1、股票全流通进程中的行业估值分化问题研究摘要：股票全流通对 A股的估值体系有较为明显的冲击，沪深 300的托宾 Q估值从 2007年底高点的 4.43滑落到目前的 1.21，距离托宾 Q的理论均衡值仅一步之遥。中小板流通市值占比 54%，创业板流通市值占比 37%，两者全流通程度依然偏低，中小板托宾 Q值从 2007年底的 5.1下滑到目前的 2.27，未来中小板和创业板的托宾 Q值依然存在继续下行的压力。托宾 Q值低于临界值 1意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，这是兼并重组的温床。目前，我国托宾 Q值低于 1的行业如钢铁、建筑建材、房地产等行业在 2013年的并购重组将显
2、著增加。整体看，A 股整体估值水平在合理的区间，但各行业全流通进程参差不齐，行业的托宾 Q值分化较大。 关键词：全流通进程；托宾 Q值；并购重组；行业估值 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007-7685（2013）03-0017-15 一、股票全流通冲击市场估值体系 股权分置改革使金融资产和产业资产的转换更为顺畅。托宾 Q值是目前度量金融资产和产业资产均衡转换较好的方法。随着 A股全流通进程的加速，不可避免对市场估值体系造成冲击。2007 年以来，市场整体估值中轴不断下移，但随着全流通进程逐步进入尾声，估值的下压过程将趋近结束。分板块看，沪深 300的全流通进程要快于中
3、小板，考虑财政部和汇金持有的银行股基本不减持，沪深 300全流通进程已经超过80%，但中小板目前仅为 54%，创业板为 37%，未来中小板和创业板估值下压过程仍将继续。 （一）两种资产：金融资产和产业资产 从宏观经济角度看，资产可分为产业资产和金融资产两大类。股权分置改革之前，金融资产和产业资产是相互隔离的，二者无法转换。但股权分置改革后，随着“大小非”的解禁，并全部转为可流通股本之后，金融资产和产业资产间可顺畅转换。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（James Tobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型及传导机制的论述最具广泛性和完善性，其中于 1969年提出的著名的“Q”比率（即托宾 Q
4、值）理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威理论，而托宾 Q值也因为其易于计算而被学者广泛运用于数理分析中。 （二）两类参与者：非流通股股东和流通股股东 产业资产的参与者比较广泛，且无分割。但金融资产在股票全流通之前，参与者是分离的，分为非流通股股东及流通股股东；股票全流通后这种界限被打破，全部转换为流通股，金融资产的参与者将与产业资产的参与者一样，无明显的分割，且产业资产和金融资产的参与者随着全流通时代的到来可相互转换。 （三）两种估值体系：传统的估值体系及托宾 Q估值体系 衡量股票市场均衡点的方法有许多，典型的如市盈率（PE）估值中枢、平均市盈率（PB）估值中枢等，托
5、宾 Q理论作为研究产业资本与金融资本的经典理论，同样适合研究 A股市场均衡点，且从 A股市场独特的流通状况看，托宾 Q理论更具实际意义。传统的估值方法如 PE估值中枢、PB 估值中枢等，在全流通之后对市场的参考意义在下降。对资本市场来说，利用传统估值方法，2010 年很多投资者认为估值见底，2011 年继续见底，2012 年还是估值见底。市场的估值持续向下，且连续打破此前估值的低点，所以更多的投资者从纵向角度来考虑，即参照 A股市场20多年的历史来比较。但全流通之后估值将与此前完全不同，股票的供给无限量放大，股票不再具有稀缺性，所以横向的估值比较将有更重要的参考意义。 托宾 Q估值方法在目前市
6、场上更有意义。因为股票全流通后，金融资产和产业资产可顺畅转换。托宾 Q值是衡量金融资产和产业资产的一般均衡体系，有更为广泛的参考意义，且其临界值和阀值较为清晰，一旦托宾 Q值大于 1，意味着金融资产存在一定程度的高估，此时可减持金融资产，增持产业资产；反之，托宾 Q值小于 1，则意味着金融资产存在低估，投资者持有金融资产是更优的选择，企业可回购股票或兼并重组。（四）全流通之后估值回归 沪深 300全流通进程已过大半，而中小板和创业板目前全流通进程依然偏低。2005 年股权分置改革开始后，非流通股的解禁加速。从流通市值占比看，沪深 300在 2007年的流通市值占比为 15.75%，2012 年
7、 10月已攀升到 67.36%，如果进一步剔除汇金和财政部持有的银行股股份，沪深 300全流通进程基本接近尾声。但中小板和创业板的全流通进程远没有沪深 300那么快，中小板目前流通市值占比为 54.2%，创业板仅为37.3%，未来中小板和创业板的全流通进程将对市场格局产生一定程度的影响。 从估值角度看，全流通对 A股的估值体系有较为明显的冲击，沪深300的托宾 Q值从 2007年底高点的 4.43滑落到目前的 1.21，距离托宾Q的理论均衡值仅一步之遥。但中小板和创业板流通市值占比不高，二者全流通程度依然偏低，中小板托宾 Q值从 2007年底的 5.1下滑到目前的2.27，中小板和创业板目前估
8、值依然偏高，未来托宾 Q值依然存在继续下行的压力。随着全流通进程的加速以及中小板和创业板流通市值占比的提升，其估值未来必然会回归或下沉。 （五）业绩将成为支撑股价的核心 从美国等成熟市场看，由于交易者的多元化及市场的投资属性，其托宾 Q值波动非常小，这决定了业绩将成为支撑股价的核心要素。美国企业净资产收益率（ROE）在 2009年之后持续攀升，各市场指数同样不断创出新高。从我国看，一方面随着全流通的推进，A 股估值中枢不断下移。另一方面，企业 ROE未能持续提升，造成业绩和估值的戴维斯双击，估值正在逐步接近合理值。未来企业业绩将成为支撑股价的核心。 二、低托宾 Q值意味着可能的并购浪潮 从理论
9、上说，较低的托宾 Q值意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，这构成了兼并重组的温床。 （一）美国低托宾 Q值下的并购浪潮 较低的托宾 Q值意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即企业此时新增投资是不理性的选择，但如果通过股权的运作来进行并购重组，对企业来说是理性的行为。反之，较高的托宾 Q值则意味着金融资产是高估的，此时企业重置成本相对较低，企业在二级市场上减持后进行再投资是明智的选择。从美国 1900年以来托宾 Q值的变动可发现，其托宾Q值波动率和波动区间相对较小，100 多年的波动区间仅在 0.5到 3.5之间。 （而我国沪深 300自 2007年以来托宾 Q值波动区间则
10、在 14.5 之间，中小板块自 2007年以来托宾 Q值波动区间在 1.55 之间，整体波动区间更大，这与股权设置和投资者行为有较大关系）在较低的托宾 Q值背景下，美国在 20世纪 20年代和 80年代出现了两次大的并购潮。1922 年，美国的托宾 Q值在 0.5的低位，意味着金融资产是被低估，并购重组的成本低于重置成本。从实体经济角度来看，随着第一次世界大战的结束，美国经济发展势头强劲，行业上下游联动增强，纵向并购开始加速出现，发起收购的往往是大企业，目的是确保大企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展，达到垄断整个产业的目的。在该次浪潮中，石油、金属、汽车工业、化学工业等资本密集型产业得到很
11、大发展。20 世纪 80年代美国的托宾 Q值低于 1，这意味着重置资本品的价值要高于现存资本品的价值，企业通过并购来扩大生产规模更为划算，因此这一时期又出现了并购潮。这次并购浪潮出现了一种令人瞩目的新的并购方式：杠杆收购。其主要特征是回归主业，也就是逆多元化经营，以兼并、分拆的方式，出售、关闭企业内的枝节行业，整合资源，集中力量发展公司的主营业务。这一时期，制造业进一步调整和整合，竞争力得到增强。同时，20世纪 80年代出现了跨国并购的浪潮。这一时期的跨国并购主要体现在日本企业对美国企业的收购上，且这一过程伴随着日元的不断升值。1989年，日本企业购买美国资产达到顶峰，索尼公司以 34亿美元的
12、价格成功购买了美国娱乐业巨头哥伦比亚电影公司，此举是索尼公司由制造业转向娱乐业的战略行动之一。此前，三菱公司以 14亿美元购买了更重要的美国国家象征洛克菲勒中心。 （二）国内可能的并购浪潮 我国目前托宾 Q值接近于临界值 1，很有可能出现并购潮。出现并购潮的表现有：一是上市公司回购股票案例增多。2012 年 8月之后，我国上市公司回购股票的案例逐渐增加（见表 2） 。上市公司回购本公司的股票，从理论上讲是股票价值被低估的表现。从 2012年 8月以来的上市公司回购案例看，宝钢、安凯汽车、江淮汽车等以自有资金陆续回购股票，这显示钢铁、汽车等行业的托宾 Q值可能低于产业资本的心理阀值，表明这些行业
13、的股票价值存在低估的可能。二是股权收购逐渐增多。近年来，随着股票市场的持续下行，金融资产价值同样有所下滑。随着金融资产接近甚至跌破临界值，企业家感受到一些企业价值明显被低估，在此种情形下，并购重组就成为必然。2006 年之后特别是 2011年由于金融资产大幅下滑，出现大量并购重组案例。从单季度看，2012 年前三个季度并购案例数及并购金额均持续上升。随着部分行业的托宾 Q值跌破临界值，并购重组将会更多，可能会出现新一轮的并购潮。 从并购重组的行业分布看，2011 年的并购潮中能源矿产及房地产业占比较高，2012 年地产、化工等行业并购明显加速。特别是由于大宗商品价格在 2011年的持续攀升，能
14、源矿产行业出现大规模的并购重组活动。从 2012年前三个季度的情况看，房地产、化工等行业的并购重组规模持续增长，预计未来房地产、钢铁、建材、交通设备等行业的并购重组规模将上升。因为一方面，从托宾 Q值看，这些行业的估值均低于临界值1，这是行业并购重组的重要条件。另一方面，这些行业 2009年后发展非常快，存在较严重的低效投资问题。 （三）并购浪潮意味着企业的分化加大及资源的再配置 近几年上证和深证指数的不断下跌只是对托宾 Q值的均值回归做了证明。实际上，托宾 Q值的下降伴随着企业资产的减少，沉重的债务负担限制了企业的融资能力，因而许多大企业的公司债券风险等级下降，甚至沦落为垃圾债券，从而使企业
15、融资成本不断上升。更为严重的是，许多大企业开始破产清算。企业的破产引发大规模并购，逢低套利机制开始引导有实力的企业扩大规模，大规模并购那些濒临破产的公司。在此背景下，企业间的分化不断加大，一方面，很多公司资不抵债，勉强维持，甚至有些开始破产清算；另一方面，资金实力雄厚的公司寻找并购良机，趁机扩大市场份额，低价并购企业，获得规模和资产上的持续扩张。实证研究表明，并购破产目标公司的企业比并购非破产目标公司的企业能表现出更好的经营绩效，因而逢低套利的并购对企业有相当的吸引力。 目前，并购重组实际上是对此前无效投资的清理重组过程，一方面将资源配置给更有效率的企业，另一方面对产能的持续扩张是一个抑制。并
16、购潮一旦出现，将是企业分化加大的过程，在此过程中有实力的企业借机扩大市场份额，而另一些经营较差的企业将被淘汰。这意味着企业效率的提升及资源配置效率的改进，这对市场是相对有利的。 三、行业的托宾 Q估值分化较大 由于各行业全流通进程参差不齐，行业的托宾 Q值分化较大。资本品行业中，钢铁、建材、交运设备行业托宾 Q值低于临界值，有色金属、机械、信息设备、电子等行业托宾 Q值高于临界值；消费品行业整体托宾 Q值偏高，其中纺织服装、医药生物、农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、轻工等行业托宾 Q值高于临界值，房地产和家电业托宾 Q值低于临界值；服务类行业中，除交通运输业外，其他行业如商贸、信息服务等托宾 Q
17、值均高于临界值。 （一）各行业全流通进程参差不齐 从全流通进程看，各行业分化较大。其中，家电、食品饮料、有色金属、房地产、采掘、黑色金属等行业全流通程度已达 80%以上，而金融服务、机械设备、餐饮旅游、电子等行业流通市值占比相对偏低，流通市值占比在 60%左右。但金融服务类行业相当一部分股份被汇金、财政部所持有，出于战略考虑，即使解禁后也不会减持。而随着全流通进程的推进，机械设备、餐饮旅游、交运设备、电子、信息设备及信息服务等行业的托宾 Q值不可避免将继续均值回归。从行业托宾 Q值的角度看，食品饮料业托宾 Q值最高，达到 4.477；有色金属、餐饮旅游、信息设备、医药生物等行业托宾 Q值在 2
18、以上；电子、纺织服装、信息服务、农林牧渔的托宾 Q值均在 1.52 之间；而钢铁、房地产、交通运输、交运设备、家电、建材等托宾 Q值在 1以下，已呈现出均值回归的特性，这些行业估值安全边际较高。高托宾 Q值的行业如食品饮料、有色金属、餐饮旅游、信息设备、医药生物等不可避免将出现托宾 Q值的均值回归。 （二）资本品行业的托宾 Q值内部分化大 从上游资本品行业看，在能源及材料行业中，有色金属行业托宾 Q值远高于临界值 l，化工行业、采掘行业托宾 Q值接近于临界值 1，钢铁行业托宾 Q值低于临界值 1；从中游资本品行业看，建材及交运设备行业托宾 Q值低于 1，信息设备、电子及机械行业托宾 Q值高于
19、1。与一级市场股权溢价的比较看，黑色金属、有色金属、机械、交通运输、电子等行业均存在明显的折价，采掘、建材等行业存在一定程度的溢价。一般来说，溢价较高的行业成长性较高，折价成交的行业往往议价能力弱，行业成长性相对较差。从这方面看，采掘、建材等行业未来仍有一定的上升空间。 （三）消费品行业的托宾 Q值整体偏高 消费品行业中家电业、房地产业的托宾 Q值低于临界值，而纺织服装、医药生物业则明显高于临界值。房地产业较低的托宾 Q值与行业总资产净值普遍估价偏高有一定的关系，而家电行业整体估值提升空间并不是非常大，纺织服装业托宾 Q值依然较高，未来存在下行的风险。农林牧渔、轻工、食品饮料、餐饮旅游等行业目
20、前的托宾 Q值均高于临界值，由于这些行业普遍有较为稳定的业绩支撑，所以整体上托宾 Q值跌破临界值的概率不大。从一级市场股权溢价的比较看，医药生物业溢价25%，食品饮料业溢价 15%，而其他行业例如餐饮旅游、房地产、纺织服装、家电等均表现为折价交易。食品饮料和医药生物业溢价交易反映了市场参与者对其资产持续增长的预期较高。 （四）服务类行业中的商贸、信息服务业托宾 Q值高于临界值 除交通运输业外，服务类其他行业如商贸、信息服务等托宾 Q值均高于临界值。信息服务业目前的托宾 Q值为 1.91，商贸业托宾 Q值为1.12，交通运输业为 0.97，低于临界值。此外，从一级市场交易折溢价看，交通运输、信息
21、服务、商贸等行业均呈现溢价交易的情形，体现了一级市场参与者对这些服务类行业的信心。 四、行业托宾 Q值的国际对比：A 股整体具有安全边际 行业托宾 Q值是否具备估值安全边际，除参考理论临界值、一级市场折溢价率外，随着股票全流通的逐步推进，估值的国际比较也是一个重要途径。按照同样的测算方法，我们计算了标普 500分行业托宾 Q值，对比看，我国 A股整体具有安全边际。在我国资本品行业中，煤炭、建材、化工等行业安全边际较高，A 股有色金属行业托宾 Q值偏高；消费品行业中，食品饮料、医药生物行业的托宾 Q值偏高，汽车业估值具有安全边际，旅游业基本趋于一致；科技类行业包括信息、电信等行业的中美估值整体较为接近，估值波动的方向并不明确。 （一）与标普 500分行业托宾 Q值对比，A 股整体具有估值安全边际 托宾 Q视角的行业估值是否具有安全边际，除参考临界值、一级市场股权折溢价率外，随着全流通的快速推进，估值的国际间比较愈发重要。按照相同的测算方法，我们计算了标普 500分行业的托宾 Q值。通过 A股和标普 500分行业托宾 Q值的对比发现，食品饮料、医药生物等行业的估值安全边际目前并不明显，高于标普 20年来的托宾 Q均值；基
