1、企业所有权结构对企业业绩、企业风险影响分析内容摘要：本文分析了 2002-2011 年沪市 A 股上市公司所有权结构的五大方面对公司业绩和公司风险指标的影响。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例的提高均会起到改善公司业绩的作用。股权集中度的提高虽然提高了公司的股权回报率，但高持股比例反而导致市场对企业托宾 Q 值的定位较低。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例、股权集中度的提高都可以降低公司的破产风险和系统性风险，管理层持股比例、股权集中度的提高还可以显著降低公司的财务杠杆率。基于此研究，笔者进而对中国上市公司监管提出政策性建议。关键词：所有制结构 企业业绩 企业风险 现有
2、文献概述 关于公司所有权结构的讨论起源于 1932 年 Berle 和 Means 的论断：“个体企业的所有权分散已经推行甚广，并且还在迅速增加，看起来已成为了一个不可逆转的趋势” 。什么样的股权结构可以更好地激励企业及其管理层，争取国有资产和整体效益的最大化，在中国是一个迫切需要解决的问题。因此国内的很多研究也都着眼于国有和私有制结构对企业业绩的影响。而与国内相比，国外的研究历史更长，研究的方法和角度也明显更多。国外的学者基于其本国的市场情况，更多地关注管理层持股、机构投资者持股介入问题、股权集中度对企业绩效和利益分配的影响等，其结论也更加多元化。 国内外讨论角度和广度的不同，是本文作者基于
3、中国市场进行进一步研究的动力。一方面，中国现有的讨论集中于国有与私有制的区别，仅有少量关于大股东股权集中度的研究，而缺乏对机构投资者持股比例和管理层持股比例对中国公司绩效和风险行为的影响的研究，这正是本文对原有研究的一个补充。另一方面，即使在国外，对于企业风险行为特征的成因讨论也往往不是基于公司所有制结构的讨论，而更多地被归纳为风险管理的分支。笔者认为，企业能否合理地管理风险，对企业的绩效也有着重要的影响，并且企业的绩效也要在控制风险规模的基础上进行评估。把企业风险和绩效放在一起讨论，有助于理解其中的因果关系，提出更切合实际的理论体系。 本文讨论的所有制结构，包括两方面的定义：股权的分布（集中
4、程度、流动程度等） ；股权所有者的性质，即内外部持股比例，外部持股人的身份等。而其研究现状主要有两个方向：是什么造成了所有制结构的改变；所有制结构对企业的影响。 关于第二个方向，现有的国内研究往往认为国有控股公司的经营效率较为低下。刘芍佳等（2003）在应用最终产权论对中国上市公司的控股主体重新分类后发现，84%的公司最终仍由政府控制，目前的中国上市公司股本结构仍然为国家主导型。在国家实际控制的上市公司中，相对代理效率损失最低的企业具有以下特点：国家间接控股；同行同专业的公司控股；整体上市。 国外研究则是从股权结构的集中程度影响和内部管理人与外部投资者问题着眼较多。La Porta 等（199
5、9；2002）提出：控股股东从公司中获得现金流收益，这是“激励效应” 。另一方面，控股股东由于交叉持股、多层持股等现象，从公司中获得的现金流被稀释。因此控股股东有动力通过利益输送侵占公司利益为自身牟利，这种效应称之为“侵占效应”（王鹏、周黎安，2006） 。Demsetz 等（1985；2001）的理论及实证研究则质疑了公司股权集中度对公司绩效的影响大小，认为不同的所有权结构均不违背公司价值最大化的目标。 对于内外部关系问题，Jensen 和 Meckling（1976）提到外部股东作为有限债务责任人，愿意提高财务杠杆来增加自己的期望收益，而过低的管理层持股比例也会增加代理人成本，降低公司绩效
6、。Lemmon 和Lins（2003）也认为管理层持股的低比例会显著降低公司危机期间的业绩。Saunders 等（1990）关于美国银行业的研究表明当处于监管放松时期，管理层持股比例高的银行所承担的杠杆风险要显著低于外部投资者主宰的银行。对于机构投资者持股对公司的影响，Thomsen 和Pedersen（2000）认为机构投资者的注资可以提高公司利润率和市场价值。机构投资者介入会增强公司股东对管理层的监管，改善管理绩效，并通过财务控制与监督显著降低企业风险。 数据处理及模型设定 （一）数据选择与定义 本文选取的数据是 2002-2011 年末中国上海股票交易所上市公司的面板数据（数据来源于 W
7、ind 数据库和 Resset 数据库） 。10 年长度的数据能保证足够的样本容量；而最近的数据也有利于保证模型的时效性，更好地通过模型解读得到的结论来指导实践。本文选择的每一种因变量和自变量的定义、具体计算处理方式如表 1 所示。 对公司绩效指标，公司股票的异常收益可能在实际中代表了市场预期外的新增增长机会或优良表现，一定程度上反映企业的绩效提高；股权回报率代表了企业在当期的经营成果；企业的托宾 Q 值表现了市场对公司经营能力的评价，Q 值越大，表明市场预期的企业投资价值越高。 再看企业风险类指标：资产负债率衡量企业财务风险；贝塔值衡量企业所承担的市场风险；公司股票波动率衡量公司股权投资者面
8、临的市场投资价值不确定性；Z 计分是一种常用的衡量企业破产与违约风险的指标，Z 计分越低，代表企业因资金链断裂破产的可能性越大。 如表 2 所示，机构投资者持股比重、国有股比重、流通股比重、管理层持股比重、第一大股东持股比重分别衡量了公司所有权结构的机构投资者特征、国有/私有特征、流通股的多寡、管理层持股特点、股权集中度特点。 （二）模型的建立 本文采用的数据是以公司名称和时间为两个维度的面板数据，因此笔者将添加固定效益来进行回归建模。在模型中还添加了行业虚拟变量和上市公司总市值的自然对数作为控制变量。而对固定效应本身，将其分为两个部分：一部分是个体公司维度的效应，去除了个体上市公司的影响；另
9、一部分是时间维度变化带来的效应，通过时间虚拟变量去除特定时点的影响。以公司超额收益为例，所能得到的完全综合模型是： 在汇报回归结果时，本文会将是否添加固定/时间效应，是否添加控制变量，等各种细分模型一一汇报。 本模型五个自变量间相关性均较低，只有国有股比重和第一大股东持股比重之间的相关性达到了 0.47 ，多重共线性效应不大，可以保证参数估计的显著性。 （三）可能的数据缺陷 由于在 2002-2011 年间，沪市中存在着很多停盘、新上市企业等现象。这造成了某些样本在某些时间上的数据是缺失的，整个数据集是一个非平衡面板数据。在此，本文只能假定企业样本数据的缺失是一个完全独立的随机事件，与特异误差
10、 it 无关。 回归结果分析 在设定好模型之后，文章在统计软件中对数据集进行回归分析。通过比较不同的模型，从最显著和最有解释力度的模型中来获得数据分析结论。 所有权结构对企业股价超额收益的影响。由表 3 可知，公司所有权结构可以部分解释上市公司股票超额收益的变化，上市公司股票超额收益与机构持股比例、管理层持股比例有着显著和较强的正向关系。机构持股比例和管理层持股比例越高，公司在本期的股价超额收益也越高。 所有权结构对企业股权回报率的影响。 由表 4 可知，所有权结构只解释了一小部分当期企业股权回报率的变化，第一大股东持股比例、机构持股比例对企业股权回报率的正作用较为显著，其他解释变量则显著性不
11、足。 所有权结构对企业绩效的市场评价（企业托宾 Q 值）的影响。从回归结果来看（见表 5） ，所有权结构解释了一小部分企业绩效的市场评价（企业托宾 Q 值）的变化。只有第一大股东持股比例对公司托宾 Q 值的影响比较显著和明显，第一大股东持股比例越高，市场对公司的估值和绩效评估越低。 所有权结构对企业财务杠杆（资产负债率）的影响。由表 6 可知，控制行业和企业规模变量后，管理层持股比例和第一大股东持股比例能够部分解释企业的财务杠杆变化。管理层持股比例和第一大股东持股比例越高，公司的资产负债率会明显降低。 所有权结构对企业系统性风险（Beta）的影响。由表 7 可知，公司所有权结构可以部分解释上市
12、公司系统性风险的变化。其中，机构投资者持股比例、流通股占总股本比例对系统性风险的解释比较显著和明显，机构投资者持股比例和流通股占总股本比例越高，企业的系统性风险就越低。 所有权结构对企业市场价值波动性的影响。由表 8 可知，公司所有权结构可以解释企业市场价值波动性的变化。其中，机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例对公司市场价值的波动性影响较为显著和明显。机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例越高，公司市场价值的波动性越大。 所有权结构对企业违约破产风险（Z 计分）的影响。由表 9 可知，公司所有权结构可以部分解释上市公司企业违约破产风险的变化。本文选择的五个解
13、释变量对企业违约破产风险（Z 计分）的影响均较为显著，机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例的作用则相对较为客观。其中，机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例越高，公司违约破产风险就越低；国有股比例和流通股占总股本比例越高，公司的违约破产风险就会轻微上升。 对于回归模型的总结。基于中国上市公司的数据，所有权结构特征对公司绩效、风险的影响可以总结如表 10 所示。可以看到，所有权结构特征的变化对企业风险和企业绩效的影响基本是同向的即一种特征的变化，如果导致了企业风险指标（主要是 Z 计分）的改善，一般来说，对企业的绩效也会有积极的影响。 回归结果理论解读 从以上的结果中可以看出，
14、在中国股票市场上。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例和第一大股东持股比例对于公司绩效和公司风险的影响是比较明显的。下面就这个四个因素，尝试性地进行理论解读。 （一）机构投资者持股比例的影响和解释 Thomsen 和 Pedersen（2000）认为机构投资者持股是一种特殊的所有权特征。机构投资者股东具有优秀的融资能力、较低的风险厌恶和相对较长的投资时限，以及和公司管理层之间密切的交流关系。机构投资者相对于其他股东，更加强调对公司财务指标的成功管理，以保持股票价值的成长性和流动性。所以较高的机构投资者持股比例理应提高公司的业绩，改善公司的财务风险情况。 从数据上看，机构投资者持股比例
15、提高确实提高了公司的超额收益、股权回报率和 Z 计分，降低了公司的风险。但由于中国机构投资者对于公司的控制力不如国外金融投资者有效，而且对短期回报的追求更加强烈，并没有太大的激励来完成公司管理的改善。所以本文认为，机构投资者持股比例与公司业绩、风险指标改善之间的正相关关系，仍然需要进一步的验证。 （二）流通股比例的影响和解释 流通股与非流通股是中国股票市场上的一个特殊现象。刘力、张峥等（2009）针对中国股票市场上二元股权结构的特点，从现金流的角度剖析了流通股与非流通股股东之间的利益冲突。在长期的股权分置中，非流通股股东通过增发、配股等股权再融资行为大量侵占了流通股股东的利益。流通股比例上升缓
16、解了非流通股股东对公司利益的侵害，使得公司业绩向好的方向转变，降低了公司的系统性风险，是一个合理的解释。公司股票也会有更好的流动性，使得市场对公司价值有更多的话语权，公司股票波动预期也会更大。 （三）管理层持股比例的影响和解释 管理层持股可以显著改善公司的代理人成本问题，实证研究也倾向于支持这一观点。Travlos 等（1990）提出，由于管理层对公司投入大量人力资本，他们在治理公司时会趋向风险回避。此外，管理层持股比例提高可以让管理层和公司的利益最大化目标趋向一致，改善公司治理。这也使公司股票在高管个人资产组合里占比上升，高管也愿意进一步降低公司财务风险。 （四）股权集中度的影响和解释 从本
17、文的分析来看，第一大股东持股比例提高了公司的股权回报率，但显著降低了公司的托宾 Q 值。这代表市场投资者认为，尽管公司的经营表现可能会改善，但是外部投资者在面对强大的控股股东时，会面临控股股东对其他小投资者的侵占效应，所以对投资该企业的未来回报率并不看好。 另一方面，由于中国很多企业并非整体上市，公司大股东往往是上市前公司所属的大型集团。这些大型国有集团资源和资金优势明显，完全可以满足下属股份制有限公司的融资要求，所以这些高股权集中度企业在财务和破产风险上要小于一般企业。 政策建议 要进一步开展金融市场的改革，完善企业内控和外部监督体系，推动股票投资的健康发展，使机构投资者在企业中发挥出指导与
18、帮助企业发展的作用；在不损害市场秩序的前提下，加速非流通股向流通股的转变，让市场在改善上市公司治理、正确为企业定价中能发挥更大的作用；提倡管理层股权激励制度，减少代理人问题的危害，提高企业经营效率；要推进大型国有集团的整体上市，使得上市公司与其大控股股东之间的利益输送问题得到缓解，另外，可以进一步积极在国有上市公司中引入外部投资人，改善公司的治理结构。 参考文献： 1.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据J.金融研究，2006（2） 2.刘力，石良，张峥.中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析J.山东经济，2009（5） 3.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效J.经济研究，2003（4） 4.白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究J.经济研究，2005（2） 5.Jensen， M. and Meckling， W.： Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure， Journal of Financial Economics， October， 1976， V. 3， No. 4
