1、企业社会责任与机构投资者持股偏好研究摘要本文以中国上市公司为研究对象，利用面板数据模型检验了我国机构投资者持股与企业社会责任的相关性。从政府所得贡献率、员工所得贡献率和社会所得贡献率三个方面考察了企业社会责任，并选取2006-2010 年沪深两市 918 家上市公司为样本进行实证研究。研究结论是：机构投资者持股与政府所得贡献率、社会所得贡献率显著正相关，机构投资者偏好投资于承担了政府和社会责任的公司；不同类型机构投资者持股与企业社会责任的关系存在显著差异，其中只有基金表现出偏好投资于政府所得贡献率更高的公司。 关键词企业社会责任；机构投资者；持股偏好 中图分类号F276.6 文献标识码A 文章
2、编号1006-5024（2013）07-0163-05 作者简介王玲玲，华中科技大学管理学院博士生，研究方向为财务与金融管理； 王宗军，华中科技大学管理学院院长、教授，博士生导师，研究方向为财务与金融管理；（湖北武汉 430074） 毛磊，中国建设银行湖北省分行经济师，博士，研究方向为财务与金融管理。 （湖北武汉 430015） 一、引言 企业恶性事故和欺诈行为的频发将企业社会责任这一古老话题再一次推向舆论前沿。投资者逐渐意识到，将企业社会责任作为企业监控指标的重要意义。而作为机构投资者，相较个人投资者更有动机和能力收集企业社会责任信息，进而根据有价值的企业社会责任信息确定持股决策（Peter
3、sen and Vre-denburg，2009） ；同时，由于机构投资者持股规模较大，分布较为集中，难以存在影响股价的情况下“田脚投票” ，不得不选择持有社会责任良好的公司股票。在中国证券市场，随着机构投资者的逐渐壮大以及社会责任投资理念逐步普及，各类机构投资者在制定投资决策时越来越认识到企业社会责任的重要性。就我国而言，机构投资是否偏好持有社会责任良好的公司股票呢？由于缺乏相应的证据，因此，本文以沪深两市机构投资者持股的 918 家上市公司为样本，选取2006-2010 年时间窗口的数据，分析了机构投资者整体以及基金、QFII、券商、保险公司、社保基金和信托公司 6 类机构投资者对企业社会
4、责任的持股偏好，深入检验了不同纬度的企业社会责任影响这种持股偏好的差异性。 二、假设的提出与研究设计 （一）假设 大量文献发现，企业社会责任不可避免地影响着机构投资者投资决策，理论界将上述影响归纳为两个相反的理论假说：即“短视投资者”（Graves andWaddock，1994）和“超级投资者” （Mahoney andRoberts，2007） 。 “短视投资者”假说认为，相较于个人投资者，面临内外两种压力的机构投资者对社会责任的重视程度更低，表现得更为短视。内在压力体现在确定持股策略时过多地考虑企业社会责任，势必削弱投资组合的多样化，而在预期收益一定的条件下，多样化不足会引起更大的投资风
5、险。外在压力体现在短期的绩效考核压力使得管理层不得不基于短期目标制定相应的持股策略（Cox et al.，2008） ，而注重企业社会责任的投资一般是倾向于长期。在这种情况下，企业过分重视企业社会责任将得不到机构投资者的青睐。因而大部分研究倾向于“超级投资者”假说，即认为机构投资者在持股过程中存在关注企业社会责任的前提、能力和动机。首先，由于持股量较大且集中，机构投资者“用脚投票”会带来流动性损失，同时发现新的投资机会并不容易，使其不得不向关注社会责任的长期投资者转变（Mahoney andRoberts，2007） 。其次，机构投资者持股前有能力获得相关的企业社会责任信息，以制定最优的持股决
6、策，同时在制定持股策略的过程中逐渐形成获得信息的规模优势。最后，由于良好的企业社会责任有利于风险的降低，持股于注重企业社会责任的公司意味着更低的潜在风险。因此，作为降低潜在风险的方法，机构投资者持股时必然关注企业社会责任。 另外，企业社会责任涉及公司不同利益相关者的各种权利或权益，公司需要尽力满足各利益相关者不同的期望或目标，进而促进公司的健康成长与持续经营。比如，建立良好的雇员关系，有利于长期竞争优势的形成，等等。由于涉及到的利益相关者不一样，所关注的企业社会责任的形式也会存在一定的差异，进而导致机构投资者表现出不同的持股偏好。根据财政部于 1995 年颁布的从宏观角度考核企业对社会和国家所
7、做贡献的“社会贡献率”指标，借鉴陈玉清和马丽丽（2005）思路，本文主要从政府、员工和社会三方面利益相关者的所得贡献率，考察机构投资者持股与企业社会责任的关系。 综上，基于我国证券市场提出研究假设如下： H1：机构投资者持股与政府所得贡献率正相关 H2：机构投资者持股与员工所得贡献率正相关 H3：机构投资者持股与社会所得贡献率正相关 （二）研究设计 1.研究模型 为检验假设 H1、H2 和 H3，考察机构投资者持股与政府所得贡献率、员工所得贡献率和社会所得贡献率的相关性，以探讨机构投资者与企业社会责任的内在关系，构建线性回归模型如下： IISi，t+1GOVi，t+2EMPi，t+3COMi，
8、t+4CFPi，t+5Sizei，t+6Levi，t+7，jTypeji，t+88，kInduskMi，t+ （1） 基于各类机构投资者的模型以此类推，模型中代码表示的研究变量及其含义如表 1 所示。 2.研究变量 国内对企业社会责任的界定和评价尚无定论。本文借鉴陈玉清和马丽丽（2005）思路，根据财政部公布的“社会贡献率”指标，主要从政府所得贡献率（GOV） 、员工所得贡献率（EMP）和社会所得贡献率（COM）三个方面考察企业社会责任，分别代表公司承担的面向政府、员工和社会的企业社会责任，计算公式如下： 政府所得贡献率=（支付各种税费一税费返还）/经营现金流入 （2） 员工所得贡献率=支付给
9、职工以及为职工支付的现金/主营业务收入 （3） 社会所得贡献率=捐赠支出额/主营业务收入 （4） 另外，本文分别将机构投资者整体持股比例和各类机构投资者持股比例作为机构投资者持股变量进行检验；剔除了除银行外的企业年金和财务公司，最终选取基金、QFII、券商、保险公司、社保基金和信托公司六类机构投资者作为研究对象。为了检验结论的稳健性，本文选取机构投资者持股比例的变动作为被解释变量进行稳健性检验，变量记为AIIS 等。控制变量方面主要控制公司财务特征、公司股权特征以及公司行业特征。 3.研究样本 本文的研究对象为沪深两市有机构投资者持股的上市公司，时间跨度为 2006-2010 年。企业社会责任
10、评价指标的数据均来自“CCER”和“CSMAR”数据库中的财务报表及附注数据库，机构持股数据来自“万德资讯（Wind） ”，并按上市公司年报进行抽样核对。为保证研究结果的可靠性，剔除了金融行业的样本、剔除研究期间缺乏数据和数据异常的样本、剔除研究期间被停牌的样本，最终得到包括 918 家上市公司的有效样本，5 年共计 4590 个观测值。 三、实证分析与结果讨论 （一）机构投资者整体持股偏好分析 本文采用面板数据模型进行分析，Hausman 检验和 F 值检验均拒绝原假设，选择固定效应模型，并对所有模型的实验变量进行滞后处理以考察变量的滞后效应。先对机构投资者整体的持股偏好进行检验（见表 2）
11、 ，发现机构投资者整体持股比例正相关于政府所得贡献率、员工所得贡献率以及社会所得贡献率。对实验变量进行滞后处理，各变量系数方向和显著性的变化不大，显示了模型的稳健性。其中政府所得贡献率滞后一、二期的系数的显著性水平均为 1%，社会所得贡献率滞后一、二期的系数的显著性水平均为 1%和 10%，表明政府和社会所得贡献率对机构投资者整体持股水平有显著的正面影响，且这种影响存在明显的滞后性，支持假设 1 和假设 3；而员工所得贡献率滞后处理后系数显著性水平下降，滞后两期后相关性不显著，表明员工所得贡献率与机构投资者整体持股水平存在正相关关系，但没有稳健的显著性。用机构投资者整体持股比例变动代替持股比例
12、进行回归，发现政府所得贡献率和社会所得贡献率与机构投资者整体持股水平的变动显著正相关，且具有明显的滞后性，而员工所得贡献率与之不存在相关性，表明政府和社会所得贡献率对机构投资者整体持股比例的变动存在显著的正面影响，而员工所得贡献率不影响机构投资者整体持股变动，进一步巩固了上述结论。总体来看，机构投资者整体持股受到当期、滞后一两期政府和社会所得贡献率的影响，即机构投资者制定投资决策的时候会充分考虑企业社会责任，尤其会考虑公司承担的基于政府和社会的企业社会责任，包括近一两年的表现都在考虑范围之内。 （二）各类机构投资者持股偏好分析 进一步对机构投资者进行分类检验得知（回归结果略） ，不同的机构投资
13、者持股和企业社会责任之间相关性的差别也较大，除了基金外，QFII 等其他机构投资者与企业社会责任的检验模型的拟合优度较小（均为 1%左右） ，而且回归系数非常小，也大都不显著。究其原因，主要是因为这几类机构投资者处于发展初期，使得样本量较少、持股比例较小，进而降低了模型效度；另外除基金外，QFII 等机构投资者发展时期较短、规模较小，缺乏足够的动机和能力在持股过程中过多地重视企业社会责任。 因此，进一步讨论基金与企业社会责任的关系，回归结果（如表 3所示）显示，基金持股比例与政府所得贡献率在 1%的显著性水平下正相关，滞后一二期处理系数大小和显著性水平没有明显变化，表明政府所得贡献率对基金持股
14、水平有显著的正面影响，且这种影响存在明显的滞后性，支持假设 1；而基金持股比例与当期、滞后一二期员工所得贡献率都不存在相关关系，与社会所得贡献率仅在当期存在显著水平为 5%的正相关性，滞后处理后相关性消失，表明基金持股与员工和社会所得贡献率正相关的假设不成立，即员工和社会所得贡献率对基金持股水平没有显著的正面影响。用基金持股比例变动代替持股比例进行回归，进一步巩固了上述结论。因此，基金持股受到当期、滞后一两期政府所得贡献率的影响，即基金制定投资决策的时候会充分考虑企业社会责任，尤其会考虑公司承担的基于政府的企业社会责任，包括近一两年的表现都在考虑范围之内。与机构投资者整体持股偏好的差别在于基金
15、没有体现出对员工所得贡献率的偏好。 四、研究结论与政策建议 机构投资者能有效识别企业社会责任并在选择持股公司时，会将其企业社会责任的表现纳入到考察范围。机构投资者整体偏好投资政府所得贡献率和社会所得贡献率高的企业，即投资决策时非常注重公司承担的基于政府和社会的企业社会责任。另外，包括基金、QFII、券商、保险、社保和信托在内的不同类型机构投资者与企业社会责任的关系存在很大差异性，其中只有基金持股比例与政府所得贡献率之间存在显著的相关性。由于不同机构投资者在资金规模、管理模式等各方面的差异，导致投资能力和投资策略存在较大的差别。就中国机构投资者而言，基金近 5 年的平均持股占机构投资持股市场的比
16、例达到了 82.857%，体现了基金一枝独秀的地位。相比其他机构投资者，基金具有更多的动机、信息和资源在制定投资决策时考虑公司承担的基于政府的企业社会责任。 根据上述研究结论，特提出如下建议：首先，积极推进企业社会责任的研究及量化工作，建立类似 KLD 指数和 IRIS 数据库的专门衡量和记录企业社会责任的数据库，对企业社会责任进行有效的监控和引导，以促进中国企业健康、科学的发展。其次，强化机构投资者持股与企业社会责任之间的互动效应，在“大力发展机构投资者”的同时，引导机构投资者对企业社会责任的积极响应。再次，重视各类机构投资者的差异及发展的不平衡，在持续保持基金领头羊地位的同时，全面推进 QFII、券商、社保基金、保险公司、信托公司等其他机构投资者的发展，真正实现机构投资者的多元化、规模化。最后，公司管理层应正视不同利益相关者的利益，并着力促进管理层和各利益相关者之间以及各利益相关者之间保持良好的互动关系（Clarkson，1995） ，以便有效推进企业可持续发展。 责任编辑：陈齐芳
