上公司调研报告氯碱.DOC

1、中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 CHINA SECURITIES RESEARCHHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN上市公司调研报告 氯碱 价格敏感度最高的 PVC 行业龙头，2010 年电力贡献 EPS0.51 元一体化优势明显的 PVC 行业龙头英力特化工是国内氯碱行业龙头，具有从电力到聚氯乙烯树脂完整的产业链，目前公司拥有 PVC 产能 27.5 万吨，烧碱 21 万吨，石灰氮 9 万吨，双氰胺 1.15 万吨，精制石灰 14 万吨、350MW 热电机组、50MW 机组发电权和年产 40 万吨电石装置；公司形成热电电石聚氯乙烯、烧碱及石灰电石石灰氮双氰胺一体化

2、产业链，公司主要产品的单耗要低于行业平均水平，公司 PVC 盈亏平衡点为 6300 元/吨，而氯碱行业 PVC 的盈亏平衡点为 6500 元/吨，公司成本优势明显。PVC 价格上涨公司业绩敏感度最高油价上涨将推动乙烯法 PVC 价格上涨, 房地产复苏将带动 PVC需求回升, PVC 价格上涨公司业绩敏感度最高。从调研了解到，目前 pvc 的盈亏平衡点在 6500 元/吨，当前行业的开工率不足50%，大多数公司处于停产和半停产状态，由于电石价格已处于底部，pvc 的成本已无下降空间；如果考虑旺季到来，产品价格上涨，根据单位股本权益产能测算，英力特敏感性最高，即产品价格上涨 50 元/吨，公司的

3、EPS 将增厚 0.06 元，因而，公司是 PVC 价格上涨的首选品种。配股完成将增厚 EPS0.256 元(摊薄)目前西部公司年发电量 20 亿度，目前煤炭采购成本 180 元/吨，发电成本是 0.187 元/度，电直供给西部公司使用，直供电价0.28 元/度（含税）按 10 配 3 配股方案，配股完成后，公司的股本将达 17871 万股，收购热电将增厚 EPS 0.256（摊薄）。投资评价和建议09 年不考虑公司收购西部公司 40.76%的股权，那么公司持有 50%股权的西部热电 20 亿度电将贡献净利润 4577 万，折 EPS0.33 元，其他业务贡献 EPS0.08 元，公司 09

4、年 EPS0.41 元；2010 年公司配股完成，那么西部热电贡献 EPS0.51 元，公司 PVC 权益产能20.9 万吨，如果价格变动 100 元/吨，公司 EPS 变化 0.10 元，假设 2010 年 PVC 价格为 7000 元/吨（含税） ，那么公司的氯碱业务将贡献 0.61 元，我们保守预测公司 2010 年 EPS1.12 元，按10 年 15 倍 PE 计算，合理目标价 16.8 元，给予“增持”评级。预测和比率2008A 2009F 2010F 2011F 主营收入（百万） 2,026 2053.11 2142.12 2242.12主营收入增长率 29.39% 1.33%

5、4.34% 4.67%净利润（百万） 41.62 56.61 200.25 234.74 净利润增长率 -57.11% 36.03% 253.73% 17.22%EPS（元） 0.3 0.41 1.12 1.31 P/E 45.54 32.20 11.83 10.09 P/B 4.89 4.20 3.73 2.88 英 力 特（000635）首次评级 增持梁斌010-85130913赵献兵021-68825012当前股价： 13.30 元目标价格 6 个月：16.80 元调研日期： 2009 年 06 月 29 日分析日期： 2009 年 07 月 03 日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（

6、%）1 个月 3 个月 12 个月11.8/-1.3 6.1/-20.0 -26.7/-35.412 月最高/最低价（元） 24.35/5.85总股本（万股） 13,747流通 A 股（万股） 13,747总市值（亿元） 18.96流通市值（亿元） 18.96近 3 月日均成交量（万） 529主要股东国电英力特能源化工集团股份有限公司21.91%股价表现相关研究报告1HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告一体化优势明显的 PVC 行业龙头英力特化工是国内氯碱行业龙头，具有从电力到聚氯乙烯树脂完整的产业链，目前公司拥有 PVC 产能27.5 万吨，烧碱 21 万

7、吨，石灰氮 9 万吨，双氰胺 1.15 万吨，精制石灰 14 万吨、350MW 热电机组、50MW 机组发电权和年产 40 万吨电石装置，公司下辖英力特化工、氰胺分公司、氯碱分公司和乌海石灰制品公司，100%控股石嘴山青山宾馆，控制 43.17%西部聚氯乙烯公司股权。图 1：英力特股份公司结构图英力特化工股份英力特化工氯碱分公司 氰胺分公司 乌海石灰制品公司 西部聚氯乙烯公司 石嘴山市青山宾馆43.71% 100%资料来源：公司公告图 2：英力特收入构成双 氰 胺 , 6.9石 灰 氮 , 5.62电 力 , 23.71住 宿 及 餐 饮 ,0.89抵 消 , -44.73电 石 , 21.5

8、1烧 碱 , 12.49PVC树 脂 ,67.97PVC树 脂 烧 碱 电 石 双 氰 胺石 灰 氮 其 他 化 工 产 品 电 力 供 热除 盐 水 住 宿 及 餐 饮 其 他 抵 消图 3：英力特毛利构成供 热 , 1.1%抵 消 , -5.0%住 宿 及 餐 饮 ,1.3%电 力 , 42.6%石 灰 氮 , 10.0% 电 石 , -3.4%双 氰 胺 , 5.3%烧 碱 , 16.7%PVC树 脂 ,29.6%PVC树 脂 烧 碱 电 石 双 氰 胺石 灰 氮 其 他 化 工 产 品 电 力 供 热除 盐 水 住 宿 及 餐 饮 其 他 抵 消资料来源：公司公告公司产业链优势明显。公

9、司形成热电电石聚氯乙烯、烧碱及石灰电石石灰氮双氰胺一体化产业链，从 08 年年报公布的数据来看，PVC、电力、烧碱和电石分别占到公司营业收入的 67.9%、23.7% 、12.49%和 21.51%，电力和电石基本内部消化，所以内部抵消后对公司营业收入影响不大；从毛利构成来看，公司的电力对公司毛利贡献最大，占到公司毛利的 42.6%，其次是 PVC 树脂 29.6%，烧碱贡献毛利 16.7%，虽然石灰氮和双氰胺毛利率较高，但市场空间有限，整体来说，对公司收入和毛利影响不大，电力是公司目前利润的主要来源，未来业绩增长要看 PVC 树脂和烧碱价格和需求回升。2HTTP:/RESEARCH.CSC.

10、COM.CN英力特上市公司调研报告图 4：公司产业链工业盐煤炭氯气HCL烧碱氢气石灰石生石灰兰炭 电石水乙炔VCM PVC电N2 石灰氮双氰胺H2O热电 电石PVC 产业链石灰电石石灰氮双氰胺产业链资料来源：公司调研图 5：上市公司 2008 年 PVC 产品毛利率比较英 力 特 新 疆 天 业 中 泰 化 学太 化 股 份金 路 集 团0%2%4%6%8%10%12%0 1 2 3 4 5 6资料来源：聚源数据产业链完整造就公司产品成本优势。公司拥有从电力、石灰、电石到 PVC 完整的产业链，目前公司年发电量 27 亿度，除了自用外还有部分剩余，电石产能 40 万吨，公司 230000KVA

11、 电石装置已经建成试运行，09 年公司的电石产能将达 50 万吨，公司电石将完全实现自给，在电石法 PVC 的成本中，电石的成本占到 70%，而电石生产中，电力成本又占电石成本的 70%，产业链一体化优势将提高的产品竞争力， 08 年年报公司 PVC产品的毛利率为 8.72%，要高于行业内相关上市公司，从调研了解到，公司 PVC 盈亏平衡点为 6300 元/吨，而氯碱行业 PVC 的盈亏平衡点为 6500 元/吨，公司成本优势明显。3HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告公司生产设备和管理水平先进。生产设备先进主要体现在公司的单耗要低于行业平均水平，如 PVC

12、 行业每吨电耗 8100 度，而公司 PVC 耗电 7300 度；氯碱行业 PVC 吨耗电石 1.5 吨，西部氯碱公司吨耗 1.43 吨，股份公司吨耗为 1.41 吨，公司产品吨耗要低于其他公司，低消耗使公司产品毛利率高于行业平均水平。表 1：公司产能分布产能 备注英力特化工 PVC：10 万吨 烧碱：10 万吨 电：3.5 亿度 10 号机组电由国电石嘴山代发，电价0.22029 元/度，外加 1.8%的网损氯碱分公司 PVC:3 万吨 电石：5 万吨 前段工序一关闭，聚合工序使用氰胺分公司 石灰氮：9 万吨 双氰胺：1.15万吨 电石：5 万吨乌海石灰制品分公司 精灰：14 万吨 公司需外

13、购精灰西部聚氯乙烯 PVC:14.5 万吨 烧碱：11 万吨 电石：40 万吨 电：4 亿度230000KVA 电石炉已试产 5、6 号机组电由国电石嘴山代发，电价 0.195 元/度，外加1.8%的网损西部热电 电：20 亿度 公司和集团公司各占 50%股权资料来源：公司调研公司主要生产经营情况。目前公司 PVC 开工率 100%，公司双氰胺价格 15000 元/吨，石灰氮 2600-2700 元/吨，PVC6100 元/吨，烧碱 1200 元/吨左右，公司目前电力自给率 90%以上，兰炭采购价格 850 元/ 吨，10 万吨电石建成后，公司电石产能将达 50 万吨，公司电石将完全自给，公司

14、精灰产能 14 万吨，每年需外购 50 万吨左右，目前价格 200 元/吨，由于需求不足，公司产品价格相对低迷，基本上实现保本销售， 。PVC 价格上涨公司业绩敏感度最高图 6：美国原油期货价格 单位：美元/吨0204060801001201401602005年1月3日2005年4月3日2005年7月3日2005年10月3日2006年1月3日2006年4月3日2006年7月3日2006年10月3日2007年1月3日2007年4月3日2007年7月3日2007年10月3日2008年1月3日2008年4月3日2008年7月3日2008年10月3日2009年1月3日2009年4月3日资料来源：中信建

15、投证券油价上涨将推动乙烯法 PVC 价格上涨。随着原油价格上涨，将推动下游乙烯价格上涨，这将会提高乙烯法 PVC 的生产成本，目前国际油价已站稳 70 美元/吨，如果美元贬值，加上通胀预期，预计国际油价将维持相对高位，乙烯法 PVC 的成本优势将不复存在，根据行业内的经验公式：乙烯法 PVC 成本计算 =1.95（0.5*4HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告乙烯价格+0.65*氯气单价）+ 管理费用*1.17，目前进口的乙烯价格为 900 美元/吨，国内氯气价格 1000 元/ 吨，如果按此价格测算，那么目前乙烯法 PVC 的原料成本为 6128 元/ 吨

16、，如果加上 10%左右的管理费用，那么当前乙烯法 PVC 的生产成本已经超过 6700 元/吨，我们判断，如果油价维持在 70 美元/桶，那么乙烯法 PVC 的生产企业要么提高产品价格，要么停产，目前国内 PVC 生产结构中乙烯法占 22%，乙炔法占 75%，因此，我们认为油价高位，以及传统需求旺季到来，PVC 价格将会出现一定上涨。图 7：乙烯法和乙炔法价格走势 单位：元/吨500060007000800090002005年1月14日2005年4月14日2005年7月14日2005年10月142006年1月14日2006年4月14日2006年7月14日2006年10月142007年1月14日

17、2007年4月14日2007年7月14日2007年10月142008年1月14日2008年4月14日2008年7月14日2008年10月142009年1月14日2009年4月14日乙 烯 法 乙 炔 法资料来源：公司调研图 8：乙烯价格 单位：美元/吨0200400600800100012001400160018002005年1月7日2005年4月7日2005年7月7日2005年10月7日2006年1月7日2006年4月7日2006年7月7日2006年10月7日2007年1月7日2007年4月7日2007年7月7日2007年10月7日2008年1月7日2008年4月7日2008年7月7日200

18、8年10月7日2009年1月7日2009年4月7日图 9：氯气价格 单位：元/吨050010001500200025002008年1月2日2008年2月2日2008年3月2日2008年4月2日2008年5月2日2008年6月2日2008年7月2日2008年8月2日2008年9月2日2008年10月2日2008年11月2日2008年12月2日2009年1月2日2009年2月2日2009年3月2日2009年4月2日2009年5月2日2009年6月2日资料来源：化工在线图 10：PVC 消费结构 鞋 及 鞋 底 材 料5%管 材15%管 件5%其 他 硬 制 品7% 人 造 革5% 薄 膜6% 电

19、缆 料6%地 板 革 、 壁 纸 、 发 泡材 料3%其 他 软 制 品10%硬 片 、 板 材 及 其 他 型材8%型 材 、 门 窗30%鞋 及 鞋 底 材 料 人 造 革薄 膜 电 缆 料地 板 革 、 壁 纸 、 发 泡 材 料 其 他 软 制 品管 材 管 件型 材 、 门 窗 硬 片 、 板 材 及 其 他 型 材其 他 硬 制 品5HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告资料来源：化工在线房地产复苏将带动 PVC 需求回升。在 PVC 的消费结构中，和房地产相关的产品就占到 65%，因而，房地产行业复苏程度将直接决定 PVC 需求的回升，房地产建设

20、过程中所用管材和管件以及门窗等基本上为 PVC 及相关改性材料，国内前近年 pvc 产销量的增长，也得益于国内房地产也快速发展，当前数据显示，房地产行业已有复苏迹象，因而将会增加对 PVC 的需求，带动 PVC 价格上涨。图 11：房地产主要指标 -40-200204060802000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月商 品 房 本 年 新 开 工 面 积 增 速 _累 计

21、 商 品 房 本 年 施 工 面 积 增 速 _累 计商 品 房 本 年 竣 工 面 积 增 速 _累 计资料来源：化工在线公司业绩对 PVC 价格敏感度最高。目前 08 年国内 PVC 产能 1581 万吨，产量 882 万吨，受金融危机影响行业的开工率下降到 60%，由于行业普遍亏损，一大批项目推迟建设，从调研了解到，目前 pvc 的盈亏平衡点在 6500 元/吨，当前行业的开工率不足 50%，大多数公司处于停产和半停产状态，由于电石价格已处于底部，pvc 的成本已无下降空间；如果考虑旺季到来，产品价格上涨，根据单位股本权益产能测算，英力特敏感性最高，即产品价格上涨 50 元/吨，公司的

22、EPS 将增厚 0.06 元，因而，公司是 PVC 价格上涨的首选品种。图 5：03-08 年 PVC 行业产能、产量和开工率状况 单位：万吨 523 664972 11581448 1581400 503670 823972 88284% 85% 81%79%60%76%0200400600800100012001400160018002003 2004 2005 2006 2007 200850%55%60%65%70%75%80%85%90%产 能 产 量 开 工 率资料来源：中信建投证券6HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告表 2：PVC 价格敏感性

23、分析（50 元/吨） 单位：万吨英力特 中泰化学 新疆天业 亿利能源权益产能 19.3 46 32 40股本 13747 53686 43859 60129每股产能 0.001404 0.000857 0.00073 0.000665EPS 敏感性 0.061 0.037 0.032 0.029资料来源：中信建投证券配股完成将增厚 EPS0.256 元(摊薄)公司正在积极推进配股工作，配股方案是 10 股配 3 股，募集资金 96751.41 万元，募集资金主要用于以下两个项目：1、收购国电英力特能源化工集团股份有限公司持有的宁夏西部聚氯乙烯有限公司 40.76%的股权,该项目需要资金 36,

24、751.41 万元；2、偿还公司年产 20 万吨 PVC、17 万吨烧碱第一条生产线年产 10 万吨 PVC、9 万吨烧碱项目银行借款，该项目需要资金 60000 万元。募集资金首先用于收购国电英力特能源化工集团股份有限公司持有的宁夏西部聚氯乙烯有限公司 40.76%的股权，剩余资金全额用于偿还公司年产 20 万吨 PVC、17 万吨烧碱第一条生产线年产 10 万吨 PVC、9 万吨烧碱项目银行借款。西部聚氯乙烯的股权如下：12 万吨 PVC 项目:英力特 40%、宁夏英力特电力集团股份有限公司 35.31%、上海氯碱化工股份有限公司 24.69%；2150MW 热电项目：英力特和宁夏英力特电

25、力集团股份有限公司各 50%。公司在宁夏西部聚氯乙烯有限公司 PVC 项目投资 13,560 万元，占该项目出资的 40%，对热电厂项目投资 10,000 万元，占该项目出资的 50%，上述两项合计占宁夏西部聚氯乙烯有限公司注册资本的 43.71%。公司这次配股收购的是集团公司持有 40.76%的股权。目前公司 PVC 基本是保本经营，因而收购 PVC 业务对股份公司短期对盈利影响不大，但收购西部热电公司 50%股权将会公司盈利产生重要影响，目前西部公司年发电量 20 亿度，目前煤炭采购成本 180 元/吨，发电成本是 0.187 元/度，电直供给西部公司使用，直供电价 0.28 元/ 度（含

26、税）（当地上网电价 0.26 元/度，市价0.42 元/度，优惠电价 0.38 元/度），西部公司享受西部大开发所得税减半优惠，如果按此计算西部热电一年的净利润=20*(0.28/1.17-0.187)*(1-0.125)=0.9155 亿元，按 10 配 3 配股方案，配股完成后，公司的股本将达 17871万股，因而，收购热电将增厚 EPS 0.256（摊薄）。7HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告投资评价和建议公司是 PVC 行业龙头企业之一，公司产业链优势明显，生产成本低于行业平均水平，如公司的 PVC 的盈亏平衡点为 6300 元/吨，而行业为 65

27、00 元/吨，09 年公司将完成配股工作，由于具体完成时间存在不确定性，09 年不考虑公司收购宁夏西部聚氯乙烯有限公司 40.76%的股权，那么公司持有 50%股权的西部热电 20 亿度电将贡献净利润 4577 万，折 EPS0.33 元，考虑下半年 PVC 市场需求回暖，贡献 EPS0.08 元，公司 09 年 EPS0.41元；2010 年公司配股工作完成，那么西部热电贡献 EPS0.51 元，公司 PVC 权益产能 20.9 万吨，如果价格变动100 元/吨，公司 EPS 变化 0.10 元，假设 2010 年 PVC 价格为 7000 元/ 吨（含税） ，那么公司的氯碱业务将贡献0.6

28、1 元，我们保守预测公司 2010 年 EPS1.12 元，按 10 年 15 倍 PE 计算，合理目标价 16.8 元，给予“增持”评级。风险分析配股不能完成的风险：由于涉及的配股价格等因素，公司配股存在一定的不确定性油价下跌风险：如果油价大幅下跌，乙炔法 PVC 将没有竞争优势，将会对公司盈利产生影响8HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告报表预测2007A 2008A 2009F 增长率 2010F 增长率 2011F 增长率营业收入 1,565.86 2,026.12 2,053.12 1.33% 2,142.12 4.34% 2,242.13 4.6

29、7%营业成本 1,100.39 1,620.87 1,663.76 2.65% 1,616.05 -2.87% 1,690.31 4.59%营业费用 42.24 68.68 61.25 -10.83% 58.79 -4.01% 58.46 -0.56%管理费用 57.32 90.60 78.04 -13.87% 73.28 -6.10% 75.94 3.62%财务费用 97.94 163.22 126.23 -22.66% 123.64 -2.05% 101.32 -18.05%投资收益 (4.07) 11.17 0.00 N/A 0.00 N/A 0.00 N/A营业利润 207.98 55

30、.53 115.01 107.12% 261.15 127.07% 306.47 17.35%利润总额 210.99 75.96 117.01 54.03% 263.15 124.89% 308.47 17.22%所得税 2.41 (3.29) 14.63 N/A 32.89 124.89% 38.56 17.22%净利润 208.58 79.25 102.38 29.18% 230.25 124.89% 269.91 17.22%归属母公司所有者的净利润 98.90 41.62 56.6136.03%200.25253.73%234.7417.22%NOPLAT 302.42 228.22

31、211.08 -7.51% 336.69 59.51% 356.82 5.98%资产负债表（百万元）流动资产 147.24 181.97 205.31 12.83% 214.21 4.34% 224.21 4.67%货币资金 0.00 0.00 0.00 N/A 0.00 N/A 0.00 N/A短期投资 29.03 26.72 28.12 5.26% 29.34 4.34% 30.71 4.67%应收帐款 207.36 182.34 232.25 27.37% 280.74 20.87% 331.45 18.06%其他应收款 147.64 219.35 218.80 -0.25% 212.5

32、2 -2.87% 222.29 4.59%存货 555.92 642.84 724.96 12.77% 762.89 5.23% 835.91 9.57%长期投资 3,167.86 3,335.75 3,110.88 -6.74% 2,946.48 -5.28% 2,729.44 -7.37%固定资产 3,723.78 3,978.59 3,835.84 -3.59% 3,709.38 -3.30% 3,565.35 -3.88%无形资产 606.46 716.46 949.76 32.56% 555.64 -41.50% 158.84 -71.41%总资产 452.47 463.37 455

33、.83 -1.63% 442.75 -2.87% 463.10 4.59%无息负债 56.98 66.47 69.55 4.63% 72.76 4.62% 76.12 4.62%有息负债 2,022.20 1,910.14 1,645.88 -13.83% 1,237.97 -24.78% 870.98 -29.64%少数股东权益 986.53 1,300.12 1,330.12 2.31% 1,380.12 3.76% 1,380.12 0.00%股东权益 345.38 380.12 425.89 12.04% 455.89 7.04% 491.06 7.71%净营运资本 369.68 38

34、8.20 433.94 11.78% 635.38 46.42% 823.18 29.56%投入资本 IC (1,466.28) (1,267.30) (920.92) N/A (475.08) N/A (35.08) N/A现金流量表（百万元）净利润 208.58 79.25 102.38 29.18% 230.25 124.89% 208.58 79.25折旧摊销 467.00 720.30 0.00 N/A 214.50 N/A 467.00 720.30净营运资金增加 17.94 198.97 346.38 74.08% 445.84 28.71% 17.94 198.97经营活动产生

35、现金流 510.38 538.21 96.81 -82.01% 525.48 442.79% 510.38 538.21投资活动产生现金流 (153.07) (283.70) (0.00) N/A (50.00) N/A (153.07) (283.70)融资活动产生现金流 (233.28) 27.13 (73.46) N/A (466.58) N/A (233.28) 27.13现金净增（减） 124.03 281.64 23.34 -91.71% 8.90 -61.87% 124.03 281.649HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN英力特上市公司调研报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。