1、我国上市公司现金股利政策影响因素分析【摘要】 股利分配不仅是企业进行各项经济活动的重要环节，也是其重要的基础。因此，股利政策一直是现代企业三大决策之一，是学术界一直不断深入研究的热点问题之一。上市公司在制定股利政策时，必须充分考虑影响股利政策的影响因素。本文通过归纳总结我国上市公司现金股利政策的影响因素及国内外研究结论，认为现金股利政策主要受到盈利能力、现金流量和偿债能力等因素影响。 【关键词】 上市公司 股利政策 现金股利 股利发放不仅是公司经济活动的必要环节，也是公司保障股东权益的必要手段。因此股利政策一直是公司管理者和投资者关注的热点问题。上市公司在制定股利政策时，需要充分考虑影响股利政
2、策的各个因素。股利政策研究过程中，常常会面临如下几个重要问题：如何分配股利、分配方式、影响股利分配的因素分析、在什么情况下应重点关注哪些因素等。在证券市场上，我国上市公司的管理者与投资者之间存在严重的信息不对称。与此同时，公司股东与管理者之间的代理成本问题也很严重。这就导致了各个上市公司股利政策的实施不尽相同，有些公司的股利发放存在严重的短期行为。我国资本市场正处于不断变化的时期，不能一味地依靠前人的研究成果解释当下的股利信息。 一、现金股利政策概念界定 1、股利政策 股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。公司将净利润以现金股利的形式发放给股东。股东可以用分红进行其他的投资或者用于消
3、费；公司将净利润留存在公司内部，实际上是股东对公司进行再投资。 2、现金股利 现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式。现金股利可以用公司股利总额与公司总股本的比值表示，公式如下：每股现金股利=现金股利总额/发行在外的普通股股数。一般来说，公司的每股现金股利越大，说明公司对投资者现金利润的返还力度越大。每股现金股利的大小不仅影响到股利政策的选择还与公司获利能力有关。如果公司希望将获利留在公司作为留存收益，用以提高公司效益，那么每股现金股利必然会减少。 二、现金股利政策理论分析 股利理论就是研究股利分配与企业价值，股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定股利政
4、策的基本理论。股利理论可分为两大派别：股利无关理论和股利相关理论。其中，在股利无关理论基础上放宽假设条件后，根据不同条件形成的了股利相关理论。 美国经济学家 Miller 和 Modigliani 在 1961 年首先提出 MM 股利无关理论。他们采用数学推导的方法证明，在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。但是在现实世界里，不存在这样完美的市场。导致资本市场不完美的因素有三个：不对称税负、不对称信息和交易成本。根据不同的条件假设产生了四种代表性的股利相关理论：“一鸟在手”理论、生命周期理论、信号传
5、递理论和代理成本理论。 1、 “一鸟在手”理论 Myron Gordon 和 John Linter 提出的“一鸟在手”理论认为，投资者偏向于购买发放现金股利的公司股票。因为现在获得股利的风险低于未来获得资本利得的风险。股东为了获取收益，规避风险会选择现金股利收益。所以股东的意愿会左右公司的股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策市相关的。该理论从传统的股利理论发展而来，主张上市公司支付较高的现金股利。 2、生命周期理论 DeAngelo 和 DeAnglo（2006）提出一个观点，公司如何分配自由现金流决定了股利政策的不同。他们结合了 Jensen（1986）的代理理论和Faxna 和 Fr
6、eneh（2001）提出的公司投资机会，提出了生命周期理论。该理论认为公司的发展分为四个阶段初创期、成长期、成熟期和衰退期。公司在不同的发展阶段面临的投资机会不同，对资本的需求也不相同。在初创期和成长期，公司对资本的需求不断增大，为了扩张的需要，公司会尽可能将利润作为留存收益，少发放现金股利或不发放现金股利。在发展的成熟期，公司的规模基本稳定，资本需求也趋于一定，这个时候，在盈利能力良好的情况下，公司会增加现金股利的发放，实行稳定的股利政策。在衰退期，公司对资本的需求减少，现金流量增加，又会采用其他的股利政策来稳定发展。生命周期理论认为，股利发放政策与公司的成长周期有着密切的关系。 3、信号传
7、递理论 在实际生活中，投资者与公司管理层之间存在着明显的信息不对称。这种情况下，投资者会倾向于通过股利政策来判断公司的经营能力、发展状况等状况，由此来决定是否购买股票，从而影响上市公司的股票价格。Bhatta Charya（1979）创建了第一个股利信号模型，通过实证分析，得出股利政策改变会导致公司股票价格变化这一结论。如果公司派发高股利，投资者会认为公司管理者对公司未来发展充满信心，投资者会购买其股票，引起股票价格上涨。如果公司股利支付从平稳到突然降低，就会向投资者传递公司经营悲观的信号，导致投资者抛售股票，股票价格下跌。所以这种通过股利政策进行的投资判断会影响公司股票的价格。根据信号传递理
8、论，稳定的股利政策可以向投资者传递公司发展稳健，前景美好的信息，有利于公司股票价格的稳定。信号理论鼓励公司重视市场反应，避免信息的误传和失真。 4、代理成本理论 Jensen 和 Meckling 的代理理论认为企业是一组契约关系的联结。委托人和代理人身份的不同，导致了利益方向的不同。为了有效的约束代理人，委托人会采取适当的措施监督代理人，这种代理问题导致企业效率下降，代理成本产生。代理问题分为股东与经理之间，控股股东与中小股东之间以及股东与债权人之间三类。代理成本理论认为，公司的现金股利分配可以有效地降低代理成本。这主要考虑到管理者有可能利用手中的权力将将多余的资金用来谋取自身的利益，损害了
9、股东利益。现金股利的发放不仅可以优化资金结构，还能够促使公司再次进入资本市场，寻求发展资金，并且提高公司经营绩效以吸引资本流入。其次，公司再次进行股票发行后，每股现金股利会摊薄，为了保持稳定的股利支付水平，管理层会尽更大的努力经营公司，减低代理成本。此外，控股股东有可能通过其控制权对公司资产予以掏空，侵犯小股东权益。高股利可以减少掏空对公司带来的危害，保护中小股东权益。但是，留存收益的减少会带来债权人风险的增大，债权人为了保证自身利益，会与股东之间达成一个双方满意的股利政策。总的来说，代理成本理论主张高股利支付率政策，在实践中，需要在代理成本和增加的筹资成本及税收间权衡。 三、影响因素分析及结
10、论 1、影响因素分析 影响现金股利发放的因素有很多，根据国内外文献分析和相关股利理论，对现金股利政策影响因素进行以下分析。 （1）盈利能力。公司的盈利能力在一定程度上对现金股利的发放起到了重要的作用。根据信号传递理论，投资者会通过股利政策判断公司的经营情况。当公司的盈利能力提高时，公司倾向于提高股利支付率，向投资者传递公司盈利能力强、未来发展良好的信号来吸引投资者购买其股票。 （2）现金流量。公司在发展的过程中，要保证充足的现金流以支持正常经营活动，避免不必要的财务危机。但是根据代理成本理论，公司的管理层倾向于将多余的自由现金流量留在公司内部投资一些效率低下的项目，谋取自身利益。所以当公司管理
11、层自由支配的现金流量增多的时候，公司需要更多地监督措施来监管管理层，因此会产生代理成本。为了避免这种现象的发生，股东希望自由现金流量以现金股利的形式进行发放，减少代理成本。 （3）公司成长性。公司的发展分为多个阶段，根据公司生命周期理论，处在成长期的公司为了抓住出现的发展机会、有足够的资金用于开拓市场，研发新的产品等，会将获得的净利润尽可能地作为留存收益，用以加速企业发展，增加未来的收益。而处于成熟期的公司规模基本稳定，资本需求也日渐平稳，会倾向于发放较多的股利。 （4）偿债能力。公司的偿债能力会影响到公司对股利政策的选择。根据代理成本理论，债权人为了保障其自身利益，会通过契约的形式影响公司的
12、股利政策。因为债权人的利益会随着股利的发放而受到损失。为了平衡债权人和股东之间的利益，公司会选择双方满意的股利政策。 2、研究结论 （1）从盈利能力看，每股收益与每股股利呈现正相关关系且相关度很高。因此盈利能力越强，公司的每股股利越多。关于上市公司盈利能力对现金股利发放的影响，学者们得出的研究结论基本一致。赵春光（2001）和侯建民（2012）在分别研究不同时间段深沪两市的上市公司财务数据后都得出了上市公司盈利能力与现金股利发放有比较显著的关系。刘善存（2008）在对深市公司的回归分析后也得出了盈利能力与现金股利发放呈正相关关系。由此可见较高的盈利能力依然是发放现金股利的重要基础。只有企业经营
13、业绩良好、收益丰厚的情况下，才会有更多的资金用以回报投资者，发放现金股利。 （2）从现金流量角度发现，每股经营现金净流量代表的现金流量与每股股利呈正相关关系。陈洪涛和黄国良（2005）以我国沪深两市上市公司财务数据为样本，采用多元线性回归模型得出公司股东为了避免代理成本，减少公司可支配自由现金流量，会更多的发放现金股利。张文娟（2011）也认为当每股经营现金净流量变大时，每股股利也会增多。这说明为了避免代理成本，公司会将多余的现金流量发放出去，现金流量的大小同样是影响现金股利政策的重要因素。 （3）股东权益比率与每股股利发放呈现正相关关系。这就说明偿债能力与每股股利呈正相关关系。刘淑莲和胡燕鸿
14、经过实证分析后得出偿债能力是影响我国上市公司股利政策的重要因素。偿债能力越强，公司股东投入的资金更多，股东权益有效的保障了债权人利益，财务风险减小，公司更有可能增发现金股利。周立平在对运输仓储业上市公司进行研究后，得出现金股利支付水平与偿债能力正相关。偿债能力越差的公司偿债压力越大，债权人在公司经营决策中的话语权越有影响，为了保障自身利益，债权人自然会确保公司的利润尽可能的作为留存收益留在公司，而并非作为现金股利分派给股东。 【参考文献】 1 分配：股利政策新动向EB/OL.http：/ 2 刘星、李豫湘：灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用J.系统工程理论与实践，1997（9）.
15、3 杨淑娥、王勇、白革萍等：我国股利分配政策影响因素的实证分析J.经济研究，2000（2）. 4 陈国辉、赵春光：上市公司选择股利政策动因的实证研究J.财经经济问题研究，2000（5）. 5 赵廷梅：上市公司现金股利政策影响因素的实证研究基于公司财务状况的研究A.中国会计学会高等工科院校分会 2009 年学术会议（第十六届学术年会）论文集C.2009. 6 徐红、陈丹：上市公司现金股利政策影响因素分析基于沪深 A 股数据的实证研究J.西部财会，2012（9）. 7 赵春光、张雪丽、叶龙等：股利政策：选择动因来自我国证券市场的实证证据J.财经研究，2001（2）. 8 侯建民：我国上市公司股利政策影响因素D.辽宁大学，2012. 9 刘善存、孟向博：上市公司现金股利政策影响因素实证分析J.合作经济与分析，2009（10）. 10 陈洪涛、黄国良：中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究J.统计与决策，2005（10）. 11 张文娟：我国上市公司现金股利政策影响因素D.东北财经大学，2011. 12 刘淑莲、胡燕鸿：中国上市公司现金分红实证分析J.系统工程理论与实践，2003（4）.
