 认为，股权的集中，能够使大股东强有力的监督经理人员以保护自身的利益。与此同时，Yafeh 和 Yosha 的实证研究表明具有大股东治理的公司，能够有效控制广告、研发和管理人员休闲娱乐等方面的费用。Shome 和 Singh 的实证研究也支持了大股东“有效监督假设” 。负面作用是，随着股权的集中或大股东持股比例的增加，如果侵占小股东权益而带来的好处超过了直接从企业经营获得的
4、利益时，有可能产生大股东对于其他中小投资者的压榨的行为。DannDeangelo 认为“绿色邮件”以及股份回购的研究，以及 Zingales、唐宗明的实证研究都足以表明大股东侵占中小股东利益的现象确实存在。 无论是大股东治理或者是侵占，股权的集中，均对公司的资本结构产生重大的影响。国内部分学者在我国特定的制度背景和经济环境下对上市公司进行研究，得出了同样的结论。黄少安和张刚（2001）指出由于国家股、国有法人股的股权集中而引起董事会治理失效，造成了我国上市公司偏好于股权融资。吕长江和王克敏（2002）通过建立资本结构、股利分配及管理股权结构的结构方程模型，证实了管理股权比例与负债水平反方向变动
5、的关系。赵蒲和孙爱英（2004）研究表明股权集中度、国有股比例、行业集中度与财务保守行为负相关。 （二）机构投资者对于资本结构的影响 在美国机构投资者种类很多，一般包括投资基金、保险公司、养老金、共同基金以及实业公司等等，在德日等国家银行简单持有公司的股份的时候，也属于机构投资者。由于机构投资者具有持股数量大、专业水准高等特点，对公司管理层的监管比一般的股东效率会更高。Chenchuramaiah，Kenneth 和 Ramesh 的实证研究表明，公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率呈负相关。Agrawal 和 Mandelker认为机构投资者对上市公司的管理进行有效的外部监督，并
6、且发现机构投资者的持股比例和上市公司业绩水平呈显著的正相关。 国内学者仲继银（2000）对美国机构投资者参与公司治理的原因和具体方式进行了探讨，提出了我国股权市场由于国家和法人股导致市盈率人为远远高于其他国家的问题，并强调这严重阻碍了公司控制权市场的发展和减弱了机构投资者理应发挥的作用。翁洪波等（2008）指出机构投资者在持股方面，不但考虑上市公司的盈利能力和成长性，而且把公司的现金股利水平视为选择组合是重要的参考指标。 （三）股权性质对资本结构的影响 现代企业的特征是所有权与经营权的分离。股权结构是指各股东在企业股份中所占的比重。Kim 和 Sorensen 的实证研究发现，管理者持有的股权
7、和企业杠杆比率呈现显著的正相关。Gerald、Donald 和 Thomas 的实证研究发现：管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比；样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响，使其变得不是很显著。国内学者苏醒和谭晓琢的研究表明了同样的结果。徐晓东、陈晓悦（2003）以中国上市公司为样本的实证研究表明：第一大股东为国有股股东的公司具有更大的财务杠杆比率。 （四）独立董事制度对于资本结构决策的影响 在美国，担任独立董事的大多是企业外部的专家，如律师、注册会计师、投资银行家或者行业专家，其专业性、客观性以及良好的道德操守能够对于企业融资决策产生重大负面影响。Agrawa 和 Knoeber 对管理者持股、独立董事监督、机构投资者代表进入董事会、存在控股大股东等五个治理机制与公司价值之间的关系进行了实证分析，发现五个治理机制都是有效的，而独立董事监督是显著有效的治理机制。 国内一些学者通过实证分析也得出独立董事比例和公司股价、资产负债率正相关的结论，邵少敏（2003）等认为独立董事的引入对公司的业绩、公司股价均产生影响；汪强（2007） 、肖作平（2008）认为外部独立董事能够抑制大股东的股权融资偏好，从而提高资产负债率。 二、外部治理结构对于资本结构的影响 外部治理机构主要包括公司债权人治理、公司控制权市场、经理人市场、产品/要素市场竞争等几个方面。
