1、境内人民币远期汇率定价的实证检验内容摘要：远期结售汇是我国最早推出的人民币衍生品，然而定价机制不合理成为了其发展缓慢的主要原因之一。本文通过协整分析、Granger 因果检验等方法对不同期限的数据进行实证检验，试图分析境内人民币远期汇率的定价形成机制。结果表明：我国境内远期汇率正处在由基于预期的定价机制向基于利率平价理论的定价机制的过渡时期，但仅限于期限较短的品种。文章最后在此基础上提出了相关政策建议。 关键词：人民币远期汇率 利率平价 无本金交割远期 境内人民币远期汇率定价机制 大量的实证研究结果表明，现阶段我国境内人民币远期汇率定价处于过渡阶段，既不完全基于利率平价也不完全基于预期，而是一
2、种在利率平价基础上参考境外远期报价的混合定价机制。实践中，经营远期结售汇的机构在报价时主要考虑三方面的因素：其一，人民币和外币利率的比较；其二，银行的敞口成本；其三，境外 NDF 价格。敞口成本是商业银行需要考虑的因素之一，在外币交易中开盘也叫敞口，就是买进一种货币同时卖出另一种货币的行为，而敞口成本和各个商业银行的头寸分布有关。由于央行对于各商业银行持有的外汇敞口头寸有限额规定，因此这一因素并非是形成远期结售汇价格的主要原因。由于人民币尚未实现自由兑换，因此境外 NDF 市场不能实现套补，其定价机制只能基于海外市场对人民币汇率未来走势的预期和市场供求，为了减少非常规跨市场套利，境内远期价格也
3、会结合 NDF 同期限报价进行调整。综上可得出，现阶段境内人民币远期汇率主要受到利率平价和 NDF 市场报价影响。实证检验 （一）数据说明 为说明利率平价和 NDF 价格哪一项对境内远期定价发挥着核心引导作用，本文对境内人民币远期汇率、抵补利率平价理论值、离岸人民币NDF 报价建模如下： Fn=+1Pn+2NDFn+t （1） 其中，F 为中国银行远期结售汇中间价，P 为根据利差计算的远期汇率理论价格，公式为远期汇率=即期汇率+（本币拆借利率-外币拆借利率）*期限，NDF 为境外人民币无本金交割的远期汇率，n 表示数据的不同期限，本文研究了 1 个月、6 个月、12 个月三个不同期限，分别代表
4、短、中、长期数据。数据样本时间跨度从 2008 年 11 月 3 日到 2012 年 10 月1 日，剔除中美工作日差异数据后得到 716 个日观测值。NDF 数据来源于彭博数据库，F 来源于中国银行网站，即期利率来源于国家外汇管理局网站，本币利率采用 SHIBOR，外币利率采用美元 LIBOR，数据来源于中国资金管理网。 （二）平稳性检验 时间序列存在单位根会导致 t 检验失效、大样本理论不适用以及伪回归等诸多问题，因此在建模及进行各项分析之前分别采用 ADF 检验方法对各期限的 F 序列、P 序列以及 NDF 序列进行单位根检验，结果如表 1所示。变量的单位根检验结果说明在 99%的置信度
5、下，各变量原序列显著不平稳，而经过一阶差分后各序列均呈现平稳特征，单整阶数一致说明各变量可能存在协整关系。 （三）协整分析 用 EG 进行多个具有同阶单整变量的协整检验需要估计很多线性模型。一种较好的多重协整检验是由 Johansen 在 1988 年以及与 Juselius 一起在 1990 年提出了一种用向量自回归模型进行检验的方法，通常称为Johansen 检验或 JJ 检验。 首先建立各期限的 F 、P、NDF 三向量自回归模型，根据 AIC 准则以及似然比检验 LR 统计量选择滞后阶数，可确定最适滞后阶数分别为7、5、3，则 Johansen 协整检验的最适滞后阶数分别确定为 6、4
6、、2。表2 显示利用迹统计量进行协整检验的结果：对于期限为 1 个月的序列，F、P、NDF 之间存在两个协整关系，对于期限为 6 个月和 1 年的序列，三者之间仅存在一个明确的协整关系，且 1 个月和 6 个月的协整方程中 P的系数并不显著。可以看到，随着期限的增加，包括两国通货膨胀率、两国的政策性因素等不确定性增加，导致了期限越长，协整关系越弱。 1 个月期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.199395NDFt-0.120463Pt （2） （-2.96803） （-2.45620） 6 个月期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.418764NDFt-0.004753Pt-3.9472
7、11 （3） （-11.4541） （-0.53147） （-13.8920） 1 年期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.399254NDFt+0.021867Pt-4.276322 （4） （-8.50483） （1.80004） （-11.4821） 从三个期限的协整方程来看，F、NDF、P 之间确实存在着长期稳定的关系。从符号上可以看出，NDF 对于 F 的影响始终为正，即 NDF 变化导致F 的同向变化，而 P 对于 F 的影响则随着期限的增加而由正转为负。从系数大小来看，期限较短的 NDF 与 P 对于 F 的影响程度差别不大，但随着期限的增加 NDF 对于 F 的影响程度远远超
8、过 P 对于 F 的影响程度。 （四）Granger 因果检验 拟合完向量自回归模型后，分别对 1M、6M、1Y 三个期限的时间序列进行 Granger 检验，目的在于对于下一步的误差修正模型分析更好地理解三个变量之间的作用机理，从而验证模型设定形式的合理性。由于本文只研究境内远期汇率的定价问题，因此对于 Granger 检验这里只列举单一方向的原假设。分析结果如表 3 所示。结果显示，在 5%的置信水平下，对各个期限进行因果检验后都拒绝 NDF 不是 F 的 Granger 原因。对于 1M 和 6M 的序列来说，拒绝了 P 不是 F 的 Granger 原因的原假设，而1Y 期限的序列没有
9、拒绝该原假设。 结论及政策建议 （一）结论 1.所研究的三个期限的序列均存在确定的协整关系，且随着期限的增加，协整关系逐渐减弱。从协整方程的回归系数的大小和符号来看，NDF 市场对于境内远期汇率市场价格的决定作用要大于利率平价所发挥的作用，且这种差距随着期限的增加而增大。NDF 对于 F 的影响始终为正，而 P 对 F 的影响随着期限的增加由正转负。 2.2005 年 8 月开始推出的一系列远期外汇市场改革的措施，使境内人民币远期汇率的定价机制开始由预期机制向利率平价机制进行过渡，但目前只在较短期限的产品中产生了效果，对于中长期境内远期汇率来说，NDF 市场的价格仍然是境内远期定价的主要参考依
10、据。 3.从脉冲响应函数的图形分析可知，境外人民币远期市场受到一个冲击后，使得 NDF 价格发生变化，通过境内外跨国机构、非常规的套利操作和市场参与者预期的改变，从而产生境内远期汇率同向的一个冲击，且这种冲击持续而稳定。而货币当局要通过利率平价改变影响境内远期汇率的因素，从而达到调控远期人民币汇率价格，则往往难以实现。 （二）政策建议 通过以上分析可以得知，经过 2005 年以来外汇市场的一系列改革，利率平价作用机制已经开始在境内人民币远期汇率中发挥作用，但作用力度较弱，且范围局限，仅仅在短期产品中得以体现。如何加强利率平价的作用而逐渐弱化 NDF 的影响，可从以下方面采取措施： 1.继续推进
11、利率市场化进程。成熟的金融市场上，远期汇率的报价应以利率平价为主要依据，因为基于利率平价的远期汇率更加稳定，也有利于相关主体进行远期外汇产品交易，促进外汇市场的活跃和长期健康发展。因此，现阶段我国应逐步完善利率平价的市场机制。随着SHIBOR 在利率互换和债券远期等货币市场衍生品定价中的推广，管理当局和外汇指定银行可以形成以 SHIBOR 作为远期汇率定价的利率基准，降低利率风险。 2.积极建设境内外汇市场。合理的即期汇率既可以通过利率平价机制又可以通过预期机制影响境内远期汇率，因此要进一步完善人民币即期汇率，使其能更充分的反应市场供求因素的变化。要进一步完善外汇市场体系，完善银行间外汇市场，
12、为外汇指定银行提供更丰富的平补手段。进一步增加外汇交易主体和交易品种，完善银行结售汇综合头寸管理制度，给外汇指定银行提供更大的自主权。 3.调整境内远期外汇的微观结构，逐步放宽“实需原则” 。成熟的远期外汇市场应该是三种参与者并存。目前受到实需原则限制，境内远期外汇市场的参与者主要是保值者。受到人民币不可完全兑换的限制，境外远期外汇市场的参与者主要是投机者。目前的套利机制并未在远期与即期市场发挥作用，而是通过集团的子公司和地下管道等手段在境内与境外两市场之间形成。由于境外市场发展的深度和广度以及参与主体的专业度都远远大于境内市场，因此两市场间的套利行为会不断削弱境内远期外汇市场的自主定价能力。
13、当然，在逐步放开的过程中还要考虑风险的可控性，要结合人民币资本项目可兑换的进程。并且要采取期限从短到长，品种从单一到丰富的循序渐进的原则，从实需逐步过渡到自由。4.大力发展香港可交割远期市场（DF） 。2010 年 7 月中国人民银行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了修订，进一步扩大了人民币业务的范围，进一步加速了香港离岸人民币市场发展的步伐，银行间离岸人民币存款和离岸人民币可交割远期合约开始在市场上交易。 参考文献： 1.中国人民银行货币政策小组.2006 年第二季度货币政策执行报告M.中国人民银行，2006 2.郑春梅，肖琼.利率平价理论与人民币汇率关系的分析J.经济问题，2006（12） 3.崔明超，黄运成.人民币远期汇率定价实证分析J.国际金融研究，2008（10） 4.代幼渝，杨莹.人民币境外 NDF 汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究J.国际金融研究，2007（10） 5.刘春霞，洪丽.NDF 监管政策对境内外人民币远期市场联动效应的影响研究J.经济管理，2008（12） 6.贺晓博.境外人民币 NDF 和境内人民币掉期之间关系的实证研究J.国际金融研究，2009（6） 7.严敏，巴曙松.境内外人民币远期市场间联动与定价权归属：实证检验与政策启示J.经济科学，2010，175（1）
