1、基于财务与非财务指标对公司被 ST 的征兆分析【摘要】 以往公司财务预警研究主要基于财务指标预测公司财务状况。文章强调，对于转轨时期的中国企业财务预警研究，基于财务指标的分析，虽然能够给出财务困境发生的概率，但却难以给出财务困境的深层次解释，特别地，对于财务困境早期预警具有较大局限性。鉴于此，文章在财务指标分析的基础上，引入公司治理、投资者保护等因素，综合分析上市公司亏损困境的原因，并比较分析了基于财务、非财务指标及综合指标的预测模型的有效性，进而提出相关政策建议。 【关键词】 财务预警；财务因素；非财务因素 ST 股票是指境内上市公司连续二年亏损，被进行特殊处理的股票。对财务状况和其他财务状
2、况异常的上市公司的股票交易要进行特殊处理。财务状况异常指：（1）连续两年亏损；（2）每股净资产低于股票面值：（3）注册会计师出具拒绝表示意见或否定意见的审计报告等等。其他状况异常指：（1）由于自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中止，在三个月以内不能恢复；（2）公司涉及诉讼赔偿金额累计超过净资产值 50%；（3）可能依法破产；（4）公司董事会无法正常召开；（5）其他异常状况。本文中所研究的 ST 是排除其他状况异常以及否定审计意见之外的被特殊处理的公司股票。 因为财务状况异常情况的界定符合企业财务状况不健康的标准，而财务状况不健康可能会导致财务危机，可见因财务状况异常而导致公司被 ST
3、 与财务危机有一定的联系。另外，虽然国外的实证研究大部分是将破产作为财务危机的标志，但在我国股票市场，上市资格是作为一种珍贵的“壳”资源。即使上市公司面临破产，也会有其它公司接收（借壳上市） ，在我国很少有上市公司出现申请破产的情况。大部分 ST 公司是通过大规模资产重组才能摆脱特别处理的困境，所以特别处理在一定程度上反映公司已经陷入财务危机，因此本文认为财务危机和公司被 ST 之间具有很大的关联性。 将运用财务预警的理论和模型对公司被 ST 的征兆进行分析，试图找出公司被 ST 前几年可能出现的早期信号，是公司可以提前预防，财务适当、即时的防范措施，使公司对自身的财务状况加强管理，调整经营战
4、略以更好的迎合市场的需求，从而避免被 ST 的厄运。因此在财务预警框架下研究公司被 ST 的科学性、合理性就成为本文的重要基石。 财务预警是对财务危机的预警，是指借助企业提供的财务报表、经营计划及其他相关会计资料，利用财会、统计、金融、企业管理、市场营销论，采用比率分析、比较分析、因素分析及多种分析方法，对企业的经营活动、财务活动等进行分析预测，以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险，并在危机发生之前向企业经营者发出警告，督促企业管理当局采取有效措施，避免潜在的风险演变成损失，起到未雨绸缪的作用。财务预警的主体是财务危机，而财务危机与公司被 ST 之间有着很大的关联性，这一点已在前
5、文论证，所以对财务危机的预警和公司被 ST 的预警有着必然的联系，从这一点上可以说明在财务预警的框架下进行公司被 ST 的征兆分析是合理的。 根据瑞思数据库提供的信息，筛选发生在 2013 年的 ST 股票。剔除数据不足和上市存活期较短的公司，剔除金融和保险业的财务危机公司，因为金融、保险业这个行业的会计制度性质特殊与一般行业不同，财务数据不具有比较性。配对样本在对应企业被特别处理当年没有被特别处理，且财务状况良好，即同一会计年度的正常公司。配对样本与对应企业具有相近公司资产规模（公司资产规模以注册资本作为代替） 从财务危机诱因分析与早期征兆分析可见，公司财务危机的作用机理在于：在财务危机诱因
6、作用下，公司必将产生财务危机的危险征兆，而此征兆终将会以预警变量的形式予以显示，即从诱因到征兆再到预警变量，具有内在的逻辑关系，因此设计财务预警变量的框架应该是以变量反映特征、特征揭示诱因的逻辑关系； 公司财务危机出现的共性特征为现金流匮乏、偿债与长期亏损、资产营运效率低下乃至资产质量水分严重等等。这些特征可以从定量角度来设计一系列财务指标作为变量（偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力） ，根据股权性质、董事会规模及两权分离的情况又可将其有机结合形成变量框架体系以全面综合反映和预测财务危机状态。 偿债能力：流动比例、速动比率、资产负债率。营运能力：应收款周转率、存货周转率、固定资产周转率和总
7、资产周转率。盈利能力：营业利润率、净资产收益率、总资产报酬率、息税前利润率。成长能力：营业增长率、总资产增长率，净利润增长率。非财务指标包括是否政府控股，根据第一大股东性质判断，政府控股为 1，否则为 0；第一大股东持股比例区间，分为三个区间：20%以下，20%-50%，50%以上，其所对应的变量值分别为 1，2，3；董事会组成人数；总经理和董事长是否两职分离：若董事长兼任总经理则该变量值为 0，否则为 1；前 5 位大股东持股比例和（Herfindahl_5 指数） ；审计意见类型；高管持股比例；持股董事比例。 为了检验各指标变量在 ST 股和非 ST 股之间的差异性，我们首先需要确定样本是
8、否服从正态性检验，以便进一步选择检验变量的方法。若经检验，总体服从正态分布，则适宜采用 T 检验进行分析；若不服从，则改用非参数方法来进行分析。 通过数据处理在假设总体为正态分布和置信水平为默认的 95%条件下，共有 7 个指标 P 值大于临界值 0.05，它们分别是：资产负债比率，总资产周转率，流动资产周转率，总资产利润率，主营业务增长率，总资产增长率、Herfindahl_5 指数服从正态分布；另有 16 个指标 P 值小于0.05，不服从正态分布。 通过各指标变量在 ST 组和非 ST 组中的均值、标准差、T 检验值及其对应 P 值、非参数检验值（这里选用的是 Kolmogorov-Sm
9、irnov 检验值）及其对应 P 值。不难发现，在 T 检验中，流动资产周转率个指标的 P 值大于 0.05；而在 K-S 检验中，是否政府控股，第一大股东持股比例；董事会组成人数；总经理和董事长是否两职分离这几个指标的 P 值大于0.05，说明这些指标差异性不明显，不能较好的区分 ST 股和非 ST 股，应当剔除。 运用 logistic 模型对剩余显著性指标进行单独财务指标分析、单独非财务指标分析和财务指标与非财务指标综合分析后得出结果。 财务指标：在 t-3 年方程拟合性较低，Cox & Snell R2 和Nagelkerke R2 分别只有 0.076 和 0.102；在 t-2 年
10、相比 t-3 年，方程拟和性有所提高，Cox & SnellR2 和 Nagelkerke R2 分别达到了 0329 和0.439；在 t-1 年方程拟合度有很大提高，Cox & Snell R2 和Nagelkerke R2 分别达到了 0.624 和 0.832。由此证明，在公司 ST 早期阶段，财务因素的影响并不显著；随着公司 ST 时间的临近，财务指标对ST 的影响逐渐增强。 非财务指标：比较非财务模型与财务模型拟合性，在 t-3 年，非财务模型的 Cox &Snell R2 和 Nagelkerke R2 高于财务模型，证明在 ST 早期阶段，非财务因素比财务因素对 ST 影响显著
11、；在 t-2、t-1 年，非财务模型的 Cox & SnellR2 和 Nagelkerke R2 低于财务模型的，证明随着ST 时间的邻近，财务因素比非财务因素的影响显著。 从纵向看，财务模型的误判率分别为 42.86%、19.05%和 595%，非财务模型的误判率则分别为 29.76%、27.38%和 1667%，综合模型的误判率则分别为 29.76%、17.86%和 9.52%。可见，随着 ST 时间的临近，各模型预测的准确率都逐渐提高。从横向看，综合模型的拟合度在各年都最好，在 t-3 年，非财务模型和综合模型的预测准确性都高于财务模型，即证明对于公司 ST 早期预警，应特别考察非财务
12、因素的影响。在 t-2 年和 t-1 年，综合模型的预测准确率与财务模型接近，二者都要高于非财务模型，这与以上不同模型对 ST 影响得出结论一致，即证明随着 ST 的临近，非财务因素对公司运营状况的影响已在财务指标上显现。 鉴于此，本文认为，完善公司治理结构，加强公司控制权监督，是避免公司亏损困境的关键；建立健全相关法律制度，切实保护中小股东利益，是避免公司亏损困境的保障；此外，有关部门还应加强上市公司重大关联交易、对外担保等信息披露，规范上市公司关联交易行为，完善上市公司对外担保制度，清理大股东资金占用，防止公司内部人利用职权，通过各种手段转移公司资产，以从根本上避免公司亏损困境。 参考文献： 1王健康.风险管理原理与实务操作M.电子工业出版社，2008 2许谨良.风险管理M.中国金融出版社，2006 3陈静.上市公司财务恶化预测的实证分析J.会计研究，1999（4） 4张玲，张佳林.信用风险评估方法发展趋势J.预测，2000（4） 5张玲.财务危机预警分析判别模型J.数量经济技术经济研究，2000（3） 6陈晓，陈治鸿.企业财务困境研究的理论、方法与应用J.投资研究，2001， （6） 7张爱民，祝春山，许丹建.上市公司财务失败的主成分预测模型及其实证研究J.金融研究，2001， （3） 8庞素琳，王燕鸣.判别分析模型在信用评价中的应用J.南方经济，2006， （3）
