1、资源型企业跨国并购的实物期权拓展研究【摘 要】全球性的跨国并购愈演愈烈，尤其对于资源型企业，能源的不可再生性加剧了企业间的争夺，促使并购的发生。资源型企业跨国并购周期长、金额大等特点使得对目标企业价值的评估尤为重要，但是传统的价值评估方法存在不足，将实物期权理论引入能更加准确的衡量企业价值，确定合理的并购成本，帮助做出正确决策。本文将实物期权模型引入资源型企业跨国并购案例中，希望可以为此类企业的并购提供参考。 【关键词】资源型企业；跨国并购；实物期权；价值评估 并购，即兼并和收购，当企业内部的积累与自身成长已经无法完成资产规模迅速增值的使命，并购可以使企业在短期内实现外部扩张和迅速增长。随着我
2、国经济快速增长，中国对能源的需求急剧增强，在今后几十年的时间里，我国工业发展对能源的需求仍将十分强劲，急需通过海外并购实现企业的正常发展。不仅如此，全球范围内的能源争夺一直是跨国并购的重头戏，资源型企业的并购比一般类型企业的并购涉及的金额和规模更大，具有更大的风险性和不确定性，因此资源型企业跨国并购的时机选择和并购价值的确定，几乎成为决定并购成功与否的关键。一、跨国并购的实物期权属性 作为企业的一种重要战略投资手段，并购是对企业未来的投资，充满不确定性，这种不确定性决定了并购活动的本身具有实物期权的特征：1.并购决策的灵活性 并购企业拥有并购目标企业的机会时，在情况不利时保留这一机会，等待观察
3、，根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，付出较低的并购成本，降低并购风险。初步并购后，如果市场环境有利，并购企业可以对目标企业追加投资；市场环境不利时，并购企业可以将目标企业部分或者全部资产进行剥离，减少损失，这与实物期权的特点一致。 2.并购中目标资产价值的波动性 在企业并购中，并购环境的不确定性、国家政策、市场前景等都会对并购的收益产生较大影响，所以未来的投资机会所带来未来收益的增长情况也是不确定的，因此，标的资产的价值并非固定不变的。标的资产价值波动率越大，表明并购以后目标企业未来收益现值的可能性越大，目标企业盈利的可能性也就越大，投资机会期权的价值越高，目标企业的价值就越高。 3.并
4、购风险与收益的不对称性 当并购方实施并购后，如果达到或超过了预期的经营目的，就可能获得无限的收益；而如果没有达到预期的经营目的，并购企业就可以放弃该项目，在市场上出售该企业的股份，相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。这种收益与风险的不对称性与期权的性质是一致的。 二、传统定价模型和实物期权定价模型比较分析 在企业并购中，对目标企业的价值评估方法，大多采用的是传统的估价法。传统的企业价值评估法主要有三种：成本法、市场法和收益法。成本法是按照购置时的成本来评估企业的资产及价值。成本法无法满足对当前物价水平下的并购目标企业价值评估的要求，也没有考虑并购目标企业未来并购后所承担的风险和收益
5、。市场法主要是采用市盈率乘数法评估企业价值，但完全的市场信息和公允价值的获取并不容易；而且市场法也没有考虑并购目标企业未来并购的风险和收益。收益法是通过估算并购目标企业未来一段时间内的预期收益的现值之和，主要采用现金流量折现法。但是在运用该方法时，只能根据并购目标企业现有的业务来预测未来现金流量，忽视了企业价值随着业务增长而发生的变化以及相关利益变化，从而忽视了企业的长期收益，并且不能考虑并购过程中隐含的期权决策价值，还有可能因决策的失误而使企业蒙受长期利益损失。 当今企业越来越多面对的是，在众多不确定性因素中进行重大决策，传统的决策工具包含过多确定性和静态成分，尤其在面对资源型企业跨国并购中
6、，一定要考虑目标企业的隐含价值和后续投资的期权，使得并购活动是具有战略性，而且利于企业长远发展的重大决策。实物期权定价法更注重的就是并购中的不确定性，反映并购过程中存在的潜在投资风险，从而更注重目标企业的真实价值。 三、基于实物期权的并购价值决策 目标企业在并购前作为个独立主体，必然拥有一些投资机会，这也相当于目标企业拥有这样一种权利，在将来的某时段内，支付一定的投资费用而得到投资收益。所以，企业可以根据有效期内项目投资形式的好坏，决定行使或放弃这种权利，什么时候以何种方式行使这种权利，这种权利就是实物期权。 1.实物期权定价模型 常用的实物期权定价模型有二叉树定价模型和 Black-Scho
7、les 期权定价模型（简称 B-S 模型） 。单期二叉树和两期二叉树适用时间较短的情形，将二叉树模型中的时间进一步分割，假如每天为一期，甚至每个期间无限小，价格就成了连续分布，B-S 模型就诞生了。B-S 期权定价模型对于资源型企业跨国并购这种周期长，决策范围广的情形比较适用。其公式表达为： 2.实物期权定价模型的参数分析 根据模型，期权的价格是通过计算几个参数构成的函数得出的，下面对影响期权价值的几个参数进行分析： （1）约定价格 X，表示并购方支付的并购价格或者后续的投资价值。预先约定的价格，等于公司并购过程中所支付的成本或者并购后的后续开发支出。 （2）到期期限 t。企业并购中，t 表示
8、由并购获得的投资机会的有效时间，这与公司的生产技术、产品周期等内部因素以及国家产业政策和行业竞争等外部因素都有一定的关系。并购的整个过程都伴随着不确定性，期权的到期期限要依据未来时机的出现和并购方如何利用时机而确定。 （3）标的物年回报率的标准差 。在企业并购中， 用来衡量目标企业价值的波动性。风险越大收益的可能性越大， 越大表明并购后目标企业未来收益现值的波动范围越大，目标企业盈利的可能性就越大，投资机会的期权价值也就越大，目标企业的价值就越高。 （4）标的物当前的价格 S0。在并购中，S0 表示通过并购带来的预期收益的现值或者由后续投资所引起的收益的现值，S0 越大表示预期的收益越大，投资
9、机会的价值越大，目标企业的价值就会越大。 3.实物期权模型的应用分析 例：A 公司为我国一家能源企业。2013 年，公司预测未来几年能源行业仍会保持巨大发展，国内对能源的需求依旧旺盛。公司长期关注乙国一家能源企业，想在适当时机实施并购，因为并购金额大，风险高，因此计划将项目分两阶段进行。第一阶段金额较小，目的是占领一定份额降低风险，了解市场反应；假设需要 100 亿，并购完成后预计税后经营现金流量如表 3.1 所示。第二阶段 2016 年进行，投资 200 亿，预计自2017 年可产生收益如表 3.2 所示。假设公司的等风险报酬率为 10%，无风险报酬率为 5%。 假设第二阶段并购的决策必须在
10、 2016 年年底前决定，因此期权的到期期限为 3 年，即 t=3。并购第二阶段的投资额为 200 亿，因为它是确定的现金流量，因此折算时使用 5%的折现率，该投资额折现到 2013 年为172.76 亿，它是期权执行价格的现值，即 X=172.76。根据 10%折现计算出预计未来营业现金流量的现值为 189.535 亿，折算到 2013 年为 142.4亿，这是期权标的资产的当前价格，即 S0=142.4。如果营业现金流量现值总额大于投资，就选择实施第二阶段并购计划，如果营业现金流量现值总额小于投资，则选择放弃，即看为一个看涨期权。此外，资源型企业的跨国并购风险和金额都较大，未来现金流量不确
11、定，可比公司的股票价格标准差为 20%，可作为项目现金流量的标准差。 采用 B-S 期权定价模型，计算结果如下： 所以得出结论：第一阶段项目不考虑期权的价值是-8.0237 亿，它可以视为取得第二阶段开发选择权的成本。投资第一阶段项目使得公司有了是否继续第二阶段的扩张期权，该扩张期权的价值是 9.9235 亿。考虑期权的第一阶段项目净现值为 1.8998（9.9235-8.0237）亿，因此，投资第一期项目是有利的。而若采用现金流量折现法计算的结果是两阶段都没能达到投资报酬率的要求，净现值都为负，应将方案直接否定，可能使企业错失盈利的机会。 本文基于实物期权方法建立了并购中目标企业的价值评估模型，试图弥补传统价值评估方法的不足，为并购中的目标企业进行合理的价值评估提供了一种可行的方法。但是研究中还存在一些需要解决的问题：考虑完全竞争和不完全竞争情形下的并购决策，并购协同效应价值的定量评估问题等，这些都有待于进一步研究。 参考文献： 1韩露.实物期权理论在并购决策中的应用J.国际商务财会，2012（11）：17-19. 2黄雷，杜泳辉.实物期权在企业并购价值评估中的应用J.财会通讯，2010（12）：11-12. 3毛剑峰，胡林荣.基于实物期权理论的并购目标企业估价研究J.财会通讯，2010（2）：16-17.
