1、股权集中度对公司绩效的影响研究【摘 要】股权集中度，作为公司治理理论的一个重要研究内容，是股权结构中很重要的一部分，一直是学术界重点研究的对象，其与公司绩效之间的关系也一直是学者争论的热点，国内外学者从不同的角度出发，做了大量实证研究工作，并未得出一致的结论。本文以中国房地产行业上市公司 2012 年数据为样本数据，运用 AMOS 统计分析软件，结合结构方程模型技术对股权集中度对公司绩效间的关系进行了实证研究，发现就房地产行业上市公司而言，股权集中度对公司绩效有正向影响。 【关键词】股权集中度；公司绩效；结构方程模型 一、引言 随着社会主义市场经济的发展，企业的生产规模日益扩大，企业的经营管理
2、活动也日益复杂，公司制企业应运而生，随之发展起来的公司治理理论不仅为现代企业的发展提供了重要的制度框架，而且也为企业增强竞争力和提高公司绩效提供了组织架构。股权结构是影响公司治理的一个重要因素，股权结构的集中和分散会形成不一样的治理模式，进而对公司绩效产生不一样的影响。股权集中度是反映公司股权结构的一个重要指标，常见的股权集中度指标有 CRn 指数、H 指数、Z 指数和股权制衡度。公司绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者业绩，公司经营效益水平主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面，经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所
3、做出的贡献来体现。 二、文献综述 股权集中度与公司绩效之间的关系一直是学者争论的热点，国内外学者从不同的角度出发，做了大量实证研究工作，并未得出一致的结论。概括起来有以下四种观点：1.股权集中度与公司绩效之间存在正相关关系；2.股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系；3.股权集中度与公司绩效之间存在倒 U 型关系；4.股权集中度与公司绩效之间没有显著相关关系。下文分别就这四种观点对研究股权集中度与公司绩效之间关系的文献进行了整理。 （一）股权集中度与公司绩效之间存在正相关关系 Berle 和 Means（1932）认为当公司股权分散时，经营权与管理权分离，经理人员考虑的是自身价值最大化而不是企
4、业价值最大化，公司经理与分散的小股东之间存在利益冲突，因而就导致股权分散度对公司绩效产生负面的影响，即股权越分散，公司绩效越差（即股权集中度与公司绩效正相关） 。高明华、杨静（2002）对 2001 年的 327 家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低。苏武康（2003）统计了 19982001 年我国上市公司的股权集中度变化，并选取 2001 年沪深所有上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现公司第一大股东的持股比例与公司绩效明显正相关，而与其他后几大股东的持股比例则呈负相关关系。谢军（2006）通过对第一大股东、股权集中度和公司绩效之间
5、的关系进行研究发现股权越集中，大股东参与管理和改善公司经营状况的动机就越强，对公司绩效产生正向影响。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响，认为股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系。李姝楠（2009）结合我国上市公司的股权结构特点，以我国沪市 700 家上市公司为研究样本，选取了 2007 年的数据，采用描述性统计和回归分析法进行实证分析，发现对于我国的上市公司而言，控股股东将持股比例控制在一个合理的范围内，保持一定的股权制衡度有利于提高公司绩效，加强公司治理。 （二）股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系 陈小悦和徐晓东
6、（2001）的研究表明：在外部投资人利益缺乏保护的既定情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关。胡国柳和蒋国洲（2004）选取了 1997 年 12 月 31 日前在深沪两地上市的 585 家非金融类A 股公司作为样本，实证结果表明：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和赫芬达尔指数与公司绩效都呈现负相关。秦磊、毛道维和叶栋梁（2009）以 2008 年制造业上市公司数据为基础，对股权分置改革之后，股权集中度对公司绩效的影响进行了实证研究。通过实证分析发现前三大股东持股比例与公司绩效正相关，同时实证结果也显示第一大股东持股比例与公司绩效负相关。文章的研究认为，后股改时代，股权集中度的提高有利于
7、公司绩效的提高，但是如果仅仅是第一大股东股权集中度的提高，确会降低公司的绩效。权艳青、曹维凯和吴楠（2013）以 2011年在上海证券交易所上市的 11 家商业银行为研究对象，通过多元线性回归实证分析了银行股权集中度与银行绩效之间的关系。研究结果表明：股权结构越高度集中，代理问题就越严重，银行的经营绩效就越低。 （三）股权集中度与公司绩效之间存在倒 U 型关系 林乐芬（2005）用对样本行业上市公司进行了股权集中度与公司绩效的实证分析，得到结论：我国上市公司股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，深入回归分析表现为更具体的倒 U 型关系。曹文杨（2007）对非垄断业上市公司股权集中度和
8、公司绩效的关系做了研究，认为非垄断行业全样本前五大股东股权集中度之和 CR5 与公司绩效呈现倒 U 型关系。 （四）股权集中度与公司绩效之间没有显著相关关系 许小年和王燕（1999）运用 1993-1995 年沪深两市上市公司的混合数据，以资产收益率、净资产收益率和市净率作为衡量公司绩效的指标，以上市公司前十大股东占有股权比例以及 H 指数两个指标来衡量股权集中度，分析了股权集中度与公司绩效之间的关系，研究发现相关关系较弱。唐睿明（2005）以我国家族上市公司为样本，对其股权集中度与公司绩效的关系进行了实证分析，认为两者并没有预期的倒 U 型关系，而且 Z 值的倒 U 型也并不显著。宋良（20
9、07）运用多元线性回归方法，利用浙江省各上市公司对外公布的年报数据，采用反映上市公司股权集中度与公司绩效的多个变量，对浙江省上市公司股权集中度与公司绩效进行了回归研究，发现股权集中度对公司绩效的影响并不显著。陈艳军（2011）就 2009 年我国沪深上市公司行业分类后的样本数据进行回归分析得出不同行业的上市公司的股权集中度与公司绩效的关系是不一致的，不同行业适宜的治理模式也有所不同，在企业治理模式上要根据行业发展的背景和条件做出更加有利的选择。 （五）小结 从现有研究成果可以看出，关于股权集中度和公司绩效的关系并未形成较统一的结论，原因可能有以下三个方面。 1.样本选取的影响 从样本选取上，不
10、同时期不同学者选取了不同行业和不同公司作为研究对象，不同行业的不同公司股权结构不尽相同，实际经营情况也千差万别，样本选取存在差异，可能得出不同结论。 2.未能考虑到全部反应公司绩效的指标 影响公司绩效的因素很多，不仅仅是股权集中度这一因素，在实证研究中只是考虑了股权集中度对公司绩效的影响，没有考虑其他要素，势必会影响实证研究结果的准确性。 3.社会大环境的改变 随着经济社会的不断发展与进步，任何事物都不会永远保持初始的状态不变，股权集中度与公司绩效之间的关系也在不断的发展与变化。 本文以中国房地产行业上市公司 2012 年数据为样本数据，运用 AMOS统计分析软件，结合结构方程模型技术（对一般
11、线性回归模型的扩展，能同时检验一组回归方程，非常适合本文的研究框架）对股权集中度对公司绩效间的关系进行了实证研究，以尽可能准确的反映二者之间的关系。 三、模型构建与识别 （一）模型构建 1.变量选取 本文所研究的股权集中度和公司绩效均为非数值性质的隐变量，为了对隐变量进行量化，选取为公司治理领域大部分学者所接受的CR1、CR10、H 指数以及 Z 指数来反映股权集中度这一指标，选择净资产收益率和每股收益作为衡量公司绩效的指标。 2.样本数据 样本数据来源于锐思金融研究数据库。 3.信度检验 运用 SPSS19.0 对样本数据进行信度检验发现 Cronbachs 系数为 0.904，大于 0.9
12、，说明数据的可靠性和稳定性很好。 4.完整理论模型的构建 将测量模型和结构模型路径图结合，完整反应所要研究的各个隐变量之间的关系，以及每个隐变量与观测变量之间关系、不同观测变量之间关系，就得到完整的结构方程模型的理论模型。 （二）模型识别与评价 结构方程模型的识别，是判定模型中的待估参数是否能够由观测数据求出唯一的估计值。模型识别标准有三个：一是各个观测变量与隐变量之间的路径系数，评价模型对数据的解释能力，一般要求路径系数大于 0.5。二是标准差系数，标准差系数不能为负值。三是拟合指数，模型拟合指数是考察预设模型对数据拟合程度的指标。 图 2 中“CR1” 、 “CR10”、 “H 指数”和“
13、Z 指数”与“公司绩效”之间的标准化路径系数分别为 0.99、0.76、0.97 和 0.40，股权集中度与公司绩效之间的路径系数为 0.963，且标准差系数无负值出现，完整的“股权集中度对公司绩效影响模型”与数据的拟合结果和评价标准的对比见表 1。由于表 1 中给出的是拟合指数的最优标准，譬如对于 RMSEA，其值小于 0.05 表示模型拟合较好，在 0.05-0.08 间表示模型拟合尚可（Browne & Cudeck，1993） 。因此“股权集中度对公司绩效影响模型”对数据拟合效果尚可。 图 2 股权集中度对公司绩效影响的模型识别结果 表 1 完整的模型与数据的拟合结果和评价标准的对比
14、指数名称 评价标准 模型与数据的拟合结果 绝对拟合指数 （卡方） 越小越好 4.296 GFI 大于 0.9 0.745 RMR 小于 0.05，越小越好 0.059 RMSEA 小于 0.05，越小越好 0.212 相对拟合指数 NFI 大于 0.9，越接近 1 越好 0.883 TLI 大于 0.9，越接近 1 越好 0.777 CFI 大于 0.9，越接近 1 越好 0.867 四、研究结论 （一）股权集中度对公司绩效有正向影响 根据中国房地产行业上市公司 2012 年数据的实证研究结果，股权集中度对公司绩效有正向影响，本文的结论意味着对于房地产行业，在中国现行的市场环境下，较高的股权集
15、中度是一种有效的公司治理模式，保持股权集中度是很有必要的。 （二） “一股独大”有利于房地产行业企业提高公司绩效 CR1 和 Z 指数的结果说明“一股独大”这一模式在房地产行业是行得通的，能显著提高公司绩效。 注释： 本文所用数据来源于锐思金融研究数据库http：/ 参考文献： 1Berle，Means.The Modern Corporation and Private Property.1932. 2Xu Xiaonian， Wang Yan.Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies.Ch
16、ina Econ.Rev.1999. 3陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护J.经济研究，2001，11：3-11+94. 4高明华，杨静.中国上市公司治理绩效的影响因素分析J.国际金融研究，2002，11：54-58. 5苏武康.中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究J.经济体制改革，2003，03： 111-114. 6胡国柳，蒋国洲.股权结构、公司治理与企业业绩来自中国上市公司的新证据J.财贸研究，2004，04：83-89+98. 7林乐芬.上市公司股权集中度实证研究J.南京社会科学，2005，11：57-61. 8唐睿明.我国家族上市公司股权集中度与公司绩效的实证分析
17、J.会计之友，2005，11：47-49. 9赵景文，于增彪.股权制衡与公司业绩J.会计研究，2005，12. 10谢军.第一大股东、股权集中度和公司绩效J.经济评论，2006（1）：70-75. 11徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营业绩的影响J.经济研究，2006，1. 12张威.股本结构与公司治理绩效的中外比较研究J.改革探索，2006，1. 13曹文杨.非垄断业上市公司股权集中度与公司绩效的实证研究D.哈尔滨工业大学，2007. 14宋良.股权集中度与公司绩效J.特区经济，2007（3）：124-125. 15李姝楠.我国公司股权集中度与公司绩效关系的研究J.中南
18、财经政法大学研究生学报，2009（4）：19-23. 16秦磊，毛道维，叶栋梁.后股改时代：股权集中度对公司绩效的影响J.2009（9）. 17陈艳军.股权集中度与公司绩效关系基于上市公司分行业数据的实证分析J.东方企业文化，2011（12）. 18权艳青，曹维凯，吴楠.中国上市银行股权集中度与绩效关系的实证研究J.经济研究导刊，2013（1）：61-62. 基金项目：本文得到“2012 年度北京市教育委员会社科计划面上项目（项目编号：SQSM201210011008） ”；“2013 北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划项目（项目编号：CIT&TCD201304024） ”；“2013 年中央财政支持地方高校发展专项资金建设规划人才培养和创新团队建设社会性规制与企业社会责任建设创新团队”的研究支持，特此表示感谢。 作者简介：孔晓旭（1992） ，女，吉林四平人，大学本科，现就读于北京工商大学 2010 级经济学专业。
