1、我国中小板上市公司 IPO 首日超额收益研究【摘要】 本文通过对 2010 至 2011 年审核过会上市的中小板企业进行实证分析，研究发现 IPO 发行价格、市盈率、换手率对首日收益率具有显著的影响，其他基本面因素对该收益率影响不显著。 【关键词】 中小板 IPO 超额收益率 股票市场 一、引言 IPO 指首次公开募股，也就是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。一个完善的股票市场必然包含两个部分，即发行市场和流通市场。在现阶段，我们国家越来越强调保护投资者的利益，确保我国资本市场健康发展。发行市场是股票存在的前提，企业通过 IPO 成为上市公司，然后股票
2、进入二级市场流通。要维护投资者的利益，规范股票发行市场是必不可少的。 对于 IPO 的研究是非常热门的课题，国内外学者做了大量的研究。IPO 抑价是 IPO 研究的重要组成部分之一，IPO 抑价就是上市公司新股首日收盘价格远大于股票的发行价格。以至于市场上存在一部分资金专门用于投资新股，以期获得更高的收益。在我国 IPO 超额收益率较西方成熟资本市场更明显。本文试图通过发掘影响 IPO 定价的因素来解释超额收益率。 二、文献评述及研究假设 对于 IPO 抑价现象，外国学者有大量的研究，Rock（1986）提出了“赢者诅咒”假设（Winners Curse Hypothesis） ，他认为，为了
3、吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失。Carter 和 Manaster（1990）首次提出了“投资银行声誉假说” ，他们认为在首次公开发行过程中，承销商集中了发行人和投资者两方面的信息优势，因而在 IPO 定价中有着举足轻重的作用，他们发现投资银行的声望给 IPO 市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的投资银行承销的企业抑价率一般会较小。但 Cooney 等（2001）以及Loughran 和 Ritter（2004）等研究发现，20 纪 90 年代以后，尤其是网络泡沫期间，投行声誉越高，其承销的股票 IPO 抑价率也越高，他们认为这可能因为
4、发行人以及投资银行的目标函数发生了变化。 对于中国股票市场上 IPO 首日收益问题的研究，从目前大多数学者的研究成果来看，都认为我国 IPO 市场存在较为严重的新股发行定价偏低的现象。Dongwei Su 和 Belton M.Fleisher（1999）实证表明：我国IPO 首日收益率在股票市场建立初期程度最高，其原因是股票总供给较少，多元回归结果显示，国有股规模与 IPO 首日收益率正相关，但关系不显著，职工股规模与首日收益率负相关。陈工孟、高宁（2000）认为，信息不均衡和其他风险因素可能不是我国 IPO 首日收益率偏高的主要因素，我国新股发行定价采取市盈率法则可能造成 IPO 低定价。
5、对超额收益率的解释，笔者认为可以从以下几个方面来考量。 企业基本面的指标，若企业的基本面良好，盈利能力很强，公司的未来业绩也会有保障，则会被市场看好。由此，本文作出假设。 假设一：公司销售毛利率越高，公司越能受到追捧，则越有可能在二级市场上产生高的首日回报率。 企业的成长性对于投资者来说，也是非常重要的参考指标，一个理性的投资者都不会把自己的资金投放到一个停滞不前的公司。公司的成长性分析在于考察一个公司经营发展能力。主营业务收入增长率是成长性指标之一。 假设二：公司成长性越强，即主营业务收入增长率越高，公司的未来越被投资者看好，所以 IPO 首日的回报率也越大。 资本结构对于投资者的来讲也是非
6、常重要的选股指标，如果一家企业负债能力过高，那么该公司的财务风险就比较大，破产的可能性同样会被放大，所以投资者有可能规避负债过高的企业投资。 假设三：公司的资产负债率越高，IPO 首日的回报率越低。 新股的发行价格对首日回报率的影响，当新股的发行价格定价在一个比较低的位置时，有利于中小投资者进行投资，如果新股的定价很高，一些小的投资者只能望而却步，无法参与。 假设四：IPO 定价的大小对首日的回报率是负影响，即新股定价越高，首日回报率越低。 假设五：IPO 的市盈率越高，则首日回报率越高。 首日上市新股的数量对首日的回报率会有很大的影响，从供给需求来分析，供给越大，价格越低。供给越少，价格越高
7、。 假设六：首日上市新股的数量越多，IPO 首日回报率越小。 中签率的影响，可以这样理解，该比率越小，证明参与申购的投资者越多，市场上对该股票看好。 假设七：中签率对首日回报率是负面的，所以中签率越高，首日回报率越小。 换手率能表现出在二级市场的投资者对该股票的认可程度，换手率越高，表明二级市场投资者越追捧该股票。 假设八，换手率对首日回报率呈正面影响，换手率越高首日回报率越大。 三、研究设计与分析 本文以我国 2010 至 2011 年上市的中小板企业为研究对象来，试图解释超额收益率问题。数据的选取标准是在 2010 年以后审核过会的中小板上市公司，总共 246 家企业。文中的样本数据均来源
8、于 WIND 数据库。 变量的设计：首日收益率本文用首日收盘价减去 IPO 发行价格，然后用该价差除以 IPO 发行价格，由此得到 IPO 首日收益率。这个指标用IR 表示，发行价格为 P0，首日收盘价格为 P1，所以 IR=。销售毛利率R 的指标，本文是采用近三年（2008、2009、2010）年度财务表的均值。成长性指标 Growth，本文采用的是近三年（2008、2009、2010）的主营业务收入复合增长率。资产负债率 Debtr 即公司负债总额除以总资产，也是求出近三年的均值。新股的发行价格 P0、市盈率 PE、首日上市数量NUM、中签率 ZQR、换手率 HSR 皆来自于上市公告书。
9、模型的设计：IR=？琢+？茁 1R+？茁 2Growth+？茁 3Debtr+？茁 4P0+？茁 5PE+？茁 6NUM+ ？茁 7ZQR+？茁 8HSR 其中，销售毛利率为 R，主营业务增长率为 Growth，资产负债率为Debtr，新股发行价格为 P0，市盈率为 PE，首日上市数量为 NUM，中签率为 ZQR，换手率为 HSR。 对解释变量与被解释变量的描述性统计分析见表 1，IPO 首日收益率最大值为 235.04%，最小值为 15.55%，均值为 32.24%；销售毛利率最大值为 96.42%，最小值为 6.83%，均值为 29.69%；主营业务收入增长率最大值为 411.03%，最小
10、值为-35.75%，均值为 18.77%；资产负债率最大值为 85.69%，最小值为 14.88%，均值为 46.45%；发行价格最大值为 148 元，最小值为 5.8 元，均值为 27.61 元；市盈率最大值为 223.17，最小值为19.97，均值为 55.54；首日上市数量最大值为 32000 万股，最小值为1064 万股，均值为 3044.86；中签率最大值为 65.52%，最小值为0.21%，均值为 1.54%；换手率最大值为 95.27%，最小值为 17.99%，均值为 70.85%。 四、实证结果分析 为了检验各解释变量对被解释变量的影响，本文采用 OLS 方法对样本数据做线性回
11、归，回归结果见表 2。从回归结果来看，发行价格、市盈率、换手率对 IPO 首日收益率的影响均通过了 1%显著性水平下的检验。发行价格对被解释变量呈显著的负影响，与预期一致；市盈率对被解释变量是呈显著正影响，与预期的符号也是一致的；换手率对被解释变量的影响显著为正，与预期一致；其他解释变量的没有通过显著性检验。 销售毛利率、主营业务收入增长率、资产负债率可以归结为股票的基本面因素，但是从回归的结果来看，这些因素对于 IPO 首日的收益率没有显著的影响，销售毛利率的系数甚至是负值，即当一家企业的销售毛利率越高，反而使得其首日收益率越小，主营业务收入增长率系数为正，但是不显著。资产负债率的系数为负数
12、，与前文的分析相悖。从一个角度反映出在我国 IPO 中，投资者参与次新股的投资不太关注企业的基本面，不能算作是真正的投资，或者说只是“投机行为” 。 市盈率越高，首日收益率越高，表明机构投资的看法能对市场行为起到一定的指导作用。 回归模型的方差分析见表 3。 五、研究结论与研究展望 本文通过理论推导和经验分析得出：在影响 IPO 首日收益率的诸因素中，发行价格、市盈率、换手率显著为正。实证得出，在我国 IPO 中，投资者更偏好价格更小的股票，存在着“价格幻觉” ，投资者的直觉是相同的投资金额，购买价格更低的股票，获得的数量更多。 因为 IPO 的市盈率在上市公司在路演中，由询价机构给出，所以要
13、规范市场行为、保护投资者的利益，必须严格管理市场上有可能给出报价的机构，促使它们给以一个公平合理的价格，严厉打击扰乱市场的行为。 本文存在的不足之处：对于 IPO 首日收益率的解释因素考虑的不够，在资本市场上，影响该变量的因素很多，如公司的规模、所处的行业、承销商的实力与声誉；市场因素也没有列入考虑的范围中，这些都是后续研究应该考虑的方向。 【参考文献】 1 Aggarwal，Reena and Patrick Conway.Price Discovery in Initial Public Offerings and the Role of the Lead UnderwriterJ.Journal of Finance，2000（55）. 2 Carter，Richard and Steven Manaster.Initial Public Offerings and Underwriter ReputationJ.Journal of Finance，1990（45）. 3 陈工孟、高宁：中国股票一级市场发行抑价的程度与原因J.金融研究，2000（8）. 4 金晓斌、吴淑琨、陈代云：中国投资银行声誉、IPO 质量分布与发行制度创新J.经济学（季刊） ，2006（1）.
