1、经济延续弱势增长没有内在增长动力，短期刺激政策也难以出台，经济弱势将持续一段时间。 综合 4 月份最新的工业、投资、消费领域相关数据，目前我国宏观经济呈现工业增长持续低迷、需求增长乏力、食品价格不改通胀弱势格局、短期降息可能性不大等特点，我国宏观经济弱势态势将延续。 4 月，我国规模以上工业增加值同比增速 9.3%，较 3 月提升 0.4 个百分点，工业增速低于市场预期（9.7%） 。虽然工业增速呈现小幅回升，但很大程度上是去年低基数所致。消除基数效应影响，工业增速恢复性改善幅度非常有限，这反映国内经济增长回升仍然缺乏有力支撑。 4 月工业出口交货值增速 3.1%，较 3 月下降约 1.5 个
2、百分点；国内投资和消费需求的环比增速较上月呈现不同程度回落，反映目前支撑经济增长的内外需增长动能仍然十分疲弱，低于预期。4 月产销率较上月有所提升，反映市场供需状况有所改善，预计 4 月份库存压力略有下降。总体看，未来需求疲弱的格局短期不会有显著改善，未来工业增速仍会较低。 总需求增长乏力。4 月投资增长 20.1%，比 3 月份下滑 0.5 个百分点，其中房地产投资维持强势，制造业投资继续低位运行，基建和服务业投资相对稳定。4 月零售增长 12.8%，低于市场 13%的预期，住房相关产品、汽车类及金银珠宝类相对较好，餐饮类尤其是高档餐饮消费增速还在下滑。4 月外贸增速超预期，但基数效应和热钱
3、导致的“虚假贸易”使得出口数据强于其真实水平。 展望未来，随着海关和国家外汇管理局规管力度的加大，以及人民币升值预期的缓和，贸易数据中“伪装贸易”水分将被挤压。进口方面，中国经济谋求“速度和质量的再平衡” ，进口弱势复苏的格局将延续。随着 5、6 月份外贸数据基数的抬升，进出口增速将回落，第二季度外贸增速将回归至 10%左右的“常态” 。 通胀格局 CPI（消费者物价指数）高于预期，PPI（工业生产者出厂价格）低于预期。4 月份 CPI 同比上涨 2.4%，高于市场预期的 2.2%。4 月份 PPI同比下降 2.6%，低于市场预期的下降 2.2%，环比下降 0.6%。整体看，CPI 降低超预期
4、主要源于食品尤其是蔬菜短期供给受到冲击，而全球弱势经济和产能过剩导致了生产资料价格加速回落，PPI 对 CPI 的传导持续减弱。 4 月食品价格的环比上涨是相对反常的，尤其是蔬菜价格呈现反季节上涨。从历史数据看，2008 年以来 4 月食品价格环比平均在-0.5%左右，菜价环比平均在-6%左右；而今年 4 月，食品价格环比上涨 0.4%，影响CPI 环比约 0.13 个百分点。食品价格出现反季节上涨主要源于供给冲击，一方面 4 月偏冷的气候影响了部分蔬菜供应，另一方面肉类食品安全事件引发居民对菜类需求上涨，而菜价的价格弹性远大于肉类，因此菜价的快速上涨带动了整体食品价格。由于蔬菜生产周期较短，
5、随着气候转暖，4 月下旬开始，蔬菜价格已经开始下降。 4 月 PPI 同比下降 2.6%，PPI 加速回落除了国内需求依然偏弱外，国际大宗商品价格也出现较大跌幅，共同导致生产资料价格尤其是上游价格快速回落。值得注意的是，PPI 的回落难以传导至 CPI（扣除服务和食品） ，体现了投资品领域的产能过剩问题要远大于消费品领域。 由于周期和季节因素影响，预期下半年食品价格逐步回升，但不会出现暴涨，近期召开的国务院常务会议部署了保障市场供应和价格平稳等工作。结合菜价等食品价格综合判断，下半年食品价格将逐步回升，但力度难以快速抬升整体物价，预期全年 CPI 增速在 2.8%左右。 近不降息 从 14 月
6、份的货币金融数据和社会融资数据来看，流动性处于持续宽松状态，比合理的水平略高。首先，实际 16%左右的 M2 增速比合理水平高，即使考虑到逆周期的货币政策，当前的货币增速还是比合理水平高 12 个百分点，即合理增速应为 14%左右；其次，金融市场也表明流动性略显宽松，市场利率持续出于低位，4 月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为 2.50%，比上月高 0.03 个百分点，比上年同期低 0.75 个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为 2.55%，比上月高 0.09 个百分点，比上年同期低 0.74 个百分点。 金融与实体经济数据背离不能简单理解为资金脱离实体经济。社会融资总量上升，而经济
7、增长却没有起色，这一现象主要由于以下原因：首先，金融市场自身专业化的结果，即资金的提供者到资金的使用者之间的链条明显拉长，在链条的每一个节点往往体现了金融市场专业化分工的结果；其次，金融双轨制的结果，大型企业，特别是国企在融资上存在优势，甚至能获得政策性贷款优惠，而这些企业可以利用所获得贷款进一步进行放贷等活动，这些贷款部分是可以通过正规途径跟踪和统计的，部分不能，可以统计部分和贷款均算入社会融资总量；再次，经济周期下行阶段的表现，即经济低迷时期，货币流通速度下降。我并不认为当前社会融资总量的快速增长是经济主体为了还债，而资金没有进入实体经济的结果。 最近全球重要经济体都下调了利率，热钱也大量
8、流入中国，于是，国内降息的预期明显升温。但是我认为中国短期不会降息。首先，国内消费物价仍处于合理水平，短期没有明显回落的压力，目前 CPI 指数和利率水平的搭配是合理的；第二，去年年中降息后，房价随即上涨，这一负面影响会制约央行的降息决定，目前房价还处于上升阶段，在房价上升阶段央行难以作出此类决策；第三，在流动性过于宽松的情况下，央行降息和回收流动性将给出不同方向的政策信号，造成政策意图的混乱，不利于管理预期，而历史上，央行并没有在实际操作中作出类似的政策实践；第四，通过降息来抑制升值和热钱流入的效果有限，我认为利率市场化推进优先于降息，未来可能加大存贷利率的浮动范围。 弱势延续 今年以来，总
9、需求，特别是内需保持持续偏弱的态势，这一态势仍将持续。首先，新一届政府反腐和改变工作作风对短期消费的影响时间可能超预期，由于短期难以出现抵消“三公”等的消费形式出现，所以消费的恢复将是缓慢的；其次，在全球经济增长没有起色的情况下，出口将保持弱势状态；第三，投资增长难以出现明显上升。 总需求保持弱势的原因是新的需求动力并没有出现。近期汽车、电子产品的消费热点陆续出现，但是，这些影响有限，于上一轮经济周期所出现的住房和汽车消费的消费热潮相比，规模和增长幅度都较小。政府对经济的干预程度达到较高水平，当前资源的配置很大程度上是围绕政府的建设规划而进行，企业的自发投资需求并不强烈。第三，政府虽然在进行改革，下放审批权，努力增加经济活力，但是这种政策效果的释放尚需时日。 由于经济自身并没有增长的内在动力，短期刺激性政策也难以出台，经济增长不会发生明显变化，经济弱势态势将持续一段时间，未来 GDP增长、企业盈利和微观景气状态都将难有明显改观。 （作者为中信证券首席经济学家）
