1、人民币升值迷雾2010 年 3、4 月，投资理财客户纷纷收到了各家银行发来的短信，内容大致是：“鉴于近期国际双边贸易摩擦严重，美国不断要求中国人民币升值。人民币升值压力巨大，升值必然。银行建议你将手上半年不用的外币尽快换成人民币，以防人民币升值带来巨大损失。 ” “感觉太可怕了。现在人气已积累到一定点，都要把美元兑换成人民币。 ”国都证券研究所所长许维鸿说。 社会期许快速集中，自 1994 年起滋生的人民币升值压力，到 2010年已如噗噗作响的高压锅。人民币汇率，已然成为横亘在中国与国际社会之间，无法绕过的一道“卡夫丁峡谷” 。 烫手的汇率 人民币升值的腾腾热气，主要由美欧堆柴煽火所致。 清华
2、大学金融系主任李稻葵多次参加国际性金融高峰会议后发现，欧美在反思金融风暴过程中，逐渐形成一个线性共识：危机源于美国与中国的贸易失衡消除危机根源在于国际贸易再平衡先采取贸易保护主义_让人民币升值一揽子解决。 更让美国“恼火”的是，原本与美元、欧元、日元等国际货币大船绳索相连的人民币这条小船，在 2008 年金融海啸中重新锚住了美元这艘航空母舰。在随着美元同轨摆动中，人民币对欧元、日元实现升值。这一方面使得中国继续对美国保持巨大的贸易顺差优势；另一方面，让美国汽车等产品相对于欧日这些竞争对手，在中国面前失去价格优势。 面对 10%的失业率和日益临近的中期选举，美国国会议员们展开宣传机器，直称人民币
3、汇率被低估百分之二三十，正是中国操纵人民币汇率导致美国 240 万人失业。 民主党议员舒默牵头组织 130 名两党议员，要求财政部 4 月 15 日点名汇率根本性失当的国家。 美国国会要求人民币升值的这个时机点，正是中国经济的敏感点，这令两国利益形成巨大冲突。 许维鸿认为，2010 年中国面临的两大主要问题是，解决新增千万劳动力就业问题和 4 万亿元刺激政策是否形成坏账问题。 “这两个问题需要保持出口增长来最终解决，而上半年是出口关键时期。 ”西南证券研究所副所长王剑辉表示。 “也就是说，最快也要 6 月份的外贸数据出来之后，再决定对人民币如何进行调整。 ”许维鸿判断。 美国的急躁和指责，引来
4、中国的强硬反弹。中国商务部愤怒地表示“奉陪到底” 。对外经贸大学金融学院院长丁志杰教授直言，美国的压力进来后，使得我们原本要动的汇改没法动了。 美国高盛首席经济学家、 “金砖四国之父”吉姆?奥尼尔也于 4 月 1日撰文提醒，假如华盛顿当局和其他一些国家在人民币汇率问题上保持沉默，中国的决策层会更渴望通过引入更加灵活的汇率机制来纾解经济高速增长带来的通胀压力。 在经历强硬对峙的无谓消耗后，4 月上旬，中美陡然变得和颜悦色。先是奥巴马政府宣布推迟决定是否将中国列为汇率操纵国，之后 4 月 8日，美国财政部长盖特纳闪电访问北京。 方式的回转，是向市场基本面的回归。北京大学教授薛兆丰表示，汇率实质是一
5、个市场买卖行为。经济波动本身无法避免，可选择的只是通过哪一种指标来反映这些波动而已。要么是物价波动，要么是汇率波动。汇率波动对做国际贸易的人不利，物价波动对靠存款过日子的人不利。 “但无论选择哪一种，都是基于操作便利的权衡，与什么主权啊、面子啊、阴谋论啊都没有关系。 ” 经济学家茅于轼进一步解释说，外汇是一种既要出售又要购进的商品，不存在损人利己的汇率，也不存在损己利人的汇率。 “这个时候双方只能是磋商。比如说可以给你一个说法，人民币不是控制不动，而是会保持一定灵活性。 ”王剑辉说。 随着 5 月底在北京举行的第二轮美中战略经济对话和 6 月底 20 国峰会的来临，人民币汇率的压力连绵不绝。目
6、前，中国“金砖伙伴”印度和巴西也首次发出要求人民币升值的信号。 纽约时报与华尔街日报分别称中国或将很快在汇率方面采取行动。 但人民币汇率灵活性对操作手法提出了极其高难的要求：既要达到对美国国内政治有个心理安慰，又要防止经济上热钱进来埋伏。 灵活性的空间，依赖于对真实汇率的认知。迷乱的升值标准 人民币名义汇率是人民币在世界市场上的价格。目前，6.8 元人民币才能兑换 1 美元。按照这个名义汇率来购买美元，进口企业觉得除了少数诸如大飞机之类的高精尖产品之外，其他几乎无论买什么回到国内都不合算。也就是说，在现行汇率制度下，中国人大部分是用不起美元的。中国 2.4 万亿美元的外储只能由央行及中投公司自
7、己想办法在国际市场上保值增值。 一个均衡汇率的理想图景是，出口公司换回来的美元能够毫无障碍地卖给进口公司，进口公司愿意收购这些美元并全部用于进口，此时就意味着交换的彻底完成。 这个图景要求对汇率不进行强制干预，也不进行大量的外汇储存，而是让百姓根据自身的需要自由保存与兑换，这样的汇率才能使出口与进口达成平衡，此时的汇率才是真实的。 但人民币兑美元升到多少是合理的，这个问题却是歧见纷呈。或许在人民币可以自由兑换之前永远不可能有真正的答案。 一个理论上的视角是，两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。在对外贸易平衡的情况下，两国之间的汇率将会趋向于靠拢购买力平价。测量购买力平价的一个简单而幽默
8、的例子就是巨无霸指数。这个指标由于经济学人杂志的使用而闻名于世。 经济学人杂志每半年将麦当劳在各国的分店中卖的巨无霸汉堡包的价格进行比较。在今年3 月最新公布的“巨无霸指数”中，美国的巨无霸汉堡价格 3.22 美元，而在中国的巨无霸价格是 1.41 美元，约合人民币 9.61 元。 经济学人据此认为人民币被低估了 56%，换句话说，人民币的均衡汇率应该是 1 个美元兑 3 元人民币。 不过这种方式在统计学上具有欺骗性，例如可以通过精心选择所用的商品获得对某国有利或者不利的结果。 中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚一度反问，中美汇率为什么不用汽车价格来进行比较，那可证明人民币真实汇率应该是
9、1：20或 1：30。 天则经济研究所理事长张曙光表示，尽管很少有人按照购买力平价来调整汇率，但还是普遍承认，从长期来看，汇率的走势与购买力平价的趋势基本上是一致的。 考察人民币真实均衡汇率，还有“利率平价说” 。该观点认为：两国远期汇率与即期汇率的差价约等于两国间利率差。其原因在于，当本国利率低于他国时，投资者为追求较高收益，会将资金调至他国。这使得他国货币因需求剧增而升值，投资者为避免可能遭受的汇率损失，会在远期外汇市场上同时卖出他国货币，买进本国货币，从而使得低利率国家货币远期汇率上升，高利率国家货币远期汇率下跌。这种情况会持续到两国收益相等时才会停止，此时远期差价正好等于两国利差。根据
10、路透报价显示，经换算，目前美元在中国境内一年期利率高于美国境内 2%左右，并有拉大趋势。若外汇管制放开，人民币汇率有 2%的升值空间。 随着金融资产（股票和债券）贸易的迅速膨胀已使由商品和服务贸易产生的货币交易相形见绌，国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行，在制定汇率政策或预测汇率变化时主要采用资产市场价格。 这种观点认为，驱使名义汇率升值的主要途径是全融市场预期的力量，而不是传统商品贸易盈余所带来的汇率升值压力。国际资本充分预期到人民币有可能大幅升值，自然会卖出外汇资产，买入人民币资产以图增值，同样导致外汇供给大增，人民币需求大增，面临升值的压力。 不同汇率决定理论的合
11、理性，让中国陷于政策困境。从购买力平价角度，得到的是西方对中国的施压，从利率平价角度，考虑到加息对热钱涌进套利有刺激作用，中国对资产泡沫难采取重拳，从资产市场角度，国际资本的强悍投机性，令中国对资本项目管制不敢过于放开，人民币汇率自由浮动为此受阻。 对于上述审视人民币真实汇率的角度，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲 2007 年曾撰文表示，从理论和实践看，最有说服力的均衡汇率应该是对应着国际收支的大体平衡或动态平衡。 从国际收支平衡的角度，易纲认为，中国货物贸易顺差调整的最优路径为，从 2007 年的 2622 亿美元顺差，分三年，每年减少 500 亿美元，到 2010 年时将降至 1000
12、 亿美元左右。 但 2008、2009 年的中国贸易顺差未得到易纲所希望的调整。显见，既有汇率制度并未促进贸易良性发展。 升值减压 虽然汇率决定理论各不相同，但所映射出来的人民币名义汇率有一定的调整空间，似已难有反对意见。 面对不确定的未来，保守心态自然泛起。目前中国货币当局已积极采用零碎手段削减升值压力。 一是压制对人民币的需求。央行首先已于 2007 年取消经常项目外汇收入强制结售汇要求，将原有的结售汇制度改为自愿开设外汇账户、自愿拥有外汇、自愿买卖外汇。 但在人民币存在明显升值压力的前提下，公众手中的外汇已经成为烫手的山芋，只有及早结售汇脱手，才能有效避免汇兑损失。自愿结售制未能阻止外汇
13、拥有者抛售外汇。 北京大学一位经济学者透露，央行正在酝酿出台控制结售汇制度，对结售汇行为采取强行限制。 其次，通过放松外汇管制，增加人民币海外供应和对美元的需求，舒缓人民币上升的压力。从去年开始，中央各层面鼓励海外投资把人民币推向国外，如增加个人出国购汇额度，允许私人财产汇出，允许社保资金境外投资等。 再次是，不让人民币汇率升值，但却提前让贸易顺差减少甚至出现逆差。海关总署 4 月 10 日发布数据显示，一季度我国外贸顺差为 144.9亿美元，减少近八成，3 月份当月逆差 72.4 亿美元。外贸逆差为 6 年来首次出现。这在一定程度上减少了人民币升值的压力。 但从宏观整体来看，这些减压手段对升
14、值压力仍杯水车薪。张曙光表示，热钱滚滚，外汇供给仍不断增加，外汇供给方面的问题解决不了，要消除升值压力是困难的。 然而，顺差及外汇储备增加的大格局难以短暂扭转。 中国宏观经济研究会秘书长王建说，当下与我们同时代的资本主义不再是课本中那个“倒牛奶”的资本主义。西方发达国家在发展生产不足型的虚拟经济过程中，已进入商品贸易持续逆差格局。美国的日用消费品市场，绝大部分都来自于进口。 这种情况下，中国的出口产品因是价廉物美的生活必需品，欧美对此需求弹性很低。即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化，或者是也难以改变逆差。 此外，通过物价上涨转移汇率压力也已到临界点。 人民币的币值
15、增长在真实产生，它不在名义汇率的升值上显示出来，便在物价上鼓出包来。为维持固定汇率，面对外贸企业和商业银行拼命大量卖出美元，央行只能买进。买进一个美元，央行支出 618 个基础人民币，乘数效应下，投放 1 万亿元的基础货币到了社会上就变成了 4 万多亿元。 中国改革研究基金会秘书长樊纲表示，目前，中国资产价格已呈现泡沫，管理已呈刻不容缓之势。这意味着，升值的内生性力量将更多从汇率之口冲出。 升值利弊混战 应然与实然之间的巨大鸿沟，使得很少有人对人民币升值所带来的后果心里有底。 人民币升值的好处，可以列出一大箩筐：原材料进口依赖型厂商成本下降、国内企业对境外投资能力加强、中国百姓国际购买力增强、
16、有利于人才出国学习和培训、外债还本付息压力减轻、中国资产出卖更合算、中国 GDP 国际地位提高、增加国家税收收入、减缓通胀压力等。 据中金公司测算，对中国的 25 个行业而言，如果人民币升值 5%，只有 5个行业的利润率会有所下降（最高下降 1%） ，而有 1g 个行业的利润率将有所上升（最高上升 2%） 。其中石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低 2%、1.3%和 1%。对于外汇敞口较多的行业，如银行和保险业，也能从人民币升值中增加估值并进行海外扩张。至于研发投入较高的行业，人民币升值将增强其购买外国技术的能力。 国外对人民币升值的呼声比国内响亮。
17、国际金融大鳄乔治?索罗斯呼吁“人民币升值一次到位将通胀转嫁出去” 。世界银行行长佐立克说，人民币升值有望避免房地产泡沫。人民币走强会提高普通中国人的购买力，同时还会提醒企业更多地按照本土市场的要求关注未来的投资和产能，而不是为了出口进行生产。 然而。升值的坏处同样也可以搜罗一筐升值将造成中国的外贸出口企业倒闭或利润下降、减少外商对中国的直接投资、增大就业压力、外汇储备缩水。 商务部与出口行业协会最近进行了密集的人民币升值压力调研测算。据中国机电产品进出口商会测算，如人民币在短期内升值 3%，约占到中国出口总额六成的家电、汽车、手机等机电企业利润将下降 30%至50%，许多议价能力低的中小企业将
18、面临亏损。 中国轻工工艺品进出口商会统计显示，规模以上轻工企业出口利润普遍在 5%左右，而规模以下企业毛利率就 2%左右。日用陶瓷企业能承受的人民币升值幅度在 1 个百分点左右。 中国纺织品进出口商会的测试结果显示，目前纺织品服装企业的平均纯利润率在 3%至 5%，有的企业利润低于 3%。汇率方面带来的损失是刚性亏损，无法通过与客户协商、改善供应链管理等方法消化。如果人民币升值 1 个百分点，企业利润也将减少 1%。 机电商会的报告还认为，如果人民币汇率变动频繁，还将促使加工贸易占比逐步提高，并通过进口高端电子器件来替代自主品牌建设、技术创新。 在经济学家张五常看来，倘使人民币升值 2%，企业
19、就无利可图，那说明，这家企业其实早就应该倒闭，它此前所以还能盈利，并不是美国人给了它利润，而是全国人民通过通货膨胀养活了它。 背后的道理是，比如一件商品在国内的成本是 0.8 美元（把人民币折算成美元） ，卖得 1 美元。结汇以后，国内的人民币总量不是依据财富增长增加了 0.2 美元，而是 1 美元，也就是说货币供应量大大超出了实际财富的增长。这实质上就稀释了人民币实际购买力，由全社会承担。这是一种隐秘的通货膨胀。 不过张五常反对人民币大幅升值，他在最新著作货币战略论提到，这会是一个灾难性的发展：先进之邦把较为富有或有学识的炎黄子孙拉上去，而落后的发展中国家会把中国的劳苦大众拉下来，结果贫富两极化无可救药。 利弊的比较上，越来越多的学者开始认为人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。 “人民币升值对中国出口增长的负面影响，可能被夸大了” ，社科院国际金融室副主任张明直言。 2009 年底，张明所在的中国社会科学院一个研究团队发现，中国出口的短期收入弹性约为 2.34，而短期价格弹性约为-0.65。这意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动，而非人民币汇率变动；其次，在
