1、试论国际收支持续顺差对我国货币政策独立性的影响中图分类号：F832 文献标识码：A 内容摘要：本文根据三元悖论的理论，对国际收支持续高额顺差下的货币政策独立性进行分析，发现高额顺差对我国经济内外均衡带来冲击，同时也对央行实施货币政策的独立性产生制约。 关键词：三元悖论 国际收支顺差 货币政策独立性 货币政策独立性，就国内层面而言，是指一国中央银行在获得独立于政府的地位后既不受政府干预，更不受外国影响而独立地制定和实施货币政策。就国际层面而言，在开放经济条件下货币政策独立性则包含两层含义：一是制定和实施货币政策是以实现一国内部均衡为首要目标，即达到充分就业和物价稳定的目标，而不是以外部均衡为首要
2、目标。二是上述的货币政策的“绝缘性”或不易受“传染” ，即一国货币政策的制定与实施不受外国经济金融态势及他国货币政策“外部效应”的冲击。 在开放经济条件下，对货币政策独立性和有效性的研究受到很多经济学者的关注。20 世纪 60 年代，蒙代尔提出了 M-F 模型，对开放经济中的小国在资本完全自由流动条件下的货币政策有效性进行了研究，得出的结论是固定汇率制下的长期货币政策无效，对货币政策的对冲操作毫无意义，最终只会导致固定汇率体系的崩溃。克鲁格曼（1998）进一步将资本账户开放、货币政策与汇率政策三者之间的冲突提升抽象为“三元悖论”原则，即资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不可兼得，只
3、能取其二。三元悖论理论是对 M-F 模型框架下内外均衡分析的一个发展，它反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下，货币政策和汇率政策的协调提供了一个易于操作的分析框架。 我国国际收支持续顺差 我国国际收支双顺差始于 1994 年，随着我国经济与世界经济融合程度不断提高，近年来双顺差总额突飞猛进（见图 1） 。 国际收支持续顺差是我国经济失衡的表现，其形成原因既与我国金融市场不发达、金融系统存在扭曲导致国内储蓄高于投资的经济结构有关，也与我国近年来实施的吸引外资的优惠政策以及鼓励出口的外贸政策有密切关系。国际收支持
4、续顺差使得外汇储备充裕，可以满足我国较大的对外支付需求，增强海内外对我国经济和人民币的信心，但也带来了人民币汇率升值、银行体系流动性过剩、通货膨胀压力加大和经济结构脆弱等一系列突出的经济金融问题。 （一）持续高额顺差带来人民币升值压力 当国际收支大量顺差时，外汇市场上对人民币需求就会迅速增加，产生人民币升值的压力。至 2012 年 7 月 20 日汇改七周年，人民币对美元汇率累计升值近三成。在实行外汇管制的条件下，持续高额顺差的流入是人民币升值的主要推动力量之一。即使人民币利率处在低位，仍无法阻止外国资本，尤其是短期投机资本的大量流入，进而加大人民币升值的压力。人民币升值过快加大了出商品出口成
5、本，削弱了产品出口的竞争力，导致出口减少，已给我国出口企业经营造成负面影响。 （二）持续高额顺差使得银行体系流动性过剩且物价上涨压力加大 近年来持续高额顺差导致我国外汇储备的迅猛增长，为了应对人民币升值压力，稳定汇率，中央银行不得不通过买入外汇卖出人民币来干预外汇市场，外汇占款已经成为投放基础货币的主要渠道。这在客观上缓解了部分人民币升值的压力，但同时却进一步加剧了银行体系流动性过剩的问题。尽管中央银行不断利用各种手段冲销外汇占款，总体上基础货币的增长率一直保持在较高水平。由于货币供应在源头上一直不断增加，因此银行体系的流动性源源不断地增加，商业银行流动性充足， 信贷投放大规模增加。与此同时，
6、国际收支巨额顺差助长了通货膨胀，居民消费价格同比持续上涨，涨幅超政府调控目标。 （三）国际收支持续高额顺差加剧金融体系的风险积累并造成经济结构脆弱 持续顺差造成流动性在银行体系内不断积聚，商业银行存在放贷的冲动，形成经济过热、通货膨胀压力加大、个别部门产能过剩等潜在风险。部分产业的低效率重复投资造成了资源浪费和紧张，加剧了产能过剩和产业结构矛盾，增大了对国际资源的需求和依赖，加深了国际贸易摩擦和冲突。持续高额顺差加剧了金融体系的风险积累，并使得经济结构脆弱易受外部因素冲击。一旦国际市场环境发生逆转，出现欧美经济增长放缓、国际需求下降、国际信贷紧缩等情况，就会给国内企业带来出口下降、利润下滑等很
7、多负面影响，经济结构变得脆弱。 持续顺差对货币政策独立性的影响 我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。在信用货币制度下，适度的货币供应量是实现币值稳定目标的重要保证。在我国国际收支持续高额顺差的情况下，外汇的大量涌入必将导致基础货币的超额投放，由此带来前面所述的人民币升值、银行流动性过剩、通货膨胀等各种负面影响。中央银行为了保持国内货币体系的正常运行，通常会对冲外部流动性。在保持人民币汇率稳定的情况下，这些货币政策操作并没有真的同时实现内、外部均衡，即使从量的角度可有效冲销持续顺差带来的基础货币的被动投放，而从货币供应量的流向结构角度也难以保证货币政策调控的有效施行，我国货
8、币政策的有效性和独立性受到了侵蚀。 （一）持续顺差对货币供应的影响 主要体现在货币供应的总量和结构上。在我国现行外汇管理体制下，外汇储备的增加会引起基础货币供应量的增加，商品零售物价指数上升压力加大，中国外汇储备增加有明显的通货膨胀效应。外汇渠道的货币投放比重提高， 改变了货币供给结构，挤占了国内信贷形式的货币投放，通过对商业银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放规模进一步被压缩。基础货币投放对外汇储备的依赖程度提高，外汇储备的波动会很快反映在外汇占款和货币供给上。由于外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定， 外汇储备的增加无法事先能预料和决定， 外汇占款的增加
9、具有内生性。中央银行面对随机的外汇占款，在判断和操作上存在时滞，对由于外汇占款导致的货币投放进行冲销难以实现同步调控。当冲销措施作用到货币市场上的时候，国内货币市场资金头寸的总量状况以及结构状况已经发生变动。这在一定程度上削弱了中央银行对基础货币进行调控的主动性，限制了货币政策的有效性。 从货币供应结构来讲，中央银行通过外汇占款投放基础货币时难以主动控制货币投向。企业创汇能力差异导致不同的企业在结售汇安排下的地位不平等，那些创汇能力强的企业势必具有较强的获取贷款能力，反之亦反。因而需求方向上的结构差异影响货币市场资金紧张与盈余状况，这是中央银行不能调控的。 这些都充分说明，在我国现行汇率制度下
10、，为了维持名义汇率的稳定，外汇占款的增长成为基础货币投放的主要渠道，我国的货币供应已经部分地外生化，即受到外汇占款的冲击与干扰。不可避免地影响到货币政策的独立性。 （二）持续顺差对利率的影响 利率是货币政策的一个重要的中间变量，但在维持人民币稳定的情况下，持续高额顺差使利率政策的调节功能大大降低。 持续顺差给我国带来的过多的流动性，我国经济中出现了投资信贷增长过快、资产价格膨胀、通货膨胀压力增大等问题。一般而言， 提高利率是缓解通胀压力、防止经济过热的常用手段。但我国在利率政策的运用上， 很大程度受制于汇率政策。因为提高利率虽然有助于抑制国内经济增长过热、抑制通货膨胀上升，但也会吸引国外资金流
11、入，使国际收支顺差进一步扩大， 人民币升值压力进一步增大。在内部均衡目标与外部均衡目标矛盾时，货币当局优先选择了外部均衡目标。在开放经济条件下，我国利率政策与汇率政策发生冲突，为了达到人民币汇率稳定的目标，在央行投放基础货币存在外生性时，利率政策工具无法发挥吸收市场流动性的作用。 此外，央行票据利率的确定必须考虑发行时货币市场的利率水平，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。从实际操作的情况看，有很多次央行票据发行时没有得到足够的响应，使得发行流标。为了吸引金融机构购买央行票据，央行必须用较高的票据利率作为条件，这大大增加了央行货币政策的操作成本。同时这又将推动国债利率及
12、其他货币市场利率上涨，在利差拉大的情况下，必然会带动整个市场存贷利率的上调。这反过来又会导致人民币升值压力的加大。利率政策与汇率政策的冲突，使得央行在发行票据确定利率时受到一定的制约。 结论及政策建议 国际收支持续高额顺差，大量外汇涌入我国，在维持人民币汇率稳定的条件下，要求中央银行必须经常被动地参与外汇买卖，这必然对我国货币供应量、利率造成影响，货币政策独立性受到极大地制约。在持续高额顺差的情况下，如何提高我国货币政策独立性和有效性、加强宏观调控呢？ 加强货币政策与其他经济政策的协调配合。持续“双顺差”是国际、国内多种因素共同作用的结果，对于因“双顺差”而形成的流动性过剩、投资信贷增长过快等
13、问题，货币政策能在一定程度上起作用，但要从根本上解决这些问题，还需要采取综合措施，加强与其它政策的协调配合。目前我国经济中存在的主要是经济结构不平衡的问题，还有一些是经济体制不够完善造成的，对于这些问题，货币政策是无法解决的。因此，应充分发挥财政政策、税收政策、产业政策等在结构调整方面的突出作用，加强政策间的协同配合，以利于货币政策更好地行使总调控功能，并为结构优化创造条件。还应进一步推进经济体制改革，彻底消除制度性因素对宏观经济运行造成的扭曲。 进一步推进利率市场化改革。就国际经验而言，利率在货币政策中普遍占有重要位置，应充分发挥利率政策工具作用以提高我国货币政策的有效性。目前我国实行以货币
14、信贷总量为中介目标的货币政策框架，国际收支持续顺差导致基础货币被动投放，对货币信贷总量调控的独立性和有效性都提出了挑战。随着金融市场和金融创新迅速发展，货币信贷总量与货币政策最终目标之间的关系趋于弱化，因此我国面临不断改革和完善货币政策框架的问题。此外，我国惯用的货币政策手段，其调控的空间已趋于有限，并且会严重压缩吸储能力较差的中小银行的盈利空间，在很大程度上也挤压了这些银行所服务的中小企业获得间接融资的能力，对经济造成不利影响。基于这些原因，我国应进一步推进利率市场化改革，更多地发挥利率的调控作用，逐步强化利率在货币政策实施中的地位， 促进货币政策的实施从主要依靠数量型工具向主要依赖价格型工
15、具转变。 促进货币市场和外汇市场发展，完善公开市场业务。中央银行进行冲销干预、开展公开市场业务时，需要一个交易活跃、主体众多、有广度深度和富有弹性的货币市场和外汇市场来配合。成熟完善的货币市场和外汇市场有助于央行维持名义汇率稳定的外部均衡和调控货币供应量的内部均衡。目前我国货币市场和外汇市场发育不健全，操作工具相对单一、可操作空间狭小，限制了货币政策的有效性。因此，应促进货币市场和外汇市场发展，增加市场交易品种，扩大国债发行规模，优化国债的期限结构，拓展公开市场业务的操作空间。 参考文献： 1.克鲁格曼.萧条经济学的回归M.中国人民大学出版社，1999 2.余永定.中国的双顺差：性质、根源和解决办法J.世界经济，2006（11） 3.华红梅.外汇占款对货币政策独立性的影响分析J.广西财经学院学报。2008（2） 4.汪洋.再论中国货币政策与汇率政策的冲突J.国际经济评论，2005（1-2） 5.杨晓莉.中国双顺差下的货币政策有效性思考J.兰州学刊，2008（2）
