1、1美国第四轮量化宽松政策的实施背景、影响及中国的对策摘要：为了刺激经济增长、降低就业率和防止通货紧缩等，美联储推出了第四轮量化宽松货币政策。如果承诺机制、资产负债表扩张机制和资产负债表结构改变机制等传导机制能够发挥作用，那么第四轮量化宽松货币政策可以通过金融稳定效应、经济刺激效应、财政效应和退出效应等实现非常规货币政策操作的预期。美联储推出的第四轮量化宽松货币政策势必会带来一定的影响，如美元资产缩水、大宗商品和原材料上涨、全球性的货币性通货膨胀、汇率战争和全球性的财富再分配效应等。为了应对 QE4 带来的影响，中国需要从外汇资产管理、通货膨胀预期管理、人民币汇率机制、货币政策制定等方面做出相应
2、安排。 关键词：量化宽松；通货紧缩；非常规货币政策；退出效应 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）04-0042-07 一、引言 美联储于 12 月 13 日正式推出了第四轮广义的量化宽松货币政策。新政策的主要内容包括：（1）美联储每月购买 450 亿美元国债来替代之前的扭转操作（OT） ，购买的总规模和期限没有予以说明。 （2）继续维持低利率政策，即将联邦基金利率维持在 00.25%的超低区间。美联储推出第四轮量化宽松货币政策后，市场的短期反应很强烈。黄金、原油及2其他大宗原材料价格都出现了下跌的趋势，这主要源于市场对美国经济复苏缺乏信心。在美国推出
3、第四轮量化宽松货币政策后，其他一些发达经济体，如日本、英国等国家也暗示将要推出量化宽松货币（Quantitative Easing，以下简称 QE）计划。在这个“用直升机撒钱”的时代，中国如何应对世界主要经济体为经济“注水”式的货币政策的影响？这需要深入分析美国等国推出 QE4 的背景和影响等。 二、美国四论量化宽松货币政策的回顾 量化宽松货币政策的思想渊源可以追溯到 20 世纪 30 年代大萧条时期关于货币政策有效性的讨论。但是，最先将量化宽松货币政策应用于实践的是日本。2001 年 3 月 9 日，日本央行（The Bank of Japan）首次推出了量化宽松的货币政策以对抗通货紧缩和经
4、济下滑的风险。2008 年金融危机后，美国为了应对危机，在名义利率不断下降，而长期实际利率却高企的情况下，开始采用数量型的货币政策工具调控经济。美联储从 2008 年 9 月就开始推出了具有实质意义的量化宽松货币政策。2009年 3 月 18 日，美联储宣布在维持 00.25%的联邦基金利率的基础上，启动量化宽松货币政策，即购买 210 年期的美国国债 3 000 亿美元、机构债券 1 000 亿美元和抵押贷款支持债券（MBS）12 500 亿美元。2010年 11 月 4 日，美联储又启动了第二轮量化宽松货币政策，宣布 2011 年第二季度结束前将购买美国财政部长期国债 6 000 亿美元。
5、2012 年 9 月14 日，美联储第三次开启了量化宽松货币政策，宣布每月购买抵押贷款担保证券（MBS）400 亿美元，但是未说明购买的总规模和期限。2012 年12 月 13 日，美联储又推出了第四轮量化宽松货币政策，宣布每月购买3450 亿美元的国债来替代之前的扭转操作。美国连续推出的四次量化宽松货币政策组合有什么同与不同？笔者将做出一个简单的比较分析。 为了更好地比较美国四轮量化宽松货币政策，将从以下几个方面进行分析：（1）时间期限。从 2008 年 9 月开始，美国实行大规模的量化宽松货币政策以来，已近相继四次实现了量化宽松货币政策。从时间期限来看，前三次量化宽松货币政策实现的期限间隔
6、大概是两年。 （2）具体政策工具。一般来说，量化宽松货币政策的一般性工具主要包括基础货币的数量扩张、预期管理和非常规公开市场操作（包括货币市场干预和长期证券的购买） （Krugman.，Dominquez and Rogoff，1998）1。而具体的货币政策工具则可以包括 TAF（短期招标工具） 、TSLF（定期证券借贷工具） 、AMLF（资产支持商业票据货币共同基金流动性工具） 、CPFF（商业票据融资工具） 、MMIFF（货币市场投资者融资工具） 、TALF（定期资产支持证券信贷工具）和中长期债券购买计划等（王维安、徐滢，2011）2。在第一轮量化宽松货币政策里，美联储主要动用了AMLF、
7、CPFF、MMIFF、TALF 和中长期债券购买计划政策等工具；第二、三和四轮量化宽松货币政策则主要以长期债券购买计划为主。 （3）主要内容。在维持联邦基金利率在 00.25%的基础上，美联储主要以购买中长期国债和机构债券等为主。只是每次政策操作的规模和数量不一样。尤其是第三和四轮量化宽松货币政策中，购买国债的总规模和期限都没有限制，给市场一种复杂的预期。 （4）政策目标。美联储推出的四轮量化宽松货币政策目标基本都是围绕刺激总需求、摆脱通货紧缩、企稳物价、修复市场信贷以及维护金融秩序等。不过，由于宏观经济形势不同，每4次利用量化宽松货币政策调控的侧重点不太一样。第一轮 QE 的目标侧重点是注入
8、流动性、修复信贷系统、稳定金融市场等；第二轮 QE 的目标侧重点是减少经济的异常不确定性，防止通货紧缩等；第三、四轮 QE 的侧重点是刺激经济增长、防止通货紧缩，降低失业率等。 （5）传导机制。四轮量化宽松货币政策的传导机制都是承诺效应传导机制、资产负债表扩充效应传导机制和资产组合效应传导机制等。其实，中央银行采用量化宽松货币政策的前提之一就是传统的货币政策工具失效后，采用的可以绕过传统货币政策传导渠道的新渠道，其主要作用就是成功为市场直接注入流动性和恢复货币乘数。 三、 美国实施第四轮量化宽松货币政策的背景 近期美国失业率持续保持在 8%左右的水平，经济增长表现仍然偏离潜在增长趋势。为了降低
9、失业率，进一步刺激经济增长，美联储推出了第四轮量化宽松货币政策。美联储推出 QE4 有什么背景？本文将从经济背景、传统政策工具“失灵”以及个人知识背景等方面展开分析。 （一）经济背景 金融危机以来，美国的经济增长开始出现了下滑，经过了前三次的量化宽松货币政策，美国的经济形式依旧严峻。美国推出第四轮量化宽松货币政策，主要的经济背景是基于其“不乐观的经济形势和不确定的经济预期” 。 1. GDP 和 GDP 构成。 （1）近期 GDP 环比和同比增长均有下降趋势。2008 年以来，美国的 GDP 环比和同比增速都出现了下降，后又缓慢上升。从图 1 可以看出，从 2009 年第三季度开始，美国的 G
10、DP同比出现了上升趋势，在 2010 年第三季度达到一个短期的高点后又开始5缓慢下降。美国的 GDP 环比增长率从 2009 年第四季度开始仅有 1%左右的增长率，且 2012 年第一、二季度出现了下滑的趋势。其中，2012 美国第一、二季度 GDP 的环比增速分别为 1.03%和 0.69%，同比增速分别为 4.48%和3.88%。近期美国 GDG 增速的下滑，是其经济显现低迷或持续衰退的迹象。（2）近期私人消费同比和环比均有下降趋势。从图 2 可以看出，在金融危机前后，美国私人消费出现了一个 V 型的趋势。私人消费环比增长率在 2008 年第四季度达到底部，后来开始缓慢增长，一直维持在 1
11、%左右的水平。私人消费的同比增长率在 2009 年第二季度达到最低点，后开始缓慢上升。但是，2012 年的第一、二季度，美国的私人消费的同比增长率和环比增长率都出现了下降的趋势。2012 年第一、二季度，美国的私人消费环比增长率分别为 1.23%和 0.55%，同比增长率分别为 4.17%和3.58%。 （3）近期私人投资同比和环比增速均有下降趋势。比较图 2 和图3，金融危机后，美国的私人投资和私人消费具有几乎相同的增长趋势。2012 年第一、二季度，美国私人投资的环比增长率分别为 2.06%和0.47%，同比增速分别为 15.74%和 12.24%，均出现了短期的下降趋势。 （4）近期政府
12、消费和投资出现大幅下降趋势。值得关注的是，金融危机后，美国的政府消费和政府投资一直处于持续下降的趋势。在 2012年第一、二季度，美国的政府消费和投资的环比增长率出现了负增长，分别为 0.12%和-0.03%，同比增长率也出现了负数，分别为 0.21%和-0.6%。但从支出结构来看，出现这种情况是由于联邦政府支出和州政府支出都6开始缩减，而国防和非国防支出则维持在平稳状态（如图 4） 。 （5）贸易逆差数额依旧巨大。2008 年金融危机以来，美国的贸易逆差先出现了大幅度缩减，2009 年第二季度已经缩减到了 3316 亿美元，后又开始小幅上升，2012 年第一季度已经达到了 6 158 亿美元
13、。虽然，美国近期出台了一系列的政策来刺激出口，但是，其依旧出现了不断上升的贸易逆差（如图 5） 。 2. 失业率居高不下。图 6 显示了近期美国的失业率一直处于较高的水平。虽然有缓慢下降的趋势，但是失业率仍然维持在 8%以上的水平。解决失业率问题，成为了美国政府面临的一项艰巨任务。正如美国联邦公开市场委员会（FOMC）表示的“如果就业市场前景没有明显改善，委员会将继续购买机构抵押贷款支持债券，实施额外资产购买计划，并酌情运用其他政策工具，直至在物价稳定的环境下就业市场取得明显改善” 。3. 通货膨胀率趋于下降。近 20 个月以来，美国的通货膨胀率一直维持在 4%以下的水平。2011 年 10
14、起，美国的通货膨胀率出现了下降的趋势，2012 年 7 月和 8 月，其通货膨胀率已经降为 1.4%和 1.7%。值得关注的是，美国的核心通货膨胀率一直处于 3.0%以下的水平，这说明长期来看，美国的通货膨胀预期较为稳定。不断降低的通货膨胀以及稳定的长期通货膨胀预期为美国实施量化宽松货币政策提供了较好的条件。 （二）其他背景 1. 传统政策工具“失灵” 。 （1）财政政策操作空间变窄。金融危机以来美国经济增长陷入了双底式衰退，增长的预期较低。在危机中，采7用传统的财政政策，如税收、政府支出等已经进入了困境。一方面，美国经济增长低迷，无法通过增加税收来增加政府收入；另一方面，美国又面临着削减财政
15、赤字的压力和债务违约的风险。为了防止债务风险，美国国会已经通过了债务上限法案，而该法案也导致了另一个棘手的问题，即美国的“财政悬崖”问题。由于税基原因，政府税收收入不能扩大；由于财政赤字问题，美国必须削减开支；由于可能的债务风险和债务上限法案，美国不能通过大规模的发债来为政府筹资。这一系列的限制，导致美国利用财政政策的操作空间变窄了。 （2）传统货币政策“失灵” 。为了刺激经济，传统的货币政策主要是降息和扩大基础货币发行量。但是在金融危机背景下，即使名义利息降到零，在通货紧缩的状况下，实际利率仍然会为正数，这会影响人们的投资和消费预期。另外，只要全社会出现了总需求的连续下降，即使名义利率为零，
16、此时仍然会出现总产出大于总需求的状况，这也会导致经济陷入广义的流动性陷阱（Krugman，2000）3。在金融危机背景下，由于影子银行的存在，正常的货币传导机制和信贷市场会受到破坏，这会影响货币乘数，使货币乘数变小。如果货币乘数变小，那么通过传统的基础货币发行渠道来增加市场流动性的政策操作就达不到预期的效果。为了应对此类问题，一方面需要修复信贷市场，恢复货币乘数功能，另一方面需要绕过传统的基础货币供给渠道，直接向市场提供流动性。 2. 个人的知识背景。为什么在此次金融救治过程中，美联储在历史上首次，并且先后四次实施量化宽松货币政策呢？除了前面提到的经济增长仍然低迷，失业率高启等经济背景、传统财
17、政政策和货币政策工具8失灵以及选举的政治周期作用为外，笔者认为这也与美联储的掌门人伯南克（Ben Bernanke）的个人的知识背景有关。伯南克是研究金融危机的专家，他系统的研究了 20 世纪 30 年代的大萧条，重点关注了金融系统失灵、通货紧缩对经济的影响等。在任职美联储主席前后，伯南克曾多次在公开场合宣言非常规货币政策应对通货紧缩的重要性，并主张为通货膨胀设立一定的目标值，以保持公众对通货膨胀的稳定预期。 对于零利率货和量化宽松货币政策的理论研究方面，伯南克（1999、2002、2004）认为日本在 1999 年 2 月2000 年 8 月实施的零利率政策是当时最佳的政策选择；认为在零利率
18、政策背景下仍然可以通过资产购买、降低中长期实际利率等手段来刺激经济增长和防止通货紧缩；提出在零利率或超低利率背景下可以通过承诺机制、资产负债表扩张机制和资产负债表结构改变机制刺激经济增长4-6。综上所述，从伯南克的学术背景和学术价值判断来看，他本人是比较注重非常规货币政策在刺激经济增长中作用的。 四、QE4 的可能效应与影响 （一）可能效应 一般来说，QE4 的效果要看量化宽松货币政策的传导机制：承诺机制、资产负债表扩张机制和资产负债表结构改变机制是否正常发挥作用。如果这三种机制能够正常发挥作用的话，那么 QE4 可以发挥以下效应： 1. 金融稳定效应。传统的凯恩斯主义者认为在市场出现零利率和
19、流动性陷阱时，救治危机时货币政策会失效，而启动政府投资和消费，对总需求进行管理可以救治危机。此次金融危机，由于美国受制于财政赤字和债务规模的上限法案，依靠政府投资和消费来扩张总需求进行调控9的空间已经变窄。与此相反，量化宽松货币政策成为了解救危机的另一种政策工具。 伯南克（1999）认为传统的危机理论忽视了金融稳定与经济增长的关系，即在危机背景下，金融系统和实体经济之间的相互结合会产生负向的“金融加速器”效应7。具体来说，金融危机发生后，金融信贷系统遭到破坏，其后果是资产价格狂跌，实体经济的融资成本升高，实体经济受到冲击后现金流会出现紧张或者是断裂，进而影响其投资和产出。大量实体经济出现此种情
20、况后，整个国民经济就陷入了衰退，总需求下降，就业率攀升。同时，实体经济的恶化又会对金融信贷体系产生拖累作用，导致金融机构的不良资产增加和资产波动性增大，这会强化金融市场的不稳定预期。金融市场的不稳定预期会传导到实体经济，进一步恶化实体经济。如此反复，这种正循环机制会逐渐放大危机的影响，进而威胁到潜在的经济增长。如何应对负向的“金融加速器”的影响？Mishkin（2008、2009）提出了两条策略：一是发挥中央银行的最后贷款人职能8-9。这不仅需要中央银行出面解决传统商业银行体系中的流动性短缺问题，也需要中央银行创新货币政策工具，解决商业银行和影子银行相结合背景下的信贷市场修复问题。二是需要创新
21、货币政策工具来切断金融体系和实体经济之间互相恶化的正反馈机制。要现实此目标，首先需要稳定金融信贷市场。这也是非常规货币政策推出的理由之一。 美联储此次推出第四轮量化宽松货币政策也具有进一步稳定金融市场的目的。如果金融信贷市场进一步得到修复，市场预期得到进一步稳定，那么与金融市场相互关联的实体经济将会得到恢复。 102. 经济刺激效应。在金融危机中，由于预期的作用，即使是联邦基金利率调整至零，也不能有效调整中长期的实际利率。同时，由市场预期不稳定导致的资产价格波动、市场前景不乐观导致的银行惜贷和企业惜借的现象会不断蔓延，最终会导致总产出和总需求的下降以及失业率的攀升。量化宽松货币政策可以通过增加
22、基础货币供给、稳定金融信贷市场预期和扩张总需求等来达到刺激经济复苏的目的。首先，中央银行可以通过资产购买操作来优化金融机构的资产负债表、修复受损的资产价格渠道和信贷市场渠道，进而稳定市场预期。再次，中央银行可以通过货币政策工具创新来稳定基础货币的乘数效应，使得增加的基础货币能够直接进入金融市场和企业。再次，通过运用信贷扩展、通货膨胀和货币贬值等效应来保障货币政策的有效性，进而达到启动总需求和刺激经济的目的。 美联储推出第四轮量化宽松货币的背景之一就是 2012 年第一、二季度 GDP 环比和同比都出现了下滑的趋势。如果政策传导机制畅通，通过第四轮的量化宽松货币政策的操作，美国的经济可能会出现复苏。 3. 财政效应。量化宽松货币政策的财政效应可以分为直接财政效应和间接财政效应。直接财政效应是指中央银行直接利用非常规货币政策为政府赤字融资，即通过超发货币来收取铸币税和通货膨胀税。间接财政效应则是指量化宽松货币政策可以协助和强化一般性财政政策在危机救治中的效果，如美联储和美国财政部联合向一些大型金融机构注资或提供信贷等。 第四轮量化宽松货币政策的规模和时间都没有限制，其明显具有通
