1、信托业与房地产的合作模式初探（上） 文： 方正商学院 李明旭 建立多元化的房地产融资体系，以减少对于银行资金的过度依赖，已成为现今房地产企业的必修课。房地产传统的融资模式一般包括：银行贷款、发行债券、销售回款、定金及预收款等渠道。不过，这些融资渠道都很容易受到调控政策变化的影响 出于对房地产泡沫的担忧，近期政府已从土地储备贷款、房地产开发贷款、抵押贷款、购房按揭贷款，以及资本市场再融资、预售定金等多个渠道提高了融资门槛，房地产的融资环境显著变差。 而在传统的融资模式遭遇政策打压的时候，房地产 信托融资往往会异军突起。相对于银行贷款，信托以其政策灵活、工具众多和量身打造等特点，逐渐成为房地产企业
2、一个重要的融资方式。在创新上，在一个房地产项目开发的各个阶段信托基本上都可以介入，如前期的股权信托、中期的贷款信托、后期的消费信托等。本文将通过对 房地产信托贷款融资、信托股权融资、 房地产信托投资基金（ REITs）这三种比较有代表性的房地产信托工具的剖析，来展现房地产企业与信托机构进行融资合作的多种方式。 一、房地产信托贷款融资 （一）基本特性 在房地产信托融资的众多渠道中，信托贷款模式被视为最简单的、也 是最行之有效的融资方式。所谓信托贷款模式，即房地产企业首先委托信托公司针对房地产项目设立信托计划；信托公司接受房地产企业委托后，向资金委托人募集信托资金，并将募集资金以贷款形式发放给房地
3、产企业；融资关联方（或担保公司等）以某种适当方式对信贷贷款的偿还进行担保；房地产企业到期依照信托合同还本付息。 （二）产品特点： （ 1）担保：信托公司通常需要融资方提供有效资产进行担保，常见的是房地产抵押、股权质押、应收帐款质押等。对于资产抵 /质押这类担保方式，通常打折的比率都很低，低于资产评估值的 50%。 （ 2） 融资成本：目前，集合资金信托的贷款类产品收益一般水平为 6% 9%，房地产信托的收益则已达 7-10%，对大额投资者则更高。普益财富的统计数据显示， 2010年 6 月份发行的房地产信托理财产品（包括股权融资产品）预期年收益率为 9.45%，其他集合信托产品预期年收益率为
4、8.5%。 2009 年一年期房地产信托产品预期年收益率为 7.29%， 2008 年为8.9%。在此基础上，考虑到信托公司的相关管理费用等成本后，房地产企业的年信托融资成本可能要占到融资总额的 15%左右，甚至更高。 （ 3）期限设计：一般来讲，资金周转项目的期限 为中短期，基础设施、大型工程等建设项目则周期较长，房地产开发项目一般介于二者之间， PE 类项目的期限通常最长。房地产贷款信托的产品设计通常在 3 年以内，通常不超过 5 年。 （三）政策变动： 在房地产信托贷款的设计上，银监会的规章对此多有限制。尤其在政府对房地产市场进行严控的时候，房地产信托贷款政策的收紧往往会首当其冲，因而规
5、则变动比较频繁。 在 2008 年 10 月，银监会发布的关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知（银监办发 2008265 号）中规定，“ 严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。要严格防范对建筑施工企业、集团公司等的流动资金贷款用于房地产开发。 ” 在 2009 年 3 月的中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知（银监发200925 号）中规定，“ 严禁信托公司以商品房预售回购的方式变相发放房地产贷款。 ”在 2010 年 2 月，银监会发布的关于加强信托
6、公司房地产信托业务监管有关问题的通知中，明确规定“ 信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足四证齐全、开发商或其控 股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件 ”，同时要求“ 信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。 ” 总的来说，信托贷款融资作为一种相对灵活的融资工具，通常可以为那些资金趋紧的中小房地产企业提供缓冲的机会，即使付出高昂的成本也在所不惜。从获取资金的条件看，银行和信托公司都要求房地产企业取得“四证”，且开发项目资本金比例不低于国家最低要求，在条件相似的情况下，对于融资渠道更为多元的大型房地产企业
7、来讲，信托贷款产品的吸引力往往难以 与成本较低、资金规模更灵活的银行贷款相比。 二、房地产信托股权融资 （一）基本特性 房地产信托股权融资是指，信托公司通过发行信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资。信托公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，往往会与资金需求方签署一个股权回购协议，信托公司与房地产企业双方约定，在规定期间内（通常是在房地产信托计划终止时），由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司将信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人 信托财产的归还和信托收益的实现。 股权信托与房地产融资
8、的结合，主要是利用股权投资的方式增加了项目公司的资本金。也就是说，股权信托给一个项目提供的通常是前期启动资金。 今年以来，随着房地产信托信贷融资门槛的不断提高（如要求“四证”齐全），出于规避政策收紧的考虑，房地产股权投资类信托产品开始增多，并已逐渐成为房地产企业通过信托渠道融资的主要方式。 （二）产品特点： 1、担保：与房地产信托贷款的方式要求一样，股权融资产品通常要求第三方提供担保，或用实物进行抵押，或将股权进行质押。 2、信托受益权的结构化：大 多数股权投资类产品采取结构化设计，将信托受益权分为优先受益权和劣后受益权。信托收益首先用于分配优先受益权项下的信托利益，在优先受益权项下的信托利益
9、足额分配前，劣后受益人不得分配信托利益。一般来讲，劣后受益人一般为房地产企业或其关联公司，这样，即使信托计划发行风险，也不会击穿劣后受益权对整个信托的保护。在 2010 年 2 月银监会发布的关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知中，有“ 信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于 3:1”的规定。 3、退出方式：在信托 期限届满或信托期限内满足约定条件时，由房地产企业或其他第三方按照约定价款收购信托股权。这也是股权投资类产品实现信托受益的主要方式。在不能按事先约定方式退出的情况下，信托公司也可以通过拍卖股权的方式强行退出。 4、其他保障方式
10、。信托公司对房地产企业设计股权信托融资，也可能会采取以下几种方式控制风险：（ 1）项目监管。虽然信托公司以股权投资方式投资房地产企业，但仅是名义股东，通常并不实质性介入房地产开发企业的日常经营和管理。但某些信托产品出于控制风险的需要，也会向项目公司若干重要岗位派驻人员；（ 2）资金的财务监管 ，包括信托资金的使用和销售回款的监控；（ 3）最终控制人的连带责任保证。 5、收益率和期限设计：这一点与信托贷款类产品差别不大。稍有区别的是，同一个房地产项目，如果采用股权或权益投资的信托方式，给出的预期收益率水平通常略高。 从上面的介绍可以看出，无论是股权信托融资，还是信托贷款融资，实际上都是向开发商提
11、供一笔资金，并收取预先约定的收益。从这个意义上讲，以上两类房地产信托产品都是“类似贷款”的融资产品。 在股权信托和贷款信托工具之后，权益类投资信托又是一类主要的信托产品。权益类信托投资，是指将信托资金投资于能 够带来稳定持续的现金收益的财产权或者权益的资金信托品种，这些权益包括基础设施收费权等。对于房地产企业而言，该类模式的信托，是将存量的持有性物业或出租性物业作为信托财产，将物业自身日常产生的租金收入或经营收入等稳定的现金流作为前提，发行财产收益权转让信托，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。由于权益投资的资金信托和股权投资信托的运作机理有
12、相通之处 主要不同在于，股权投资的对象一定是企业，而权益投资的对象是收费权、项目分红权等能够产生收益的项目或权利 本文 对此不做详细展开。 三、房地产信托投资基金（以央行版偏债型 REITs 为例） （一）基本特性 房地产信托投资基金（ REITs）是“资产支持信托”的一类产品。 2009 年以来，央行、银监会、证监会三大主要监管部门对国内 REITs 方案的制定推进均持较开放的姿态。但在发行模式上， REITs 方案逐渐分化为央行制定的偏债型 REITs 和证监会制定的偏股型 REITs。目前，证监会制定的偏股型 REITs 尚无成熟定案。 据悉，在央行起草的银行间债券市场房地产信托受益券发
13、行管理办法（目前处于征求意见阶段）中，在银行间债券市 场发行的 REITs 产品采用了“房地产信托”结构 即企业作为委托人，将其持有的房地产物业委托给受托人进行管理和处置，并获得全部信托受益权，委托人随后将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让。在房地产信托受益券发行后，保留次级受益权的委托人和享有优先级受益权的投资人共同成为房地产信托的受益人。也就是说，房地产企业为了实现融资，在一定期限内向投资人转让了部分信托受益权。 （二）产品特点： 1、区分层级：在央行 REITs 的试点模式中，房地产信托受益权将根据信托 收益分配顺序区分为优先级受益权和
14、次级受益权。次级受益权将由委托人全部持有，保障性住房和普通住房项目的次级受益权比例不得低于 20%，其他项目的次级受益权比例不得低于 30%。 2、转让限制：优先级受益权可以通过由受托人在银行间债券市场发行受益券的方式进行转让；在房地产信托受益券存续期间，委托人不得将其持有的次级受益权对外转让，除非委托人进入破产程序。 3、盈利模式：房地产信托收益由房地产租金收入和处分房地产物业所得构成，受托人应当按照信托合同约定在扣除相关税费以及为了保障投资人利益而保留的必要储备之后，将其余信 托收益全部分配给受益人。 4、收益分配：信托受益券被视为固定收益产品。信托收益超过受益券约定收益水平的部分，将分配
15、给次级受益权持有人。在受益券到期时，委托人或第三方将按照合同约定的价格收购受益券。 5、投资者的限制：央行版偏债型 REITs 方案相对谨慎，首先选择在银行间市场面向部分机构投资者而不是个人投资者发行。 （三）房地产企业是否应考虑 REITs？ 首先，房地产企业需要考虑有没有合适的物业资产拿来做 REITs。 REITs 最为关键的要素是基础资产的质量问题， 有意从事 REITs 业务的企业要看是否拥有一定规模的 持有型物业，而且这些物业资产的产权应当完整，不存在部分拆散出售的现象。 例如，出租型的写字楼、商场、酒店、工业厂房等。同时，物业资产不能存在任何法律上的瑕疵。不过在现实中，很多房地产
16、企业由于受资金压力困扰，在前期就已把物业进行分拆产权销售，管理权、收益权的分散使得这些物业很难作为 REITs 的基础资产。 其次，要看所持有的物业是否已经相对成熟，并有产生稳定现金流的能力。对于投资人而言，投资 REITs 的初衷在于分享房地产的租金收益，产品定价的关键也在于租金收益率的高低 通常来讲， REITs 年化收益率应当保证与同 期债券产品的收益率相当。而在现实中，在当前的资产价格水平上，租金收益率普遍较低，市场上能够满足该要求的持有型物业不多。 再次，在央行版偏债型 REITs 中，企业从中所能融到的现金与楼宇价格之间的比值预计会在 70以下。单从融资规模而言，一些房地产企业求之
17、于银行贷款也许更有效。 可以看出，无论是出于产权完整性和收益率水平的要求，还是考虑到融资规模的情况，很多企业的持有型物业不适合尝试央行版偏债型 REITs。 四、结语 信托公司在传统的房地产信托业务模式（包括贷款、股权投资、权益投资等形式）上，已积 累了相当丰富的经验。近期，房地产企业通过信托渠道融资，相信仍将以传统模式为主。而包括房地产信托投资基金在内的创新型业务，也已处于不断发展的过程之中。 在方正东亚信托正式开业后，方正集团又将增加一个金融牌照。推动房地产板块融资与信托机构的合作，将为方正集团这两大业务的发展提供更广阔的空间。 信托业与房地产的合作模式初探（下） 文：方正商学院 李明旭
18、宋兵 继调整银信合作模式、实施信托公司净资本管理等措施之后，监管部门继续着规范房地产信托合作业务的步伐。 近日，银监会下发关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知。通知重申信托公司发放贷款的房地产开发项目要 “四证 ”齐全、开发商要具备二级资质且项目资本金比例满足要求等条件。另有媒体报道称，监管层要求 “对以股权融资方式进行的房地产信托项目，如果投资四证不全的房地产公司，将被禁止。 ”这些措施对于目前财务状况较为窘迫的房地产企业来讲，无疑又是一个坏消息。 在信托业与房地产的合作模式初探（上） （发表于本刊 2010 年第 9 期）中，笔者简要介绍了房地产信托贷款融资、信托股权融资以及房地产信托
19、投资基金（ REITs）三种类型的房地产信托工具。因篇幅所限，本文将简要梳理房地产信托 PE、信托租赁与买入返售的运作模式，并介绍受同一实际控制人控制的房地产企业与信托公司之间的业务合作所涉及的关联交易等问题，以期抛砖引玉、启发思路。 一、房地产信托 PE（私人股权投资信托业务） （一）基本特性 2008 年 6 月，银监会发布信托公司私人股权投资信托业务操作指引，信托公司开展私人股权投资信托（ PE）业务有了规范 文件。指引明确规定， 私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 图 1：房地产信托 P
20、E 的基本运作模式 （二）产品特点 （ 1）募集对象：投资信托 PE 产品的多是高端投资者，集中于资金雄厚、理财要求较强、有一定财经知识的人群。 （ 2）收费与分成：指引规定，信托公司管理 PE 信托，可收取管理费和业绩报酬，此外不得收取任何其他费用；并且规定，业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。 （ 3）股东权利的行使：信托公司应当通过有效行使股东权利，推进信托计划项下被投资企业治理结构的完善，提高业务体系、企业管理能力，提升企业价值。 （ 4）收益及退出渠道：信托 PE 收益的主要来源包括：所投资股权的买卖差价、所投资股权的红利、 新股、一二级市场的买卖差价等。 在退出渠道的设计上，
21、信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。 （ 5）以固有资金进行投资的限制： 1、以固有资金参与私人股权投资信托计划的，应当遵守信托公司净资本管理的有关规定，且在信托存续期间不转让受益权，也不得直接或间接以该受益权为标的进行融资。 2、信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的 20%；用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的 20%。 下面，我们以中原理财聚富资本 1 期股权投资集合资金信托计划为例，来说明集合信托型 PE 理财产品较为典型的运作模式： 表 1：中原理
22、财 -聚富资本 1 期股权投资集合资金信托计划 产品名称 中原理财 -聚富资本 1 期股权投资集合资金信托计划 受托人 中原信托 推出时间 2008-8-6 发行规模 30000 万元 信托期限 3-5 年。可提前终止 预期年化收益率 30% 最低认购金额 100 万元 受托人年度固定报酬 信托计划总规模的 2% 受托人业绩报酬： 当信托计划年化净收益率 20%时，受托人不享受业绩报酬。 当信托计划年化净收益率 20%时，受托人分享业绩报酬，分享比例不超过信托计划净收益的 20%。 收益分配和本金返还： 1、各年度的收益分配和本金返还：信托计划存续期内，当年如有股权变现，则将股权变现所得本金部
23、分当年全部返还给投资人，收益部分扣除费用后余额的 80当年分配给投资人，收益部分扣除费用后余额的 20%留存信托计划内待到期时一并分配。 2、信托计划到期后的净收益分配和本金返还：信托计划到期时，如果集合信托财产全部为现金资产，信托计 划将按期终止，剩余信托本金和净收益于清算完毕后的十个工作日内向受益人分配；如果集合信托财产存在非现金资产，则先分配现金资产，非现金资产延期后做二次分配。 投资策略： 1、集合信托的信托本金通过参与目标公司股份增发、拍卖、协议转让、收购、公开市场出售等方式实现对目标公司的股权投资，投资目标公司股权的市盈率值不超过 10 倍。 2、以 股权及股权转债权 的方式对目标
24、企业进行投资。 3、若信托计划存续期内信托计划投资目标公司遇到各类限制，则信托本金将通过成立 有限合伙制企业 的形式实现对目标公司的股权投资。 4、本信托计划 对拟上市公司投资不谋求控股地位。整体投资策略为组合投资。 退出机制： 信托计划通过股权转债权的方式来保证获得稳定收益，当所投目标公司投资后 3 年内未实现上市的，受托人将以最有利方式变现股权，若其他方式无法有效变现股权的，则由所投目标公司的股东或管理层回购股权。 （三）有限合伙制信托 PE 的兴起 指引规定，信托 PE 可通过股权上市、协议转让、被投资企业回购等多渠道实现投资退出。但真实的情况却是：目前我国 PE 业退出机制极不完善，退
25、出渠道高度依赖于 IPO，通过 IPO 退出的比例超过了 60%；而证监会 却并不支持信托资金参与新股上市，这对信托公司开展私募股权投资业务显然是致命的门槛。上市企业法规和信托法中有这样两个原则： 披露原则 ：按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则的有关规定，上市企业必须披露企业的实际股权持有人。 保密原则 ：信托法规定，信托公司作为受托人，对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。 此外，证监会认为信托持股突破了公司法对股东人数的限制（信托计划的投资者可以有几百上千人），违反证券法对 IPO 的有关规定。 现今，多家 信托公司正致力于通过合伙制 PE 来突破证监会
26、设下的困局。其具体的运作方式是： 放弃以往成立 PE 资金池直接投资项目点额做法，转而先由信托公司成立信托计划，并在此基础上成立合伙制创投公司，以 LP（有限合伙人）的身份将信托资金转为创投公司资本金。 这便是 “信托 +有限合伙 ”的 PE 模式。中信信托在 9 月份与上海华岳投资合作，成立了博道信元、华辰嘉业、玉道元诚三家股权投资合伙企业。西安信托在 8、 9 月间，分别发行了西安信托 -长安投资 5 号和 6 号分层式集合将资金信托计划，资金总规模上亿，其投资领域均明确为 “合伙企业股权投资 ”。 总结起来，有限合伙制对于信托 PE 而言具有多重优势：首先，这个制度避免了双重征税的问题：
27、合伙企业法规定，有限合伙制企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。其次，在 “信托 +有限合伙 ”模式下，基本规避了前文所述的 IPO 障碍，因为待上市公司的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托机构。更为关键的是， PE 经验不足的信托公司担任 LP 的角色，具备 PE投资能力的投资机构单人 GP，负责投资管理事务的执行，拥有很大的自主权。这个制度是各取所长、各司其职。 二 、房地产信托租赁与买入返售 （一）售后回租 售后回租交易是一种特殊形式的租赁业务，是指卖主（即承租人）将一项自制或外购资产出售后，又将该资产从买主（即出租人）回租。在这种租赁方式下，卖主同时又是承租人，买主同时又是出租人。承租人通过售后回租交易在不影响其对租赁物的占有、使用、收益的前提下，将固有资产转变为流动资产，增强了资金的流动性，大大提高了资金使用效率，有力地解决了企业流动资金不足这一难题。 信托公司的售后回租投资集合信托计划就是利用售后回租的基本原理 租赁公司在形
