1、终极控制人对上市公司信贷能力影响研究内容摘要：本文以 2006-2008 年我国具有金字塔结构的上市公司为样本，实证研究了不同性质的终极控制人对上市公司信贷规模产生的差异化影响。研究发现，不同性质的终极控制人存在不同的股权结构倾向，对信贷能力也产生差异化影响。本文从终极控制人视角，探究终极控制人对公司价值的影响路径。 关键词：终极控制人 控制权 信贷规模 引言 除了美英等少数国家，世界上大多数公司的所有权与控制权主要集中在一个或少数几个股东手中，表现为绝对控股或相对控股（LLS，1999） 。在金字塔的股权结构下，终极控制人能以高于所有权比例的控制权来有效控制公司。这种控制权与所有权不对等的权
2、利真空，是终极控制人的灰色权利空间。信贷机构是终极控制人侵占行为的监督方之一，将全面考虑上市公司的股权结构。终极控制人是否存在利用灰色权利空间以攫取私利，将会反映在银行信贷的利率和规模上。 故本文以信息不对称为理论框架，以一个全新的视角上市公司获得信贷机构的信贷规模，来描述终极控制人对公司价值的影响路径。 理论分析与假设形成 终极产权论的相关研究表明，股权集中和相对集中是大多数国家公司中的一个普遍现象大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内广泛存在（La port et al，1999） 。终极控制人的“侵占效应”和“激励效应”并存（Claessens，2002） 。 企业融资理论的研究是以信
3、息不对称和企业的代理成本为前提假设的。Bernanke、Gertler（1989）提出，代理问题会使外部融资成本高于内部融资成本。终极控制人可以通过上市公司负债融资来达到自身目的，进而影响公司价值。而资金供给者，则通过提高利率来作为风险溢价补偿，或减少信贷规模来避免更大的风险。 在我国资本市场中，机构投资者、债权人（如银行、保险公司）等才是上市公司终极控制人侵占行为的监督方。Chen Lin 等（2010）对全球 22 个国家 3468 家公司进行调查，研究发现终极控制人两权分离度越高的公司，其负债融资成本显著高于其他公司。当信贷机构发现债务人公司的终极控制人可能利用两权分离的灰色权利侵占上市
4、公司资源时，信贷机构往往会通过提高减少信贷规模、提前收贷，提高利率等方式规避自身风险。因此终极控制人是否存在侵占行为而影响公司价值，可以部分反映在上市公司的信贷规模中。 假设 1：我国上市公司信贷规模与终极控制人的控制权负相关，与两权分离度负相关。 本文将终极控制人划分为中央国有、地方国有和民营三类，以观察不同性质的终极控制人与其所在上市公司的信贷规模的关系。在以国有银行为主体中国特色金融体制下，民营上市公司融资约束普遍高于国有上市公司。1994 年银行商业化改革以来，国有商业银行受到中央政府的干预越来越少，他们所受到的干预主要来自地方政府（林毅夫、李志 ，2004） 。王鲁平等（2011）指
5、出，由于中央政府可以控制的资源比较多（如财政政策、货币政策） ，所以通过干预央企来实现政府目标的动机比较弱。而到省市一级政府，政府财力越弱，其通过干预实现政府利益的动机越强。因此，信贷机构面对不同程度的信息不对称，对不同性质的上市公司所提供的贷款规模也将不同。 假设 2：中央国有上市公司的信贷规模与终极控制人的控制权负相关，与控制权和现金流权分离度负相关。 假设 3：地方国有上市公司的信贷规模与终极控制人的控制权负相关，与两权分离度正相关。 假设 4：民营上市公司的信贷规模与终极控制人的控制权负相关，与两权分离度负相关。 研究设计 （一）模型及变量 为检验以上假设，本文构建如下计量模型： （1
6、） （2） 本文采用了 LLSV 研究的范式，根据 Claessens、Djankov and Lang（2000）的计算终极控制人控制权和分离度的方法，得到本文自变量。由于上市公司公布数据有限，我们选取反映信贷能力的信贷规模作为因变量。该指标剔除了负债中的长期债券、长期应付款等，充分反映了当前以间接融资占绝对比重的融资格局。变量说明见表 1。 （二）样本选择 本文选择 2006-2008 年具有金字塔结构的 A 股上市公司作为研究样本。在剔除金融行业、缺失数据和 ST 公司后，共 1196 个观察值。本文所有数据都来自于 CSMAR 数据库。 本文选取货币政策相对稳定的区间（2006-200
7、8 年）作为样本区间，最大程度上保障数据的稳定性，检验上市公司终极控制人的控制权和所有权分离与其信贷规模的关系。 实证结果与分析 （一）描述性统计 从金字塔结构上市公司两权分离的描述性统计（见表 2）来看，民营上市公司两权分离比例远高于国有上市公司，其股权安排更倾向于将控制权和所有权分离。国有上市公司的股权结构很大程度是受国企改制的影响，国有上市公司相比民营上市公司较少采用控制权与现金流权分离的股权结构。而民营上市公司的终极控制人最终受益主体明确，在选择股权结构上有很大的自主性，从而可以采取复杂的隐蔽手段分离控制权与所有权，终极控制人谋取控制权私有收益的可能性高于国有上市公司。（二）多因素分析
8、 为进一步考察，本文利用回归分析检验以上的研究假设。经 hausman检验，本文样本可选用固定效应模型，利用虚拟变量最小二乘法（LSDV） 进行估计。表 3 为本文模型 1、模型 2 的实证结果。 本文首先对样本总体进行检验。方程（1）对模型 1 的回归结果表明，在 1%的显著性水平上，控制权和信贷规模呈显著负相关关系。方程（2）终极控制人的两权分离度的回归系数为负，表明在 5% 的显著性水平上， 两权分离程度和信贷规模呈显著负相关关系。这说明终极控制人的控制权越大，两权分离度越高，其对上市公司的信贷能力的负面影响越大。这与我们的假设 1 一致。实证研究的结果表明信贷规模与两权分离度在 5%的
9、显著水平上负相关，即终极控制人的两权分离度越大，信贷规模越小。实证结果支持中央国有上市公司的信贷规模与终极控制人的与控制权和所有权分离度负相关的假设。 从地方国有上市公司的回归结果来看（如表 3（5） 、 （6）所示） ，地方国有上市公司的信贷规模与控制权在1%显著水平上呈负相关关系，与两权分离度不存在显著关系。地方国有上市公司的终极控制人两权分离度越大，作为资金提供方的商业银行应该越“惜贷” 。但由于我国地方国有上市公所受中央管制相对较少，且目标函数具有地方发展目标性。银行在当地政府的压力下，存在政策导向放贷的可能性。地方政府的潜在支持稀释了两权分离度的影响。 民营上市公司的信贷规模与控制权
10、在 10%显著水平上为负相关关系，与两权分离度在 5%水平上呈负相关。说明民营上市公司终极控制人持股比例越高，两权分离度越大，信贷能力越小。这进一步验证了本文的假设 4。本文的结果在一定程度上支持了众多学者关于终极控制人两权分离降低了公司价值的研究结果。且银行等信贷机构对民营上市公司的信贷行为不受行政影响，对其信用审查更为独立、严格。由于终极控制人两权分离存在侵害效应，加之信用等级相比国有企业较低，民营上市公司获得信贷的难度更大。因此，从根本上降低民营上市公司的负债融资难度，应该更多的从改善公司治理入手。 稳健性分析 本文对上述研究结果进行稳健性分析。被解释变量用短期借款与资产总值的比来衡量。
11、主要研究结论与假设基本保持稳定，没有实质性改变。 结论 本文以 2006-2008 年具有金字塔股权结构的上市公司为样本，对其终极控制人、两权分离和信贷规模关系进行研究。实证结果发现，我国A 股上市公司的信贷能力受其终极控制人行为的影响。不同性质的终极控制人在一定程度上影响了上市公司的外部融资能力。在信息不对称下，终极控制人的侵占行为最终形成了其所在上市公司信贷的风险溢价，这将降低上市公司的信贷能力。信贷能力下降最终影响上市公司价值，也会抑制终极控制人的侵占行为。在我国治理机制缺乏或运行不利的转型经济制度背景下，研究发现有助于约束终极控制股东攫取行为机制的建立。 本文的研究结果以终极控制权的持
12、股比例作为控制权的衡量标准，忽略了其余股份的持股差异。且由于数据收集困难，我们无法使用借款利率作为被解释变量来研究本问题。因此，本文研究具有一定的局限性，随着我国资本市场的完善，仍需对终极控制与债务融资的关系进一步深入研究。 参考文献： 1.La Porta， R.， F.Lopez de Silanes， A. Shl eifer， and Vishny， R. ，1997， “ Legal Determinants of External Finance“， Journal of Finance ， 52 2.Claessens， S （Claessens， S） ； Djankov， S
13、 （Djankov， S） ； Lang， LHP （Lang， LHP） ，2000，The separation of ownership and control in East Asian Corporations，Journal of Financial Economics，58 3.Bernanke， B. and M. Gertler 1989， “Agency Cost， Net Wrorth， and Business Fluctuations“， American Economic Review，79 4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93 5.林毅夫，李志 .政策性负担、道德风险与预算软约束J.经济研究， 2004（2） 6.于静.股权分置改革，终极控制者和公司绩效J.当代财经，2011（7） 7.杨淑娥，苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效J.会计研究，2009（4）
