1、上市公司反收购中对中小股东权益的保护摘 要 公司收购作为市场经济飞速发展的产物，至 20 世纪七八十年代，呈现出两大趋势，即扛杆收购和敌意收购。随着敌意收购的发展，反收购措施也应运而生。反收购作为目标公司抵御收购人的有效措施，对于维护目标公司及其股东的合法利益具有积极意义。同时，反收购措施的滥用也不可避免的带来一些弊端。因此，从对目标公司中小股东的保护这一角度来探讨对反收购措施的立法规制十分必要。 关键词 上市公司收购 反收购 敌意收购 中小股东保护 作者简介：陈婷璐，上海海事大学 2012 级法学院法律硕士研究生，研究方向：商法。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：100
2、9-0592（2014）1-096-02 一、反收购中保护中小股东权益的必要性 （一）中小股东所处的弱势地位 目标公司中小股东在面临敌意收购时相对于其他主体来说往往处于相对弱势的地位。在面对突如其来的敌意收购时，往往陷入措手不及的境地。而且在反收购过程中，目标公司的管理层和中小股东之间存在着利益冲突，管理层极有可能为了自身利益损害中小股东的权益。而中小股东在表决权上的弱势地位也使其丧失了话语权。 （二）对中小股东的权益进行保护是实现实质正义的需要 现代公司两权分离，导致公司股东与管理层之间存在着利益冲突，管理层既是公司的经营管理者，有义务在经理管理中实现公司利益最大化；又是独立的“经济人” ，
3、追求自身利益最大化。当两者相冲突的时候，管理层往往牺牲公司利益来实现自身利益。为了对管理层的行为进行规制，制定了股东平等原则。然而，资本多数决和同股同权原则，使得控股股东的意志得以上升为公司的意志，通过行使支配权从而损害中小股东的权益，这显然不符合股东平等原则的目的。因此，从法律上对中小股东权益加以保护，是实现股东平等原则所体现的实质正义的要求。 （三）对中小股东的权益进行保护，有利于发挥公司治理机制，促进公司经济价值的实现 目前，我国公司的股权分置尚未得到彻底解决，公司的内部治理机制难以充分发挥作用，对中小股东权益进行保护，可抑制公司内部出现的欺压、排挤中小股东的现象，从而鼓励投资，促进股权
4、结构进一步分散。同时，中小股东采用“用脚投票”的方式实现对公司的外部监督，达到对公司治理的内外合一，充分发挥公司的治理机制，促进公司经济价值的实现。 二、国内外反收购制度 （一）反收购决策权的归属 反收购决策权的归属是指，目标公司面临敌意收购时，由哪一内部机构来决定反收购措施的实施。目前，对于反收购决策权的归属，世界上最具代表性的有英国的“股东大会决定模式”和美国的“董事会决定模式” 。 1.英国的“股东大会决定模式” 英国对目标公司反收购行为的法律规制主要体现在收购与兼并城市法典中，该法典第 7 条规定：“无论何时，当一项真正的要约己被通知给目标公司董事会，或目标公司董事会有理由认为一项真正
5、的要约迫在眉睫时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为，其效果可能导致挫败一项真正的要约，或剥夺股东依据该要约的利弊去做决定的机会。 ”公司是股东的公司，董事仅仅是代理人，而公司股票的转让权是股东的自益权，理应由股东自己决定。 2.美国的“董事会决定模式” 美国首部规制公司收购的法典威廉姆斯法案并未对目标公司反收购行为加以具体规定，只是将其纳入信息披露制度中，美国的反收购决策权归属是由一系列判例加以确定的：如果董事会合理地认为一项反收购策略符合公司的整体最大利益并且符合董事的信义义务，或者是为了维护相关利益者的利益，目标公司董事会就有权决定进行反收购。选择这一模式，是现代公
6、司治理结构由“股东会中心主义”向“董事会中心主义”转变的必然要求，并且，公司董事相较于公司股东，在专业知识和信息的掌握上等都更具优势，能够为股东争取最高的收购溢价，维护公司的整体利益。 3.我国反收购决策权的归属 我国上市公司收购管理办法第 33 条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经做出的决议外，不得提议以下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可对公司的资产、负债、权益或
7、者经营成果产生重大影响的合同，但是公司开展正常业务的除外。 ”可见，我国反收购决策权的归属采取的是“股东大会决定模式”。我国目前的董事责任机制和少数股东保护机制尚不完善，股东救济制度基本空白，无法保证目标公司管理层在决定反收购时严格遵守信义义务，维护公司和股东的合法权益。另外，我国公司内部治理机制尚不完善， “一股独大” “内部人控制”现象严重，目标公司采取反收购措施时中小股东的话语权得不到保障。因此，从我国实际出发，将反收购决策权赋予股东大会有利于维护公司和中小股东的权益，也符合我国的现状。（二）反收购中的中小股东保护机制董事信义义务 英国法对董事信义义务的要求主要表现为忠实义务。判断是否尽
8、到忠实义务的标准是“正当目的原则” ，即董事必须善良的在授权范围内为了实现公司利益最大化和股东利益最大化而行使权力，不得超出该目的行事。美国法为了规制董事会权力滥用，督促董事会实现股东利益最大化，建立了一整套完备的董事责任机制和少数股东保护机制，主要表现为注意义务和商业判断规则（businessjudgementrule） 。美国标准商业公司法第 30 条对于注意义务规定为：“董事在履行注意义务时，应尽到象一个正常的谨慎的人在类似的处境下应有的注意，且善意的采用符合公司最佳利益方式。 ”根据公司治理原则 ，所谓的商业判断规则是指：“做出商业判断的董事：（1）与所判断事项没有利害关系；（2）对有
9、关商业判断的事项了解的程度达到其他董事在相同情况下的合理程度：（3）有理由相信此项经营判断符合公司的最佳利益。当满足以上条件，那么，该董事即履行了职责。 ” 我国法律对董事信义义务也有所规定， 上市公司收购管理办法第 33 条第 1 款规定：被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策和采取的措施不得损害公司及其股东的合法权益。由此可见，我国法律对目标公司管理层在采取反收购行为时，只要求其不损害公司及其股东的合法利益即可。 三、我国反收购立法的完善 随着我国收购与反收购的日益发展，关于反收购的法律制度也在探索中建立。目前，我国关于反收购的立法法律层级较低，法律规定缺乏系统性、明
10、确性。本文认为可将有关反收购的规定加以整合，在公司法 证券法这样层级较高的部门法中予以系统的规定，以确立系统完整的反收购立法体系。 （一）对“股东大会决定模式”的完善 将反收购决策权赋予股东大会，有利于保护公司及其股东的合法权益，但在面对突如其来的敌意收购时，中小股东由于信息上和专业上的劣势，往往无法迅速做出准确的判断，从而做出正确的反收购决定。而且，我国公司内部治理机制不完善， “一股独大”等现象严重，控股股东往往利用其所拥有的绝对的控股权来支配公司决策，使“股东大会决定模式”徒有其表。因此需要对“股东大会决定模式”加以完善，对其加以严格的限制，赋予其有限的反收购权限，使其能充分发挥信息上、
11、专业上的优势。此外，还需要完整的董事信义义务提供后盾，以保护公司及中小股东的权益。本文认为，目标公司董事会在面临敌意收购采取反收购措施时，应从忠实勤勉的原则出发，以中小股东的利益为判断标准。对此，目标公司的董事会负有举证责任，证明他们有合理的理由相信收购将会威胁公司的经营，且董事会最终所采取的反收购行为与此种威胁有必然的关系。此外，基于目标公司中小股东处于信息劣势，在面临敌意收购时往往不能作出准确的判断，这就需要董事会利用其自身的信息优势收集信息，向股东会提出意见报告，陈述得失，帮组股东大会行使反收购决策权的行使，以更好地保护中小股东的权益。 （二）股东诉讼制度的完善 公司法第 153 条规定
12、：董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。这条规定并未将控股股东囊括在内。这就无法对反收购中控股股东利用其控制地位损害中小股东的权益的行为进行规制，提供救济。因此，本文认为应将股东诉讼的对象范围扩大到包括控股股东、董事和高级管理人员。另外，由于控股股东等人员和中小股东在公司地位上差异性，还应当对股东诉讼中的举证责任做出规定，由优势的一方负责举证。 参考文献： 1吴晓锋.公司并购中少数股东利益保护制度研究.北京：法律出版社.2008. 2梁精溪.论目标公司反收购决策权的归属及行使.学术交流.2002（5）. 3殷召良.公司控制权法律问题研究.北京：法律出舨社，2001.
