1、1上市国有企业与财政支持关系研究摘要：结合金融危机的大背景，以 2007-2011 年 1912 家 A 股上市国有公司为研究对象，实证分析了上市国有企业与财政支持的关系。研究结果表明：目前我国财政支持决策改变了原来倾向亏损企业的做法，但是还没有与盈利能力相挂钩；就前一年亏损国企而言，亏损额度与财政支持呈显著正相关；目前，国有企业产权多元化改革取得一定的成效，但是还不明显；大型国有企业更容易获得财政支持。随着 A 股估值的回归，政府在给予财政支持时更应着眼于企业的盈利能力；完善信息披露监管机制，承担必要的改革成本；进一步推动国有企业产权多元化改革，并确保国有经济的地位。 关键词：财政支持；经营
2、业绩；股权比例；公司规模 中图分类号：F27；F812 一、研究动机与目标 政府与企业的关系问题始终是世界各国经济发展过程中面临的一个关键问题。结合各国的特殊制度背景和经济环境是开展政企关系问题研究的基本立足点。就政府通过财政手段支持企业生存和发展的研究而言，现有文献主要是从财政支持的影响因素、动机和目标等角度进行研究，或者采用横截面数据进行研究，而且大多数研究是置于稳定环境下开展的，其研究结论可能与金融危机背景下得出的结论有所差别。因此，基于金融危机背景下的政企关系研究作为政企关系研究的一部分，必然成2为理论研究与应用研究的重点问题。 在金融风暴席卷全球的大环境下，我国政府采取的一些措施对经
3、济增长的稳定做出了重要贡献。但是，在全球金融危机的影响下，财政支持政策偏向于国有企业的做法引起了人们的热议，例如在扩大内需、信贷支持以及垄断管制等方面，国有企业比民营企业享受了更加优惠的政策待遇。这些争论在一定程度上给国有企业市场化改革的继续深化造成了舆论阻力。而且，随着我国公共财政体系的改进和完善、股权分置改革的完成、资本市场的不断发展和完善以及政府补助会计准则的实施等等，我国上市公司国有企业与财政支持的关系可能发生了很大的变化。因此，在金融危机期间，结合我国特殊的制度背景研究上市国有公司与财政支持的关系具有重要的理论意义和现实意义。一方面，作为政企关系研究的一部分，基于金融危机背景下的上市
4、国有公司与财政支持的关系研究有助于我们更加全面地认识政企关系问题；另一方面，在新的形势下，研究上市国有上市公司与财政支持的关系有助于理顺政企关系，达成改革共识，减少改革阻力，进一步推动国有企业改革。所以，结合金融危机的大背景，在我国社会主义市场经济改革不断深入进行的形势下，研究上市国有企业与财政支持的关系就显得迫切和重要。 因此，本文的研究目标就是在我国公共财政体系不断改进和完善、股权分置改革完成、政府补助会计准则顺利实施和市场经济改革继续推进等这样的背景下，并结合金融危机的影响，从经营业绩、股权比例和公司规模三个方面来考察我国上市国有公司与财政支持之间的关系是否发生了变化，发生了怎样的变化，
5、是否趋于理性。 3二、研究假设 政府干预经济行为一直是经济学研究的焦点问题之一，各个经济学派对此的看法也不尽相同。 “经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。 ”作为一个社会主义国家，我国在配置资源时，不但要发挥市场的作用，而且也要完善政府干预经济的机制。财政支持政策就是政府干预经济的一个手段。政府主要是通过财政补贴、税收优惠、政府采购和金融支持等方式来支持企业的生存和发展。本文主要从经营业绩、股权比例和公司规模三个方面来考察上市国有企业和财政支持之间的关系。 （一）企业的盈亏状况对财政支持的影响 1994 年起，党中央、国务院决定在全国实行分税
6、制财政体制。Bai和 Du 等（2004）研究发现，在我国实行分税制财政体制后，地方政府财政收入持续增长，这极大地提高了当地政府的自主性，存在动机去保护当地国有企业以获得稳定的税源，同时在其他一些方面也能实现其政治目标1。财政补贴是政府财政支持常用的手段之一。Eckaus（2006）以我国国有控股企业为研究对象研究了亏损补贴的效应，指出我国政府对国有控股企业给予亏损补贴是一种替代手段，即员工一旦失业，政府可能需要支付就业保险费用，而采用亏损补贴可以避免企业倒闭以及由此带来的员工失业问题2。Sourafel Girma，Holger Gorg 和 Eric Strobl（2007）以爱尔兰政府对
7、企业的补贴为研究对象探讨了政府财政支持效应，研究指出财政补贴并不是在所有方面都是凑效的，相比较而言，帮助企业摆脱财务危机和技术更新方面，财政补贴较为有效3。在4我国资本市场实行 ST 制度以来，以往的一些研究认为政府存在保牌动机以支持企业生存发展。当上市公司面临亏损可能会进入 ST 公司行列，或面临“摘牌”退市的风险，在这种情况下，政府通常给予上市公司大量财政补助，通过这种方式来干预其经营活动，进而达到自己争夺证券市场的资源，发展地方经济，稳定地方就业等方面的目的，这将导致市场的竞争机制失效。洪银兴、曹勇（1996）研究结果表明，不同的行政区域之间在很多领域存在着激烈的竞争，例如地区收益的增加
8、、经济实力的增强、社会福利的改善、招商引资等等，而财政支持则普遍被政府运用。各级政府对给予上市公司一定的财政支持以促进地方经济的发展，有利于实现经济目标，也有利于政绩考核，其主要目的是出于融资的需要和保牌的需要4。陈晓、李静（2001）认为，出于对公司上市资格这一珍贵资源的考虑，政府在对企业进行财政补贴时，考虑的一项重要因素就是企业的盈亏状况，对于经营业绩亏损的上市公司，政府会给予大力的财政支持5。黄锡生、唐绍均（2002）研究发现，地方政府会对企业进行财政支持以帮助企业实现配股或者摆脱退市风险6。王玲（2006）以我国 ST 公司为研究对象研究了我国财政支持动机，认为财政支持具有保牌动机7。
9、但是也有研究认为随着我国加入 WTO、财税制度改革、政府治理的完善和资本市场的发展等市场经济改革的深入，融资动机和保牌动机有所减弱，政企关系趋于理性。例如，王小鹏，张辉军（2011）研究发现，政府对国有控股上市公司财政扶持与其上年经营业绩呈显著同方向变动关系8。由此可见，随着经济环境的变化，企业经营业绩对财政支持的影响也有所变化。据此并且结合金融危机的大背景，5提出假设 1。 假设 1：在同一年度，前一年亏损公司比前一年盈利公司更容易获得财政支持。 另一方面，市场经济体制的建立需要一个过程，国有企业改革也是渐进式地往前推进。为了维护社会稳定，保障经济发展，我国国有企业普遍承担着两类政策性负担，
10、即战略性政策负担和社会性政策负担。正如林毅夫（2002）所说的的那样，政策性负担是国企改革最大羁绊，政策性负担必然会引起政策性亏损9。佘廉（1993）在其专著企业逆境管理中研究了政府补贴政策的效率，结果发现我国财政补贴效率越来越低，原因是经营亏损的企业由于能够获得财政补贴而继续生存下来，而政策性亏损企业由于补贴有限面临经营危机10。政府必须给予这些承担政策性负担的国有企业一定的财政支持，例如给一些政策性优惠和财政补贴等。特别是在发生金融危机的时候，政府为了保持就业稳定发展等目标，仍然会对承担政策性负担的国有企业给予财政支持。在信息不对称的情况下，政府无法确知这类企业亏损多少，也难以分清这些亏损
11、时经营亏损还是政策性亏损，因此政府会背起所有的负担，只要企业亏损就给予财政支持，从而形成了国有企业的预算软约束。而在金融危机的大背景下，信息不对称的程度会进一步加剧，据此，提出假设 2。 假设 2：在同一年度，公司前一年亏损额度越大，越容易获得财政支持。 （二）国有控股比例对财政支持的影响 尽管企业控股权并不直接等同于控制权，也就是说一方拥有企业的控股权并不意味着其也同时拥有企业的控制权。所谓企业控股权是超过6一定比例进而能够影响或者控制企业的概念，而控制权则是一方通过其核心技术、品牌影响、销售渠道和企业文化等等有能力控制企业的财务、人事、经营政策等企业的实际运作，也即在生产经营中拥有发言权。
12、由于形成这两种权利的途径不同，现实情况中控股权和控制权二者可能经常会处于分离状态。 由于特殊的制度背景，我国把上市公司的股权结构人为地划分为国有股、法人股以及社会公众股等，前两者在我国的上市公司中具有绝对的控制权，于是出现了非常典型的“一股独大”现象。不仅在大股东中国家股和法人股占整个上市公司股权的绝大多数，而且其中有很大一部分法人股实质上也是国有控股的。虽然我国在 2006 年年底已经基本完成了股权分置改革，但是我国大部分上市公司实际控制人仍然是国有控股。而这恰恰也是转型时期国有企业产权多元化改革的难点之一，即国有企业控股权问题始终难以解决。改革开放之初，特别是在引进外资的时候，国有企业强调
13、控股进而控制企业是有一定的积极作用的。但是随着改革开放的不断深入和经济社会的快速发展，我国许多国有企业效率低下，效益不佳，缺乏核心技术，产品知名度不高，经营理念落后等等，在这种情况下，一方拥有国有企业的控股权可能在心理上认为在一定程度上控制了企业，然而事实上由于核心技术和产品都是对方的，丝毫没有发言权。因此，在国有企业产权改革的过程中，特别是在引入非国有投资者的时候，十分强调保持国有控股地位。 另一方面，从国有资产监督管理机构来考察，国有企业产权改革会使部分改制后的企业从国有资产监督管理机构的监管企业名单中消失，7从而也就减少了国有资产监督管理机构监管企业的户数，也就削弱了其监管权力。进一步讲
14、，国有企业因丧失控股权不再纳入国有及国有控股统计的范围会影响到国有经济的总体规模，所以国有资产监督管理机构的地位也会随之下降，触及到其既得利益。因此，国有资产监督管理机构在国有企业产权改革中也会利用一切可能的办法坚持国有控股地位。 因此，根据上面的分析，并且结合金融危机的背景，我们提出假设3 和假设 4。 假设 3：在同一年度，国有控股股东的持股比例越大，越容易获得财政支持。 假设 4：在同一年度，亏损上市公司的国有控股比例越大，越容易获得财政支持。 （三）公司规模对财政支持的影响 在全球范围内，就新兴经济体而言，获得政府财政支持的大型的国有企业不在少数。纵观经济发展史，每一次经济衰退都曾引发
15、“国进民退”的浪潮。就我国国有企业改革的现状而言，许多中小型国企在经历1992 年和 1998 年国企改革的浪潮之后，参与到市场竞争中，有些已经被淘汰，也有些已经改制完成。而大型国有企业凭借其雄厚的资金实力和政府财政政策的支持在基础建设、能源、钢铁、金融、航空等领域保持较强的控制力，在上下游产业链中游刃有余。相比较民营企业在全球金融危机中抱团过冬的状况而言，国有企业更容易获得政府的财政支持，其地位也在我国政府采取的一系列措施中得到了进一步的巩固和提升。 此外，我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，重8要的是要使国有经济和整个公有制经济在市场竞争中不断发展壮大，始终保持公有制经济在国
16、民经济中的主体地位，充分发挥国有经济的主导作用。恰恰是这样的金融危机让人们看到了资本主义社会私有化的恶果，意识到政府需要拥有大量属于自己的企业。因此，在金融危机的大背景下，一方面，我国政府保持国有经济主体地位的理念不会改变，将会“毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力” ；另一方面，国有企业因其在规模、资金、技术、人才等方面的优势，在救市和产业结构调整中占据主导地位，规模越大的国有企业越容易获得财政支持。据此，提出假设5。 假设 5：在同一年度，国有控股公司规模越大，越容易获
17、得财政支持。三、研究设计 本部分包括两部分内容： （一）变量定义与模型建立 本部分介绍了变量定义和模型建立。 1.变量定义 2.模型建立 （二）样本选择及数据来源 样本选择及数据来源如下： 1.样本选择 9本文选取的全部样本来源于 2007-2011 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有获得财政支持的 A 股非金融类国有控股公司。之所以选择 2007-2011 年这个实证研究区间，主要是考虑到两个方面的因素：一是考虑到我国在 2006 年年底已经基本完成了股权分置改革以及2007 年起新企业会计准则的实施；二是 2007 年 8 月 9 日引发的流动性危机，标志着金融危机开始向全球蔓延
18、，这些年公司外部环境较为类似。 2.数据来源 四、实证检验结果分析 实证检验与结果分析如下： （一）描述性统计 本文分别对 1912 家公司的总有效样本进行了描述性统计分析，统计结果如“表 4”所示。 从“表 4”来看，政府对国有控股上市公司的财政扶持水平（Fisaid）的平均值约为 1274（e16.36）万元/公司，且波动也较大。国有控股上市公司上年净利润率（ni）波动比较小，这表明我国国有企业盈亏两极分化有所缓解，说明了我国国有企业市场化改革等工作已经取得初步成效。国有控股比例（Share）平均值 34%，也相对稳定，这表明对国有股权在我国的一些上市公司中集中持股，具有绝对的控制权，始终
19、保持公有制经济在国民经济中的主体地位，充分发挥国有经济的主导作用，以便实现我国经济体制改革的目标。国有控股上市公司的资产规模（Asset）和员工总数（Staff）变异都比较大，说明我国广泛分布着大中小型的国有企业，在继续深化国企改革时要注意各自的特点，把握10改革的重点和方向。另外，公司所在地市场化水平（Index）波动较大，说明我国各个地区的市场化程度并不均衡。 （二）相关性分析 （三）回归结果分析 对 2007-2011 年度的数据采用普通最小二乘估计（OLS） ，利用模型（1）回归分析检验我国财政支持和国有控股上市公司经营业绩之间的关系，回归结果见如“表 6”所示。 从回归结果来看，模型
20、具有统计学意义。从“表 6”结果可以看出，对于 OLS 回归： 第一，国有控股上市公司当年获得的财政支持（Fisaid）与其前一年的是否亏损（Loss）之间的关系与预期符号相同，但不显著；同时，财政支持（Fisaid）与公司前一年净利润（Ni）既不显著也与预期符号相反。回归结果表明不能确定国企盈利与否对财政支持水平是否有影响，假设 1 得不到验证。这说明随着我国股权分置改革的基本完成、国有企业市场化改革的继续深化、财政税收制度的深度改革、政府补助会计准则的实施以及我国证券市场的逐渐完善等，改变了原来倾向于支持亏损企业的做法，但是现在财政支持决策还没有与盈利能力挂钩，所以股权改制和国企改革仍然需要向前推进，使得财政支持决策更加科学化。但是，回归结果表明亏损上市公司前一年的亏损额度（Lossni）与财政支持（Fisaid）之间在 10%水平下显著正相关，这说明就亏损企业而言，政府出于政治目标和经济目标的考虑，尤其是在金融危机的大背景下，会对亏损额度较大的国有控股上市公司进行大力支持，验证了假设 2。
