1、上市公司退市制度的投资者保护路径：公司治理的外部机制视角摘 要：上市公司退市制度是中国多层次资本市场法律的重要组成部分之一。研究从公司治理外部治理机制视角出发，分别产品竞争市场、中介服务市场、控制权市场、媒体声誉及机构监督以及法律制度几个方面，对退市制度实现的投资者保护路径进行分析，并提出防止审计机构与上市公司合谋、增强新闻媒体的声誉及监督作用等继续改善上市公司退市制度的政策建议。 关键词：退市制度；投资者保护；公司治理；外部机制 中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0133-02 中国上市公司退市制度经过近二十年的发展，逐步形成了适合中国证券发
2、行与交易的市场化运作体系。一般认为，在退市制度的约束下，上市公司将可能由于退市而使其股票丧失流动性，进而使投资者遭受重大损失。那么，中国上市公司退市制度是如何实现“完善上市公司退市制度，有利于进一步发挥资本市场的资源优化配置功能，提高上市公司的整体质量，保护中小投资者的合法权益”的目标呢1？即上市公司退市制度保护投资者权益的路径究竟是什么呢？对这一问题的深入理解不仅有助于正确评价上市公司退市制度的积极意义，更能为退市制度及其体系的不断完善提供理论借鉴。 一、上市公司退市制度及及其一般意义上的投资者保护路径 1.上市公司退市制度的四个阶段及其演进过程。中国上市公司退市制度可以分为四个阶段。第一阶
3、段始于 1993 年颁布的公司法 ，对公司退市标准以及实施权力的主体等做了相关法律规定，但由于缺乏配套措施而无法得到实施；第二阶段是 1999 年发布的股票暂停上市相关事项的处理规则 ，对达到退市标准的上市公司设计了特别转让规则（ PT规则） ，虽然这对于风险警示起到积极作用，但针对具体上市公司的实施难度仍然较大；第三阶段包括 2001 年发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 ，以及其后陆续制定的证券公司代办股份转让服务业务试点办法及股份代办转让公司信息披露实施细则 ，对上市公司退市过程中退市后的衔接服务进一步明确，但在具体实施过程中，却没能起到激励上市公司提高质量的目的2。2012
4、年 6 月，中国深、沪两证券交易所共同推出了第四阶段的上市公司退市制度，把“优化资源配置、保护投资者利益”作为实施目标，全面制订了退市标准体系和辅助衔接服务。至此，在通过实征求意见的方式奠定了多方利益达成共识的前提下，中国上市公司退市制度的法律体系和实施细则全面建立。 2.一般意义上的投资者保护路径。目前，中国上市公司退市制度在主板和创业板稍有不同3，但总体上包括两个部分：主体部分是“市场化和多元化的退市标准体系” ，具体包括净资产和营业收入、财务报告的审核审计意见、股票成交量和股票成交价格，以及连续受到交易所公开谴责等四项；辅助部分是退市相关的衔接安排，具体包括风险警示期、退市整理板、退市公
5、司股份转让服务、退市公司重新上市等四方面内容。二、公司治理机制及其投资者保护作用 传统公司治理理论认为在股权分散的条件下，掌握公司控制权的管理者会为追求个人利益而侵害股东利益，现代公司治理理论认为，全球范围的股权集中条件下，掌握公司控制权的大股东会为自身利益最大化而产生对小股东的侵害行为。伴随着这一认识的不断发展，代理理论的研究重点开始由管理层和股东之间的代理问题转为大股东和小股东之间的代理问题，现代公司治理的重点也由监督公司管理层偷懒转为制约公司大股东谋取私利。因此，公司治理被认为是“能够保障公司资金的提供者获得投资收益的相关安排”4，其目标是 “保护外部投资者利益，免受来自内部人尤其是来自
6、大股东的侵害”5。 公司治理机制可分为内部治理机制和外部治理机制6：内部治理机制主要包括股权结构、董事会结构、管理层激励等方面，主要源于公司的股权结构，由此形成了股东大会、董事会和管理层，它们之间的职责分工与相互监督的结构性安排能够抑制大股东、董事和经理人员对外部投资者的利益侵害，实现投资者保护目标，因此，内部治理机制在中国也被称作公司治理结构；外部治理机制主要包括产品竞争市场、中介服务市场、控制权市场、媒体声誉及机构监督以及法律制度等方面，主要通过公司外部监管体系和市场机制的建立来完成对公司内部股东、董事以及经理的约束，并进而实现保护外部投资者目标，因此也被称作外部市场化治理机制。 三、公司
7、治理外部机制视角下的投资者保护路径 1.关于净资产和营业收入的退市条件通过产品市场竞争机制实现投资者保护。净资产和营业收入指标从表面上指向公司的盈利能力，但是在实质上则表现了管理者的经营绩效。上市公司出现“净资产为负”及“营业收入低于人民币 1 000 万元”的情形，不仅表明公司持续经营的基础存在重大不确定性，也表明现有控股股东和管理的经营绩效不能应对激烈的市场竞争。将这两个经营指标作为将作为上市公司的退市条件，不仅实现了资本市场的优胜劣汰机制，而且能够通过对管理层和大股东施加来自产品竞争市场的压力，督促他们提高效率、改进治理、减少通过投资者而获利的“隧道效应” ，达到保护投资者利益的目标7。
8、 2.关于财务报告审核意见的退市条件通过中介服务市场实现投资者保护。作为证券市场的重要参与者，会计师事务所、证券公司、律师事务所等专业中介机构都担负着保护中小投资者的利益的职责。审计机构通过发表独立的审计意见来向投资者表达他们的专业观点，进而提示投资者注意代理风险8。当上市公司的财务报告被连续出具否定或无法表示意见的审计意见，通常意味着审计机构认为上市公司的持续经营业绩无法得到肯定。因此，引入非标准审计意见作为退市条件，有利于进一步发挥中介服务市场的专业判断作用，缓解大小股东之间的利益冲突和代理问题，从而增强传统的公司治理机制，保护投资者利益。 3.关于连续受到交易所公开谴责的退市条件通过媒体
9、声誉及机构监督实现投资者保护。新闻媒体在公司信息扩散、公司声誉建立方面发挥着非常重要的作用，因此在完善公司治理、提高投资者保护水平方面具有积极作用。由于中国媒体在获取公司真实信息以及发表媒体独立意见方面存在不足9，证券监管机构和交易所的通报批评和公开谴责等手段就成为现有条件下对外部公司治理机制的有效补充。 4.关于股票成交量和股票成交价格的退市条件强化了控制权市场的投资者保护机制。控制权市场为公司控制权的转移提供了途径，为实现公司资源的优化配置创造了条件，也使公司现有原控股股东和管理层由于担心公司被收购，而主动改进公司治理水平、提高公司经营业绩。研究表明，控制权转移市场使绩效较差的企业在完成控
10、制权转移之后，经营绩效得到大幅度地改善10。当股票成交量和成交价格持续停留在一个较低水平时，控制权市场机制及市场效率几乎丧失，因此借鉴国际证券市场的通行做法，把股票成交量和成交价格作为退市条件有利于控制权市场机制的有效发挥和投资者利益保护。 四、结论与建议 通过对中国上市公司退市制度实现投资者保护目标的路径分析可见：1.现有退市制度中的辅助制度通过对拟退市公司退市以及重新上市的衔接性安排，实现了对投资于拟退市公司的特定投资者人群的利益保护，因此属于事后救济措施，具有作用直接、效用时效的特点。相对而言，退市制度中主体部分的市场化退市标准体系，则是通过建立和强化公司治理的外部市场机制，从而实现对中
11、国证券市场的所有投资者的普遍利益保护作用，属于事前激励措施，具有作用间接、效用持久的特点，因而也是中国上市公司退市制度中，实现投资者利益保护作用最为重要的途径。 2.总体来看，中国上市公司退市制度与其他上市公司相关制度相同，沿着从行政化到市场化的演进方向前推进，与上市公司素质提升、中介机构发展、投资者成熟密切相关。上市公司退市制度的演进历程说明行政化的证券市场制度应该随着证券市场的发展不断改善，并应不断强化外部市场机制在证券市场的重要作用。因此，如何防止审计机构与上市公司合谋、增强新闻媒体的声誉及监督作用等等，将是继续改善上市公司退市制度、加强投资者保护的改革重点。 参考文献： 1 关于完善上
12、海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）答记者问Z.上海证券交易所，2012， （4）. 2 李自然，成思危.完善中国上市公司的退市制度J.金融研究，2006， （11）. 3 关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案Z.深圳证券交易所，2012， （6）. 4 Shleifer，A.and R.W.Vishny，A survey of corporate governance.Journal of Finance，1997， （52）. 5 La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Schleifer and R.Vishny，Inv
13、estor protection and Corporate Valuation，The Journal of Finance， 2002， （57）. 6 Stuart L.Gillan，A survey of corporate governance，Journal of Corporate Finance，2006， （12）. 7 伊志宏，姜付秀，秦义虎.产品市场竞争、公司治理与信息披露质量J.管理世界，2010， （1）. 8 Joseph P.H.Fan and T.J.Wong，Do External Auditors Perform A Corporate Governance
14、 Role in Emerging Markets？ Evidence from East Asia，Journal of Accounting Research，2005， （43）. 9 李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用院中国的经验证验J.经济研究，2010， （4）. 10 翟进步，贾宁，李丹.中国上市公司收购兼并的市场预期绩效在未来实现了吗？J.金融研究，2010， （5）. 责任编辑 吴明宇 收稿日期：2013-09-02 基金项目：四川大学哲学社会科学杰出青年基金项目创业板制度与投资者保护” （SKJC201007） “；四川大学学科前沿与交叉创新项基金项目“创业投资与技术创新” （SKQY201224） ；国家自然科学基金项目“投资者保护与控制权转移”的阶段性研究成果（71072066） 作者简介：唐英凯（1970-） ，男，吉林长春人，副教授，从事公司治理、法与金融、创业投资研究；曹麒麟（1973-） ，男，四川荣县人，讲师，从事公司治理、创业投资研究。
