1、短期国际资本流动与我国股市关系实证分析摘要： 随着金融全球化的不断深入，国际资本在全球范围内的流动变得愈加频繁，对全球经济的影响也更加显著。因此，国际资本流动也就成为了经济学家经常关注的问题。通过运用 2006 年至 2011 年的月度数据对短期国际资本流动与我国的股票市场的关系进行了实证分析。结果显示，短期国际资本流入的主要诱因是中小板指数而非上证综合指数，这从2008 年末中小板指数依然强劲的走势所产生的投资效应中得到解释。最后，提出了一些建议。 关键词： 短期国际资本流动；股票市场；中小板指数 中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2013）02011202 1
2、 引言 随着中国的对外开放程度持续深化，引进利用外资促进国内经济增长的开放战略继续加强，越来越多的国际资本开始“大肆”流入中国市场。近年来，国内学者将注意力集中到了短期国际资本的研究上。张谊浩、裴平、方先明（2007）在利率平价理论的基础上构建了基于利率、汇率和资产价格的三重套利模型，并运用 19962005 年的相关数据，对中国的短期国际资本流入进行了实证研究。结果显示，大量短期国际资本流入中国除了“套利”的动机外，还有“套汇”和“套价”的动机。王世华、何帆（2008）重点对中国短期资本流动的规模、影响资本流入和流出的主要因素等进行分析。研究发现，在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短
3、期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要。苏多永、张祖国（2010）则对三重套利模型进行了拓展，引入了“套税”这个变量。通过实证分析，他们认为套汇和套价是短期国际资本持续流入的主要动机，而套利和套税则在一定程度上加快了流入的速度。 本文将运用 2006 年至 2011 年的月度数据，着重分析“套价”因素的关系，主要针对短期国际资本流动与我国股票市场的关系进行实证分析。本文的结构：第一部分为引言，第二部分为变量选取与统计描述，第三部分为实证检验，第四部分为结论和建议。 2 变量选取与统计描述 本文采用 2006 年-2011 年的月度数据，包括短期国际资本流动、主板市场指数和中小板
4、市场指数。 2.1 短期国际资本流动的规模测算 国际上一般用三种方法来计算短期国际资本流动的规模，即直接法、间接法和混合法。直接法指通过用一个国家的国际收支平衡表中的几个项目直接相加而得到短期国际资本流动规模。间接法又称余额法，是指用外汇储备增量减去一国的国际收支平衡表中的几个项目而得到短期国际资本流动规模的方法。混合法实质上是直接法与间接法的结合。通过计算检验，用直接法计算得到的短期国际资本流动规模较小，间接法计算得到的资本流动规模较大，混合法则介于两者之间。 鉴于数据的可得性，本文采用了简化的间接法来测算 2006 年至 2011年短期国际资本流动的每月流动规模。方程式为：SCF=FXR-
5、TS-RFDI （其中，SCF 为短期国际资本流动额，FXR 为月度外汇占款增量，TS 为月度货物贸易顺差，RFDI 为月度实际利用 FDI 额。 ） 根据上述公式，计算得出的 2006 年至 2011 年短期国际资本流动情况，如图 1 所示。 图 1 短期国际资本流动情况（单位：亿美元） 数据来源：月度外汇占款的数据来自中国人民银行网站，月度货物 贸易顺差和月度实际利用 FDI 额的数据来自中华人民共和国商务部网站。 从图 1 总体来看，短期国际资本流动的波动性很大，流入流出非常频繁。 2.2 主板市场指数和中小板市场指数 本文选取了具有代表性的上证综合指数作为主板市场指数的衡量指标。上证综
6、合指数和中小板市场指数选取范围为 2006 年至 2011 年的月度数据，数据来自大智慧上证综合指数月 K 线图。走势情况如图 2 和图3 所示。 通过图 2 和图 3 的比较，我们发现自 2008 年金融危机后，两指数都进入了单边下滑通道。与上证综合指数不同的是，中小板指数在 2008 年10 月之后再次呈现出单边上涨的行情。到 2010 年末，中小板指数更是冲到了 7000 点的历史高位，随后开始进入下降通道。可见，2008 年之后的中小板指数不同于上证综合指数的“箱体”震荡。 3 实证检验 下面将进行实证检验，主要对短期国际资本流动（SCF） 、上证综合指数（SCIX）和中小板指数（ZX
7、IX）之间的关系进行实证分析。 3.1 单位根检验 在研究变量与变量之间的关系前，为了剔除变量序列的伪回归性质，必须进行单位根检验。本文采用 ADF 单位根检验法，对各变量的平稳性进行检验。检验结果如表 1 所示。 注：D 表示每个变量的一阶差分。 由表 1 可知，短期国际资本流动（SCF） 、上证综合指数（SCIX）和中小板指数（ZXIX）的原序列存在非平稳性，而三个变量经过一阶差分后，T 统计量都小于了 1%的临界值，因此拒绝原假设，认为不存在单位根，即各变量的一阶差分序列是平稳的。 3.2 格兰杰因果关系检验 通过单位根检验，发现短期国际资本流动（SCF） 、上证综合指数（SCIX）和中
8、小板指数（ZXIX）的一阶差分序列为平稳序列，而变量与变量之间的因果关系则需要进行格兰杰因果关系检验检验结果如表 2 所示： 由表 2 结果所示，上证综合指数与中小板指数互不为格兰杰原因。而短期国际资本流动与中小板指数互为格兰杰原因。即中小板指数的涨跌是短期国际资本流动的原因，短期国际资本的流动会影响中小板指数的变化。另外，短期国际资本流动是上证综合指数的格兰杰原因，而上证综合指数并不是短期国际资本流动的原因。 3.3 脉冲响应与方差分解 （1）脉冲响应图解。 由短期国际资本流动的脉冲分解图示可得，短期国际资本流动受到中小板指数的冲击较大，在 3 期反应程度最大，4 期随后减弱，到第 8 期逐
9、渐消失；短期国际资本流动受到上证指数的冲击的反应不大；而受到其自身的冲击的反应很大，在 1 期特别明显，随后反应在 2 期快速减弱，随后逐渐消失。 中小板指数受到自身冲击的影响比较大，减弱效应较小；中小板指数受到短期资本流动的冲击在 1 期为正，随后变为负的冲击，且影响较大，影响的时间较长；中小板指数受到上证综合指数的冲击也较大，反应的减缓速度也很慢。 （2）方差分解。 由短期国际资本流动方差分解图可知，在 3 期之后，各变量的方差趋于平稳。中小板指数对短期国际资本流动的贡献度为 31%，短期国际资本流动自身的贡献度为 63%，上证综合指数的贡献度仅有 6%。 由中小板指数方差分解图可知，在
10、11 期之后，各变量的方差趋于平稳。上证综合指数的贡献度为 59%，短期国际资本流动的贡献度为 11%，其自身的贡献度为 30%。 4 结论与建议 通过上述的实证检验，结果发现短期国际资本流入我国的主要诱因并非是上证综合指数而是中小板指数，这从 2008 年末中小板指数依然强劲的走势所产生的投资效应中得到解释。此外，短期国际资本流入加大了我国股市的波动，包括上证综合指数和中小板指数。值得指出的是，中小板受到短期国际资本流动的冲击在短期为正，之后受到了很大的负面影响，这与短期国际资本流动逐利的特性有关，在其获得收益后，短期资本并不会长期逗留在国内市场而是会快速撤出我国，对我国股市造成不利的影响。
11、 基于短期国际资本流动与我国股市的关系，本文认为，监管部门应该增强股市的有效性，防止股市的异常波动。短期国际资本具有很强的投机性，流动性很强。过多的流入容易引起股市过度膨胀，形成资产泡沫。在获利之后，短期资本又会大规模撤离，导致股指恐慌性下跌。因此，进一步压缩短期国际资本投机的空间，让其无套利可得的话，相信这些国际资本的流动会大大减少，对我国股市的影响也会相对减弱。从本文的研究结果来看，我们更应该关注中小板市场的动态。此外，作为“经济的晴雨表” ，主板市场的增长性和投资性也应该增强。 参考文献 1张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究J.国际金融研究，2007， （9）：4152. 2王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素J.世界经济，2007， （7）：1219. 3苏多永，张祖国.四重套利模型与短期国际资本流动J.财经科学，2010， （8）：1724. 4张明.中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算J.世界经济，2011， （2）：3956. 5张谊浩，沈晓华.人民币升值、股价上涨和热钱流人关系的实证研究J.金融研究，2008， （11）：8798.
