1、邵宇：“移杠杆”化解债务危机尽管地方债审计结果并未如外界预期的在十八届三中全会前公布，但这一被认为可能引发“中国版次贷危机”的重大问题，显然一直备受市场和舆论的广泛关注。 11 月 14 日，在由刘鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院主办的“鸿儒论道”论坛上，东方证券首席经济学家、首席策略师邵宇透露了他对中国五级政府债务的最新估算数据与分析结论。 据邵宇预估，2013 年省、市、县三级政府债务或达 19.6 万亿元，未来三年地方政府存在相当大的偿债压力， “举新债还旧债”的规模较大。虽然地方政府几乎是在玩一个“庞氏游戏” ，但债务尚在其可承受范围之内，暂时应该不会出现崩盘局面。 邵宇建议，
2、中国可采取“移杠杆”的策略化解债务危机：将地方债移给资产负债表状况较佳的中央，政府债通过引入民资移给居民，国内债借助发行“点心债” （离岸人民币债券）移给国外。而新一轮财税体制改革更将有助于改善地方债务问题。 政府究竟有多少家底 邵宇表示，整个政府的资产应当说比较雄厚。从 2002-2012 年 10 年间，中国政府总资产从 12 万亿元增长到 60 万亿，年均增速达 17.6%；净资产从 8.25 万亿增至 34.5 万亿，年均增速也高达 15.6%。相比之下，同期名义 GDP 的年均增速为 15.8%，M2（广义货币供应量）增速稍快一些，为 18.1%。 “这里其实有一个很深的意味，为什么
3、我们的资产会出现这样的一个（较快）增加？究竟是我们的经济特别好，还是有其他原因，比如有货币供应的原因在里头？”在邵宇看来，这一现象值得深思。 分两级来看，2012 年底中央政府的净资产是 16.9 万亿，地方政府相对少了一些，为 17.6 万亿，而且地方的占比呈现趋势性下降。其中，2006-2012 年，中央政府净资产保持年均 20%的扩张速度，而同期地方政府净资产增速波动较大，平均也要比中央低 5 个百分点。 邵宇认为，上述数据对于正确评估中国政府的债务风险“特别重要” 。他同时指出，整个宏观经济体其实有六个部门，包括政府部门、中央银行、商业银行、居民、企业和对外部门，现代宏观经济学的研究趋
4、势是把这六个部门的资产负债表全部打通。目前居民部门的净资产达 180 万亿，其中地产差不多 100 万亿，可支配的金融资产超过 1/3，即逾 60 万亿。 “对比国资净资产和民资净资产，对我们未来的改革发展有着非常深刻的意义。 ” 债务规模到底有多大 据邵宇测算，2012 年底，中国五级政府债务规模约为 28.5 万亿，其中，中央政府 11 万亿，省、市、县三级政府 16.5 万亿（含 2 万亿 BT 代建） ，乡镇政府 1 万亿；政府债务占 GDP 比重为 54.8%，各级政府分别为21.3%、31.6%和 2%。 2013 年，预估政府债务规模将达 32.6 万亿，其中，中央政府 12 万
5、亿，省、市、县三级政府 19.6 万亿（含 3 万亿 BT 代建） ，乡镇政府仍维持 1 万亿。 邵宇特别解释了为何把 BT 代建放在政府债务里，这是因为 BT 存在的周期就是它建设的周期，一旦建设完成，就变成了政府债务。同时，就乡镇政府债务相对较少，他认为是因为很多乡镇不是一级的财税主体，没有单独的抵押或发债权利，可能更多的是采取集资或者其他非正规的金融渠道来融资。 “市场只会对超预期的部分进行反应。如果（地方债审计）数据出来，真的是在 19 万亿左右，市场会平静地接受这样一个现实。如果审计出来只有 16 万亿，那就比想象的要健康很多。但如果很不幸审出 24 万亿来，那么市场一定会看空。我认
6、为，如果结果在 20 万亿以内，就表明地方债风险还处于可控中，不用特别担心。 ” 地方债务中，从细分类型来看，银行贷款、债券、影子银行借款（主要是信托）和 BT 代建分别占 50%、17%、14%和 15%。同时，随着对贷款的约束，M2 增长现在已经到了 13%-14%的水平（2013 年全年 M2 增长目标是不超过 13%） ，加上地方融资平台贷款清理并收紧，银行贷款占比正在持续下降，而其他成本相对较高的融资渠道的占比上升。 邵宇特别强调，在估算地方政府资产负债表时，不能夸大资产或是夸大负债。在资产方面，他只计入已开发的土地储备，其他未开发的森林、土地等不计入；负债方面，比如其中最大的一块隐
7、性负债，也就是养老基金缺口，如果不延迟退休或对养老基金进行调整的话，这些债务会在未来的时间点出现，但未来出现的债务目前就计入，和当前可动用的财力显然不相匹配。 是否有崩盘风险 假如估算数据与审计结果差不多，是否存在很大的债务风险？邵宇认为，中央政府的债务风险较小，主要集中在中国铁路总公司。但伴随着铁路投融资机制改革的启动，向地方和社会资本开放城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路等的所有权和经营权，并设立铁路发展基金，债务风险化解的路径比较清晰，局面可控。 相较之下，在 2014-2016 年，地方政府则存在相当大的债务偿还压力，该段时间地方政府偿债率均越过红线（以地方政府还本付息金额/地方
8、本级收入+中央税收返还和转移支付+地方性基金收入计算偿债率，20%视为红线） ， “举新债还旧债”的规模较大。事实上，地方本级收入也不可能全部用于还债，绝大部分还要用于给付工资，从历史经验看仅有三成可用；转移支付则都有特定用途，不能用于还债；地方性基金收入，亦即卖地收入，也只有 20%可用于还债，因为动拆迁成本越来越高，且还要提供市政配套。由此，其资金缺口 2014 年将达 1.67 万亿，2015 年2.6 万亿，2016 年 1.64 万亿，平均约为 2 万亿。值得注意的是，这里测算的还是全国平均水平，由于各地财政状况参差不齐，特别是中西部地区财力较弱的省市，可能面临更大的风险。 从 20
9、02-2012 年，中央政府负债率是在慢慢收缩，而地方政府负债率却逐步扩大。尤其 2009年地方政府负债率一下跳升了将近 10 个百分点（从 35.67%增至 44.33%） ，其原因众所周知2008 年底“4 万亿计划”启动后，中央投入 4 万亿元，地方配套则高达 20 余万亿。 邵宇表示，简单地说，接下来的三年里，地方政府等于是在玩一个“庞氏游戏” 。 “不让它借这么多钱来扛过偿债高峰期，就将有系统性风险。其实这个游戏大家都在玩，美国国债发行规模一路上去就没有下来过，QE（量化宽松）政策也暂不会缩减。二战以来，没有一个发达经济体真正还清过主权债务。这种货币幻觉只要能够带来产出、带来增长，就
10、可能是合理的。 ” 未来三五年内是否要大规模地去杠杆呢？邵宇称，地方政府肯定不能加杠杆，他倾向于用“移杠杆”而不是去杠杆的办法来化解债务危机：将地方债移给资产负债表状况较佳的中央，政府债通过引入民资移给居民，国内债借助发行“点心债”移给国外。 “居民净资产高达 180 万亿，负债仅有 10 万亿，将政府债移给居民其实就是私有化或民进国退的过程。而国内移给国外，即通过人民币国际化，发行点心债引入廉价的境外资本。 ” 邵宇还指出，将政府资产、政府负债跟货币供应的增速做一个比较，可以发现地方政府债务的上升水平要高于 GDP 以及货币的增速。这是一个比较大的问题，如果债务创造这么大的货币供应，会带来资
11、产的膨胀和债务的膨胀，这是未来肯定要约束的。 最重要的是财税体制改革 在邵宇看来，要化解地方债务风险，需在投融资机制上进行探索。包括通过 PPP 模式（公共私营合作制）将政府不应该承担的建设性风险外包给独立的市场化运营主体去做， “现代化仍将是中国经济发展的主要动力，包括城镇化和工业化，政府的建设职能一定要有。但这些事情未必一定都由政府去做，可以交给市场化运营主体去做，如此也会更有效率。 ”再者，扩大保险资金利用、租赁融资等，当然，最重要的还是加快财税体制改革的步伐。 由财税体制改革，未来地方的收入可能会得到一个有力支撑。 “房产税或者物业税非常重要（注：三中全会关于全面深化改革若干重大问题的
12、决定全文已于 11 月 15 日发布，其中提出加快房地产税立法并适时推进改革 ） ，因为中国有 180 万亿的居民净资产，其中 100 万亿是房产。房产税不是为了打压房价，就算初期可以起到这样一个作用，但它真正的作用是成为地方政府运营城市的重大资金来源。因为按照现在的卖地速度，未来 15 年就会卖光。房产税将使地方政府的土地财政模式得到重大调整。 ” 同时，现在中央和地方的财权与事权严重不对等，在新一轮财税体制改革中，中央将上收大量的事权，包括司法、跨流域污染治理以及养老、医疗等基本公共服务包（注：决定已提出部分社会保障、跨区域重大项目建设维护作为中央和地方共同事权等） ，中央都将负责这部分支出，并为户籍改革提供了接口。另外，环境税、消费税、房产税等有可能在未来归到地方税收下，在降低地方事权的基础上，为其提供更可维系的财力支持，形成可循环的运营过程。 在地方资产负债表非常清晰的情况下，还可以逐步开展下级地方政府市政债券发行试点。发债成本会比银行贷款低，更多使用债券也符合直接融资化的趋势，但前提是评级系统等要建立。 “在过往，地方政府债券的定价利差不足以对每个地方政府的真实债务和资产情况进行区别（饶是如此，相比银行贷款也更有纪律性，后者很难知道其到底用在哪里） ，这和评级体系、地方政府历来不清楚的资产负债表以及隐性担保有很大关系。财税体制改革一定要解决这个问题。 ”邵宇如是称。
