1、基于适应性市场假说的 LLDPE 期货市场动态效率研究摘要：本文基于适应性市场假说理论，采用滚动方差比与复合方差比相结合的检验方法，对我国聚乙烯期货市场的时变有效性进行研究。研究发现，聚乙烯期货市场在小于 5 天的短周期以及大于 121 天的长周期是弱有效的，而在 5-121 天的中周期则具有较显著的可预测性。与有效市场假说相比，适应性市场假说能够更好地解释聚乙烯期货市场效率的动态演变。 关键词：适应性市场假说；滚动方差比检验；聚乙烯期货；市场有效性 一、引言 有效市场假说的理性人假设受到了行为金融学家的质疑。Simon（1972）认为，个体只具有有限理性，人们追求满意而并非最优的决策。Tve
2、rsky 和 Kahnmane（1974）认为认知失调、过度自信、过度反应、从众心理、心理账户、后悔厌恶情绪、模糊规避等都会导致行为偏差。 Lo（2004）吸收了行为金融学和有效市场假说不同的假设，提出适应性市场假说（AMH） ，认为由于投资者的变化、金融机构的变化、市场环境的变化、法律监管的变化、信息技术的进步等原因，市场有效性并不是有或者没有这种绝对的观点，而是一个动态过程。 近年来，在国外，适应性市场假说的支持者进行了大量的实证研究，为该理论寻求证据。Lo （2004， 2005）使用滚动一阶自相关系数的方法，对 1871 年 1 月到 2003 年 4 月的标准普尔指数进行研究，结果表
3、明，美国市场的效率是时变的，具有周期性，并不是越来越有效率。Cheong et al. （2007）使用滚动 HURST 指数的方法，对马来西亚的股票市场进行研究。研究表明，市场效率最低的时刻在亚洲金融危机期间，其次是危机前、危机后、货币与美元挂钩期间。Jose et al.（2012）用熵的方法来研究美国股市 1929 年到 2012 年的效率演变，结果表明近十年来美国股市的效率有所降低。这些研究表明，价格收敛于均衡不能保证也不可能在任何时间都发生。AMH 能够解释更复杂的市场动态如循环、趋势、泡沫、萧条、狂热以及其他在金融市场可观测到的现象。 在国内，关于 AMH 的研究尚不多见。田晓林（
4、2005）将适应性市场假说引入国内，对适应市场假说的主要思想和研究进展进行了阐述。石建辉（2011）则定性地阐述了 AMH 对投资的意义。国内对金融市场效率的实证研究还停留在静态或者比较静态层面，适应性效率理论（AMH）也未得到应有的重视。例如，程可胜（2009）采用静态的研究方法，得出我国的棉花期货市场是无效的结论；张彦旭（2011）按照期货市场发生的重大事件，分割时间区间，采用比较静态的研究方法，对每个区间的市场效率进行了研究。 本文选择聚乙烯期货市场作为研究对象，采用滚动方差比与复合方差比相结合的检验方法来研究该市场的动态效率，来检验适应性效率理论是否能够解释聚乙烯期货市场有效性的异常波
5、动。 二、检验方法 随机游走序列 q 期收益的方差是 1 期收益的方差的 q 倍。基于这种特征，Lo（1988）年提出方差比检验，用于检验金融市场的对数价格是否遵循随机游走过程。 三、实证研究 本文选取大连商品交易所聚乙烯期货 2007 年 8 月 1 日到 2012 年 12月 14 日的每日收盘价数据进行研究，共 1311 个数据，数据来源为大智慧分析家的连续合约数据。 通过对样本数据处理成对数收益后的统计特征研究发现，偏度为-0.328，峰度为 5.624，表明对数收益的分布是左偏的厚尾的，J-B 统计量为 399.321，进一步也证明了收益不服从正态分布。我们也对样本收益进行了恩格尔的
6、 arch 检验，结果表明对数收益序列明显具有异方差性，在我们进行方差比检验时，应当选择统计量 Z2。 为了研究金融市场效率的动态变化，我们使用 Tabak（2003）提出滚动方差比检验的方法。由于聚乙烯期货市场成立于 2007 年 7 月，为了观测到 2008 年金融危机对该期货市场有效性的冲击，子样本长度不能设置过大，我们设定子样本长度为 150，不断地剔除 1 个旧的数据并加入 1 个新的数据使样本向前滚动，分别计算子样本的方差比和 Z 统计量，用 t时刻的方差比和 Z 统计量来衡量t-149，t时间段的市场效率。同时，我们设定不同的投资窗口 2、4、8、16，从不同的投资窗口观察聚乙烯
7、期货市场的动态效率变化。 从图 1 中可以看出以下几点。第一，方差比是时变的，存在结构跳跃点，并非都落在弱有效的范围内。第二，投资窗口越大，方差比的数值和波动幅度也越大，因此我们可以判断短期和长期市场效率的动态特征会有所不同。第三，粗略判断市场大的结构变点有 2 个，一个是在2008 年 9 月，方差比朝背离 1 的方向突然放大，尽管此时市场仍然是低效率的，它在以很快的速度背离有效区间；另一个结构变点时候在 2009年 4 月左右，方差比朝着 1 的方向突然跳空，使得市场从均值背离过程迅速转向随机游走过程。第四，在此后的趋势中，方差比基本围绕 1 上下波动，大于 1 的时刻为均值背离过程，小于
8、 1 的过程为均值往复过程，等于 1 的时刻为随机游走过程，市场效率呈现周期性波动，偶尔伴随着结构跳跃。从严格意义上来讲，这正证明了价格收敛于均衡不能保证也不可能在任何时间都发生。这些波动的偏离可能是由更复杂的市场现象如循环、趋势、泡沫、萧条、狂热、政策等引起的。 我们用复合方差比的方法进行检验，在所有的投资窗口中，任何一个窗口拒绝零假设的就意味着拒绝价格随机游走假设。 从图 2 可以看出，在 2008 年至 2009 年期间，结构变点分别为 2008年 9 月、2008 年 11 月和 2009 年 4 月。我们发现，这段时期正是 2008 年全球金融危机时期。在 2008 年 9 月之前，
9、随着金融危机从美国向我国扩散，从金融业扩散到实体经济，市场效率越来越低，但是还在 95%的有效区间之内；然而，在 2008 年 9 月 9 日后，金融危机开始失控。9 月 14 日，雷曼兄弟提出破产申请，同日美林证券被美国银行收购，这两件事情标志着 2008 年 9 月全球股市大崩盘的序幕。全球金融危机的失控，人们的情绪恐慌，投资者悲观的市场预期以及出口的受挫，这正是我国聚乙烯期货市场 2008 年 9 月效率急剧下跌的原因。 在同年 9 月 11 日至11 月 9 日期间，市场效率在慢慢恢复，这是因为在金融危机初期市场环境发生剧烈变化，投资者过度恐慌。随着时间的推移，投资者情绪恢复，通过试探
10、性学习开始适应当前的经济环境。与此同时，全球各国出台一系列的救市政策，使得金融危机的影响有所减缓，投资者的预期有所改善。因此这段时期市场效率的回调和盘整可能是由于市场自发寻求新环境下的均衡而引起的。 在 2008 年 11 月 9 日，在一个市场效率下降的局部极值上，我国的宏观政策做了重大调整，提出将实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策并在今后两年多时间内安排 4 万亿元资金强力启动内需，促进经济稳定增长。受该利好消息影响，市场效率又开始提高，达到一定程度后稳定下来，进行横向调整。这表明聚乙烯期货市场已经达到新经济环境下的均衡状态。 在 2009 年 2 月至 4 月期间，我国出台了家电下乡
11、和汽车下乡的政策，扩大内需，这对聚乙烯期货市场是一大利好消息，同时前期的货币政策、财政政策逐渐发挥作用，聚乙烯期货市场在迅速恢复效率，于 2009 年 5月 14 日已经进入市场弱有效的区间。可见正是我国政府及时正确地出台的一系列救市政策，使我国经济先于其他国家恢复，聚乙烯期货市场从均值背离过程迅速变为随机游走过程。 考虑到投资窗口对市场效率的影响，我们选择 2007 年 8 月 1 日到2012 年 12 月 14 日期间的全部数据作为样本，研究不同投资窗口对应的市场效率变化特征。经研究发现：随着投资窗口 q 的增大，从 5 天以内的短周期来看，市场是弱有效的；从 5-121 天的中周期来看
12、，市场价格遵从均值背离过程；从大于 121 天的长周期来看，市场仍然是弱有效的。这表明，尽管我国的聚乙烯期货市场在中周期并不遵从随机游走，但是市场效率在逐渐改善，长期来看聚乙烯期货市场是弱有效市场。 四、结论 期货市场在小于 5 天短期内是弱有效的，期货价格具有不可预测的特性， 而从 5-121 天的中期来看则具有较显著的可预测性， 且市场收益率的波动随着投资窗口的增加有先增大后减小再增大的周期性趋势，且振幅在逐渐减小，效率在逐渐提高，在大于 121 天长周期市场达到了弱有效。这充分表明，我国的聚乙烯市场刚成立 5 年，市场的运行还无法对各种各样的信息进行有效吸收， 从另一方面来讲， 市场力量
13、还不是主导我国聚乙烯期货市场运行的主要力量， 这也说明了我国聚乙烯期货市场的制度建设还有待进一步完善。 尽管从短期和长期来看，聚乙烯期货市场基本是弱有效的，但是期货市场的有效性不能保证也不可能在任何时间都发生，这些波动的偏离可能是由更复杂的市场现象如循环、趋势、泡沫、萧条、狂热、政策等引起的。这也表明，适应性效率假说比随机游走理论能够更好地解释我国聚乙烯期货市场的效率变化。 参考文献： 1Simon，H.A.Theor ies of Bounded RationalityM.Amsterdam： Mcguire， C. and Radner， R.（eds） ， Decisions and O
14、rganization，1972. 2Tversky.A.，Kahneman，D. Judgment under uncertainty： Heuristics and biasesJ.Science，1974（185）. 3Lo， A. The adaptive markets hypothesis： market efficiency from an evolutionary perspectiveJ.Journal of Portfolio Management，2004（30）. 4Lo， A. Reconciling efficient markets with behavioral
15、 finance： the adaptive markets hypothesisJ.Journal of Investment Consulting，2005（7）. 5Jose Alvarez-Ramirez， Eduardo Rodriguez， Gilberto Espinosa-Paredes.Is the US stock market becoming weakly efficient over time？ Evidence from 80-year-long dataJ，Physica A，2012（391）. 6田晓林.适应性市场假说的研究进展J.经济学动态，2005（4）.
16、 7石建辉.试论适应性市场假说对投资的意义J.生产力研究，2011（4）. 8Chow， K. V. and Denning， K. C.A simple multiple variance ratio testJ.Journal of Econometrics，1993（58）. 9Tabak， B.M.The random walk hypothesis and the behavior of foreign capital portfolio flows： the Brazilian stock market caseJ.Applied Financial Economics，2003（13）. *基金项目：本文受上海市一流学科（系统科学）项目资助 （XTKX2012） （作者单位：冯文奎，上海理工大学硕士研究生；肖庆宪，上海理工大学管理学院教授）
