1、期货交易机制研究【摘 要】当前我国期货市场逐渐壮大，对期货交易机制的精细程度也日益规范，适时了解中外期货市场交易机制，能更好的完善我国期货市场交易并与世界接轨。本主要分析了中美期货市场在保证金、价格发现及持仓额限制制度的差异，同时从三方面对本文的研究进行了总结并对我国期货市场进行了展望。 【关键词】期货机制；保证金；做市商 我国期货市场自上世纪八十年代末开始，从最初的研究试点阶段，逐步进入国际期货市场的正规，期间历经了 20 多年的发展过程。2010 年，随着股指期货的开闸，成交额一度飙升至 154.34 万亿元。2013 年上半年，期货市场成交量突破 10 亿手，成交额高达 128.3 万亿
2、元，同比分别增长103.27%和 88.18%，国内期货市场更是在今年上半年创造出了新的成交记录。期货市场是一种高度组织化的市场，为了保障期货市场平稳运行，对期货市场的高风险实施有效的控制，期货交易所制定了一系列的“游戏规则” ，所有交易者必须在承认并保证遵守这些“游戏规则”的前提下才能参与期货交易。与现货市场、远期市场相比，期货交易制度是较为复杂和严格的，只有如此，才能保证期货市场高效运转，发挥期货市场应有的功能。 我国市场现有主要机制包括：（1）每日结算保证金运作，作为一种交易的履约保证，主要考虑的是保证金水平能够抵御一日内价格最大波动幅度；（2）竞价交易机制，所有投资者买卖指令都汇集到交
3、易所的主机中，电脑自动让价格相同的买卖单成交；（3）持仓制度，是指买入或卖出后尚未对冲及进行实物交割的某种商品期货合约数量的限制。还有期货的结算方式，报价方式，市场监管制度，会计和税收制度等。 一、中美期货交易机制的差异 中美期货交易市场的形成都源于两国各自经济发展中农产品价格波动情况。19 世纪中期，位于交通枢纽的芝加哥，以其优越的地理位置成为全美最大的谷物集散中心。由于谷物价格总是与需求供给有关，价格的剧烈波动令很多农户与商家破产。为了避免此类风险，82 家谷商便自发组成了芝加哥期货交易所。 一个世纪后，1988 年的中国政府也开始探索期货市场，并后期批复了关于试办郑州粮食批发市场报告 ，
4、随后由商业部和河南政府联合开办的郑州粮食批发市场，作为第一个农产品中央交易所正式开业，标志着中国期货市场迈向发展的第一步。 正因如此，比起欧美国家，我国可充分利用后发优势，吸取期货市场发达国家的先进经验，少走弯路，加快高速发展。 1.保证金 保证金是保障期货市场安全的基础之一，目前中国期货市场采取的是一种静态的保证金制度，这种制度对控制期货市场整体风险起到积极作用，但由于没有根据市场实际风险起到积极作用，因没有与市场实际风险进行计算与调整，不利于提高保证金的使用效率。 中国期货市场保证金包括结算准备金和交易保证金，其中以交易保证金为主。以上海期货交易所的铜期货品种为例，最低交易保证金为合约价值
5、的 5%，根据持仓量的大小，合约的投机性质与保值性质以及时间段的不同，基本在 5%20%的范围内调整。 国际市场上静态和动态两种保证金收取方式是并存的。由于动态保证金收取方式更有利于及时弥补市场价格波动风险，国外采取动态方式收取保证金的交易所数量比采取静态方式收取保证金的交易所数量多，它们大都利用 SPAN、TIMS、OMS II 等其他的保证金计算系统，每天都计算下一交易日所需收取的保证金比例。 中国期货市场与美国期货市场保证金制度差别主要在三个方面：（1）目的不同。中国期货保证金主要追求最大化控制风险；而美国期货市场除了风险，较多考虑提高交易中资金的利用率，降低交易成本。（2）保证金计算方
6、式不同。中国的保证金比例带有一定的行政色彩，主要期货交易品种保证金一般为交易金额的 5%，主要因为便于管理。美国期货市场保证金水平根据市场波动率等指标，是用模型对风险的计算来确定。 （3）保证金收取方式不同。在中国是先存钱后交易，除了不同时段有些许差异，保证金水平基本上不变，即静态的收取方式。美国市场则是先交易，后存钱，重视会员信用，并采用基于风险组合的保证金做法，与相关性的品种与合约保证金可以相互冲抵，是动态地每天进行计算并调整。 总之，中国的保证金制度不是根据期货市场实际风险大小进行计算的，而是为了控制市场整体风险规模的一种行政决策的结果。这种制度虽然对控制中国期货市场总体风险起到积极作用
7、，但对提高保证金收取与使用效率，增强中国期货市场抗风险能力是不利的。 2.价格发现机制 （1）集中竞价制 我国主要竞价机制采用集中竞价制，又称竞价交易制度，其开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入投资者的交易指令，按价格优先与时间优先原则排序，将买卖指令配对成交。在竞价制市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。 竞价交易制度按成交规则又可分为连续竞价交易制度和集合竞价交易制度。所谓连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。集合竞价结束后，证券交易所开始当天的正式交易，交易系统按照价格优先、时间优先的原则，确定每笔证券交易的具体价格。 集中竞价的第一步先确
8、定有效价格范围，有效委托在有涨跌幅限制的情况下，根据该支证券上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。出价超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。 其次，选取成交价位。在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位，如有两个以上这样的价位，则高于选取格的所有买委托和低于价选取价格的所有卖委托能够全部成交。若是与选取价格相同的委托的一方必须全部成交，如满足以上条件的价位仍有多个，则选取离昨市价最近的价位。 再者，集中撮合处理所有的买委托按照委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列；所有卖委托按委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进
9、入系统的时间先后排列。按照“价格优先，时间优先”的成交顺序依次成交，直至成交条件不满足为止。 （2）做市商制度 美国期货市场主要采用的是做市商制度，市场上对做市商服务的需求，主要是因为市场运行过程中对某种特定证券的一般公众购买者与出售者并非都是均衡的关系，因而需要有一个中介机构出面通过自己的中介性质买卖来平衡这种关系，这是相对于完全竞争状态市场而言的一种人为加速市场均衡的制度。 做市商制度是由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令会传送至做市商处并与之交易，做市商制是一种报价驱动式的交易机制，与竞价交易中的隐性报价不同，做市商同时进行显性的买卖双向报价，并在其主动报出的价格上实
10、现买卖交易，只要投资者愿意买，做市商就必须卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买，其情形类似于我国居民到银行柜台上买卖外汇，买卖价差是做市商的主要收入。做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益意愿，更不是无限制地非理性，而是来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种权衡，实现各自利益，市场亦因此在理性的轨道上运作。 为控制做市商制度风险，政府制定相应规则寻找市场三方主体的利益平衡点。本性为己谋利的做市商，会利用信息优势垄断股票市场和操纵股价；但政府在监管上一味追求维护企业和投资者的利益，过度打压做市商，会使做市商制
11、度无法维持，造成整个资本市场更大的损失。所以，政府既对做市商的管制应松弛有度。 （3）做市商与竞价制度的区别 1）做市商制度相对于竞价制度的优点 做市商经营具有很好的流动性。通过做市商的报价，投资人可以无需等到交易对象的出现，在做市商给予的交易价格中，进行证券的买卖，特别是在大金额交易中这点显现无遗。 做市商给出的价格相对的稳定。做市商是通过投资人对于证券买卖的需要来对证券价格定价的。但是竞价制度是通过买盘来定价的，买盘和买盘之间的价差给市场造成较大的波动。不同于竞价制度，做市商制度中做市商这一角色能够有效缓解这种市场的波动，原因在于：首先，做市商交易机制中严格的交易规则会对做市商的报价形成约
12、束，使其不能够肆意报价；其次，做市场制度中交易标的多为大规模金额的交易，这种大规模的交易能够有效应对价格波动带来的冲击；最后，做市商通过交易经营，缓解由于买盘卖盘不均衡所带来的价格波动。 对证券操纵有抑制作用。因为做市商的做市经营模式，会使证券持有人有一定的顾忌，担心做市商会通过抛压手段，来抑制对证券的操纵。 2）做市商相对于竞价制的缺点 做市商制度在一些方面也不如竞价制度，比如透明度比较缺乏，相对运作成本较高，可能造成监管成本增加等。 3.持仓限额 货币供给无限性和商品供给相对有限性的矛盾，常常引发期货市场的供求失衡，引发多逼空的逼仓风险。建立投机持仓限制制度就是为了抑制过度投机，防范投机持
13、仓过大引发价格扭曲和市场风险，为了保护期货市场免受大量投机持仓引发的商品价格突发的、不合理的波动，影响期货市场价格发现功能的发挥，持仓限制这一预防性措施，就是为了防止由过度投机给商业活动造成的负担。 对比中美期货市场持仓限制制度发现，两者的共同点都以控制风险为目的，并重点加强了对交割月持仓的管理，同时对套期保值等持仓限制给予豁免。但也可以看到，中美两国在持仓限制的制度上也存在一些差异。 第一，美国期货市场的持仓限制是以品种为单位，而中国期货市场则是以合约月份为单位设计的。美国持仓限制中的总持仓为整个品种的持仓限制设置了一个上限，从而使持仓限制在不同月份之间相互联系、相互制约。而中国期货市场以合
14、约月份为单位的设计，造成不同合约月份之间相互独立。从理论上讲，一个客户可以在不同月份达到最大的持仓限制，从而使其在该品种的持仓达到单个月份持仓的数倍。 第二，美国交割月持仓限制以现货市场供给量数据作参考，我国持仓限制以经验为基础。美国现货月持仓限制是以可交割商品的供给量为基础而制定的，尽管交割供给量的数据不一定十分准确，但对持仓限制数量的确定提供了一个重要的现货参考数据。由于我国现货市场不发达，我国交割月持仓限制的制定主要靠经验判断，松紧难以很好把握，容易发生利用规持仓限制进行逼仓的情况。 第三，美国收紧持仓限制是从现货月（交割月）前一个月的最后一个交易日（通知日）开始的，而递减持仓限制则是在
15、现货月的最后 5 个交易日开始的。在实行总持仓和单月持仓限制制度的条件下，在即将进入交割月才收紧持仓，导致美国期货市场在临近交割月时快速移仓下一个远期月份。我国收紧持仓限制是从交割月前一个月第一天开始的，比美国期货市场整整提前了一个月。在以合约月份为单位的持仓限制制度下，这种提前收紧持仓限制的制度设计，迫使客户提前把持仓移向远期月份，从而在缓慢移仓的过程中出现两个月份同时活跃的局面。 二、建议与展望 第一，尽管我国现阶段保证金制度一直被沿用，但其是为了控制市场整体风险制定的，并不是根据市场实际风险计算而成的，固然存在着过分注重风险控制，忽略了会员成本问题。对保证金也是采用“一刀切”模式来收取，
16、没有考虑到期货实际价格的波动和交易者的成本。 我国可在保证金系统上引进国外的先进系统，并对其中国本土化；保证金算法也可根据实际品种特点分别选择，例如 GARCH-T、模拟保证金算法、非参数核密度估计方法适用于不同的的期货合约。 第二，虽说我国交易机制是竞价交易，而美国和一些国家采用的是做市商制度，但是两种机制并不完全对立，而是在发展过程中互相取长补短，例如美国纳斯达克在 1997 年引入了电子交易系统。而我国在 2013年也在新三板市场中引入做市商制度，为非上市公司搭建了一个全国性的交易平台，其定向增发功能还有助于缓解中小企业融资困难的问题。 “新三板”在新规制度创新下的成就有目共睹，但未来发
17、展依然面临着诸多挑战，如做市商制度该如何进一步规范问题仍然存在。 第三，1995 年的沪板 9607 胶板事件曾轰动一时，面对天天无量涨停的 9607 合约及命倾在即的空头，交易所最后不得不出面干涉，强制平仓。虽然这都已成为了历史，但给我们的教训是深刻的。9607 事件不仅向我们充分显示了过度投机对市场的危害，同时也揭示了国内胶合板期货采用持仓总额限制方法，根本起不到抑制过分投机的作用，相反主力机构利用持仓限制的有利条件，容易抢占仓位蓄意操纵市场。怎样做到限制额的具体范围，对我们而言仍是未解的课题。 目前，国内期货市场的交易机制已初步成熟，对我国的经济发展贡献越来越大，对于国际市场的影响也举足
18、轻重，加之我国经济正在高速发展，所以我国期货市场的发展潜力是巨大的。我国经济的高速发展预示着期货市场的潜力是不可限量的。目前我国已经是世界大宗商品的最大生产和集散地之一，中国市场是全球经济中不可或缺的一部分，但由于我国的期货市场刚刚起步，而期货市场面对的风险却总是不可避免的发生。因此，我国期货市场可借鉴美国期货市场经验，制定适合中国期货市场实际的交易机制。同时，我们应该清楚的意识到，市场上的风险总是存在的，而风险的原因总是各式各样，机制的完善不能完全解决风险的存在，但却能改善或避免不必要的风险出现。经济体制改革后，不断推动期货市场的发展，只有期货市场发展了，规模扩大了，经历了必要的磨砺后，期货交易市场机制才会更加完善。 参考文献： 1陈汉平.全球视野理论月刊J.2013 年第 02 期. 2鲍建平.世界经济J.2004 年第 12 期. 3王国顺，赵文广.证券市场导报J.2011 年 8 月号. 4欧阳日辉.中国期货市场发展的制度分析M.重庆出版社，2006年版. 5赫尔（Hull，J.C.）.期权、期货及其他衍生品M.机械工业出版社，2009 年.
