1、股权分置改革后上市公司股权结构研究摘要：上市公司的股权结构问题是公司治理的重要组成部分，也一直是学术界关注的热点问题。股权分置改革后，我国进入全流通时代，但“一股独大” 、 “内部人控制”等问题依然没有得到解决，严重影响了资本市场的健康发展。就股权分置改革后上市公司面临的主要问题进行了分析，并提出相应建议。 关键词：股权结构；一股独大；内部人控制；机构投资者 中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）02002102 1 上市公司股权结构存在的问题 1.1 一股独大问题 理论界一般认为，股权过于集中或者分散都不利于上市公司的业绩，如果过于分散，将会使经营者与所有者
2、之间的代理问题更加严重，从而降低公司价值，而过于集中的股权结构将会使股东之间缺乏制衡，导致大股东通过掏空行为而侵占中小股东的利益，同样会导致公司价值的下降。因此，上市公司保持相对集中的股权结构，使股东之间能够形成制衡是一种比较理想的状况。然而，股权分置改革后，我国上市公司的股权结构虽然有一定程度的分散趋势，但是依然非常集中，对控股股东不能形成有效的制衡，再加上我国缺乏对中小投资者的法律保护，不仅严重损害了中小股东的利益，也降低了公司的价值，这也是我国上市公司治理机制不健全，证券市场资源配置效率低下的重要原因。 1.2 国有股比例过高及内部人控制 股权分置改革后，我国国有股的比例依然处于高位，国
3、有股的过高比例，不仅产生了严重的代理问题，而且由于国有股的“所有者缺位”等问题，产生了严重的内部人控制，管理层的机会主义行为严重侵蚀了国有财产，侵犯了国家和中小股东的利益。另外，由于国家处于高度控股地位，这类企业带有严重的行政色彩，难以真正做到政企分开， “非理性”的行为常常违背企业利润最大化的目标，难以优化公司的治理结构，造成公司治理的失灵。 1.3 金字塔股权结构的普遍存在 近年来的国内外研究都指出，金字塔形的股权结构在世界范围内普遍存在。在金字塔形的股权结构中，终极股东通过层层控制的方式，用较少的资本控制较多的资源，从而产生现金流权和控制权的分离，并利用自己对上市公司的控制，采取关联担保
4、、关联方资金占用、关联方交易及控制股利政策等方式对上市公司进行掏空和利益输送，侵犯中小股东的利益。金字塔形股权结构的存在，不但产生了严重的公司治理问题，而且终极股东侵占中小股东利益的形式和手段呈现出多样性、复杂性和隐蔽性的特点，表面看起来股权具有制衡作用的公司实际上股权制衡失效、治理水平低下，这使得公司的治理问题更加复杂。 1.4 机构投资者比例过低 在股票市场中，散户的投机行为对于股价的稳定十分不利，而引入大量的证券投资基金、保险公司、企业年金、证券公司等机构投资者对稳定公司的股价无疑是有利的。机构投资者不但具有巨大动力，也具有足够的实力对公司的股票价值进行准确的评估，是精明的投资者，而且相
5、对于其他投资者，机构投资者也更有可能提出各种投资方案，迫使管理层放弃不理性的投资方案，监督管理层和控股股东的滥用行为，改善我国上市公司的法人治理结构。然而，目前我国上市公司中机构投资者的比例过低，力量比较薄弱，不能充分发挥其监督制约作用。 2 优化我国上市公司股权结构的对策及建议 2.1 健全对中小投资者的法律保护 缺乏对中小投资者的法律保护是阻碍大股东减持股份的重要因素，也是金字塔结构形成的重要原因，控股股东往往利用其与中小股东之间的信息不对称性，对公司进行掏空，侵犯中小股东的利益。如果法律对中小股东的保护降低甚至消灭了其获取这种私利的能力，它就更有可能减少手中的股份。总之，加强对中小投资者
6、的法律保护，比如加强公司治理的司法介入、完善股东诉讼制度等，都将有利于上市公司降低其股权集中度。 2.2 完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度 一方面，由于大股东对公司的“掏空”方式具有复杂性和多样化，特别是在金字塔形的股权结构中，终极股东的掏空方式极其隐蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能够使中小股东全面了解公司的财务状况，大大减轻大股东与中小投资者之间的代理问题。另一方面，根据逆向选择理论，股权稀释后往往伴随着股票的低回报率，因为在信息不对称的情况下，人们可能普遍认为只有较低股票回报率的公司才会愿意稀释股权，因此控股股东并不愿意稀释股权。因此，如果能够提高信息
7、的透明度，使得公众更好的对公司的股票进行估值，那么就有助于减轻大股东对股票价值被低估的担忧，从而促使大股东的减持和股权集中度的降低。 2.3 降低国有股比例，提高机构投资者的比例，促使股权结构多元化 在股权高度集中的上市公司，股权制衡失效成为公司治理的一大难题。减少国有股比例，引入其他形式的股权特别是机构投资者，促使股权多元化，不仅有助于解决“一股独大”问题，减少上市公司的行政干预，而且也使“所有者缺位”和“内部人控制”问题得到了缓解。机构投资者由于具有相当的实力和动力，并且拥有信息优势，对于抑制大股东的“侵占”行为和降低代理成本具有巨大作用。具体来讲，对于国有股减持，可以采用协议转让、股权转
8、债权、向社会公众和战略投资者出售等多种方式进行。在降低国有股比例的过程中，要结合公司和国家、社会利益等各方面的因素，选择可行和有利于公司长远发展的方式进行，形成几个具有相互制约作用的大股东和尽可能多的机构投资者，不断完善公司的治理结构。 2.4 完善独立董事制度，充分发挥监事会的职责 在公司治理结构中，股东大会、董事会和监事会发挥着主要作用。在我国，上市公司的控股股东往往在董事会中占据支配地位，这使得公司的决策权仍集中在控股股东手中，不能发挥股东之间的制衡作用，并且监事会往往流于形式，中小股东的利益得不到保证。因此，一方面应当逐渐加大独立董事的比例，实现独立董事占半数以上，另一方面，应当充分发
9、挥监事会的监督职能，扩大监事会的职权，在监事会中设立独立董事，保护中小股东的利益。 参考文献 1La Porta，Rafael，Florencio LopezDeSilanes，and Shleifer.Corporate Ownership Around the WorldJ.Journal of Finance，1999， （54）. 2Almeida， Heitor V.， and Daniel Wolfenzon.A theory of Pyramidal Ownership and Family Business GroupsJ.Journal of Finance，2006， （61）. 3刘峰，贺建刚.股权结构与大股东利益实现方式的选择J.中国会计评论，2004， （6）. 4陈红，杨凌霄.金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占J.投资研究，2012， （3）.
