1、1风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应分析一、风险投资概述 风险投资，人们认为最早起源于美国，是 20 世纪六七十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明的，这种投资方式与以往抵押贷款的方式有本质上的不同。风险投资不需要抵押，也不需要偿还，所以可以看出风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本。风险投资如果成功，投资人将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报，如果失败，投进去的钱就算打水漂了。对创业者来讲，使用风险投资创业的最大好处在于即使失败，也不会背上债务。这样就使得年轻人创业成为可能。虽然风险投资的期限比较长（平均投资期为 5-7 年） ，并且流动性比较差，但是从几十年来的发展看来，这种
2、投资方式发展得还是很不错的。 风险投资在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资，狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 二、风险投资体系的双重代理 与风险企业投资活动有内在联系的机构、机制、制度的总和构成了风险投资体系。风险投资体系是以资金的流动为纽带，从资本供应者2（投资者）流向资金运作者（风险资本家） ，然后投向风险企业（创业者）。 风险投资体系中的投资者，往往
3、是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基金、保险公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同寻常的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏承受高风险的能力，一般只投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领域。 风险资本家大都是来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系网络，他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约。同时，风险资本家还具
4、备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资项目、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有余。通过预期的研究和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成功投资项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些判断包括所提供的经营管理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只是勇敢的直觉。在一个风险企业中，创业者一般提供新点子、新项目、新思想，而风险资本家则提供资金和管理经验。风险资本家及其风险投资公司作为投资中介，按照能否带来髙投资回报这一标准选择具有高成长性（良好3市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。 通过创业企业经营与发展，创业资本得到价
5、值增值，再流至创业投资公司，创业投资公司将收益作为使用资金的回报回馈给投资者，形成了创业资本的周转。这样也就形成了一个委托代理链，由此产生相应的双重委托代理关系，一是创业投资者与创业投资家之间的委托代理关系，形成了第一重代理；二是创业投资家与创业企业家之间的委托代理关系，形成了第二重代理。 三、风险投资体系的财务目标 财务目标是指财务主体以追求经济利益为基本目标，是本金的投入与收益活动，整个投入与收益活动的首要目的就是为了实现价值增值，在增值过程中不断实现企业财富的积累和社会财富的增加。从财务管理的对象来看，财务主要是以筹资、投资分配为主的企业综合价值管理活动。财务主体除了追求纯经济利益以外，
6、还应该兼顾各种利益相关人的主要诉求。也就是投资者收益最大化，投资家收益最大化、个人的信誉得到认可和提升，创业者实现企业价值和股东财富最大化。但是创业投资运作过程中存在着高度的不确定性和信息不对称，如何有效地控制委托代理风险，建立合理的治理机制，就成了风险投资体系成功运作的重要内容。 四、双重代理与财务目标的趋同 （一）风险投资体系中双重委托代理的风险分析 在第一重代理中，投资者放弃资产使用权将资金委托给风险投资家管理和运用，然而风险投资家的质量难以为投资者所直接了解和完全把4握（或者说信息成本太大而在经济上不可行） ，他们为了筹集到更好的风险资本，常常倾向于夸大专业管理水平和诚信品德，隐瞒能力
7、不足的事实。投资者不能直接观测到代理人选择了什么行动，只能观测到一些变量，而这些变量由风险投资家的行动和其他外生的随机因素共同决定。这使代理人机会主义倾向增加，导致风险投资家偷用、滥用资本，过度投机，损公肥私等行为，给投资者造成损失。在第二重代理中风险资本家挑选合适的风险企业家时，往往依赖于其提供的关于企业以往经营业绩、技术信息等资料对企业未来发展情况进行大致预测。而创业企业为了获得风险资本，往往倾向于夸大技术优势和市场潜力而隐瞒技术缺点。企业家吸收融资获得了发展所需资金后很容易出现内部人控制现象，风险资本家即使参与被投资风险企业的管理，也不可能像风险企业家那样从事企业的日常管理工作，道德风险
8、由此产生，最为常见的是企业家在双方签订交易合同后不努力工作，或者将获得风险资本作为企业的资产任意挥霍。 不论是事前的逆向选择，还是事后的道德风险，其外在表现最终都归结为财务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资回报最大化，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样的产权组织形式，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，才能有效地克服代理人问题，降低代理成本呢？ （二）风险资本家对投资者首重代理的财务目标趋同分析 l.通过契约设置对风险投资家进行激励约束 5创业投资者与创业投资家之间的委托代理关系形成了首重委托代理关系。我们可以通过契约
9、设置对风险投资家进行激励约束，运作初期比较高随后逐渐降低的可变管理费率来鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本。 2.将风险投资的报酬和投资者目标挂钩 在利润分配比例上，我们可以规定风险投资家按利润 20%30%左右的比例获取业绩报酬，将风险投资的报酬和投资者目标联系起来。投资者可采用混合策略博弈，投资者承诺分段投资，从而增加博弈次数和投资者回报的可行性。如果投资者放弃继续注入资金，己投入部分只能退回一半，投资所得也只能拿到一半。 3.完善风险投资机制 西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险投资产业组织形式中，有限合伙人公司占 80%以上
10、。在这个制度下设立风险投资基金（风险资本） ，投资者是有限合伙人，风险资本家是一般合伙人，双方通过签订契约来组建风险投资公司。有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人契约的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本 1%左右的自有资金，但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的 20%，另外 80%属于有限合伙人的投资回报。通常要在风险资本产生了最低的投资收益率（至少是保本）之后，
11、一般合伙人才能兑现这 20%的投6资回报。 上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度上克服了风险资本家作为资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人问题，诱使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同时趋于最大化。 （三）风险资本家对风险企业第二重代理的财务目标趋同分析 1.减少合作前的信息不对称 合作前通过尽职调查减少信息不对称。风险投资家投资前通过调查企业的产品、技术和市场情况以及团队成员的背景可减少团队和市场现实间的信息不对称。 2.分期向风险企业注入资金 分期向风险企业注入资金，制造重复博弈。投资者通过渐进式的多轮投资对风险企业的前景不
12、间断地进行周期性评估，根据前一阶段博弈，对企业家的努力和企业前景作出是否继续融资的决定。 3.严格把关管理队伍的综合能力 创业者的财务目标是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理人股票期权计划来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资家就是把宝押在创业者及经理人身上，对经理人和管理队伍素质反复打量、严格甄选。 4.动态的股权分配与管理方式 一个公司最大的资产不是它的经营思想，而是站在它身后的人，包7括网络在内的现代技术永远是一种工具，而管理永远是一切工具的驾驭者。投资合同确保风险资本家参与风险企业管理，并分享风险企业的成长。
13、风险资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份，并根据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂钩。这个转换比例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整。这是对不完全契约的一种修正，是协调双方的财务目标，是一个关键的环节，起到了控制风险、保护投资者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的股权更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资产增量基础上的“经营者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生产的价值来激励分配。经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式，经营者为公司创造更多效益才能为自己争
14、取更多的股份和利益。 五、我国风险投资相关问题的现状和建议 现代商业社会中，个人价值最终是通过对财产的占有来体现的。风险投资基金的资金注入有 99%来自投资者，风险资本家仅以 l%的资金承诺便可获得 20%的收益分配权，这是一副高比例利润分成的“金手铐” 。表明风险资本家在风险投资公司中有直接的重大经济利益，特别值得一提的是，风险资本家参与收益分配所凭借的要素就是其私有股权化的智力资本。从“资本雇佣劳动”到“智力劳动雇佣资本” 。既是人类社会物质文明发展的一个巨大进步，也是人类精神自由发展的历史性突破。实际上，风险投资产业是投资于人而不是投资于证券。有限合伙制是风险投资机构中将激励机制、约束机
15、制完美结合，从而提高投资效率的重要8途径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷。从世界立法趋势来看，为了适应高效快捷的市场经济运作节奏，降低民事主体的交易成本，很多国家都尽可能多地赋予民事主体以法人资格。英美法等国家在法人与非法人的民事权利认定上，没有太大差异。从监管的角度看，风险投资公司一般资本金较普通合伙制企业要大，业务复杂，对社会经济影响也较大，各国通常将其作为金融机构来对待，由金融监管机构统一监管。正因为法律对法人的监管比对非法人的监管要严格和有效，所以也应适时赋予有限合伙人的风险投资机构以法人资格。具体实施办法如下，项目经过必要的
16、审批和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。 第一，项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要求； 第二，在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额； 第三，向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，目前是要求三个人或三人以上； 最后，内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限，内部募集后，员工与公司签订委托代理协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖金，其中的 50%发
17、给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。 9项目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决代理人问题是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。 参考文献： 1樊行健，李锋.风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应D.会计研究，2002（2）. 2吴焕.风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应D.天津市经理学院学报，2006（2）. 3王坤.风险投资体系的双重代理问题研究D.全国商情经济理论研究，2005（6）. 4郑辉.风险投资双重委托代理研究D.复旦大学博士学位论文，
18、2007. 5王菲.风险投资中双重委托代理风险的博弈分析D.经济研究导刊，2007（7）. 6陈祚.企业财务目标体系研究D.西南财经大学硕士学位论文，2006. 7吴孔勇.企业价值创造与财务目标研究D.中南民族大学硕士学位论文，2007. 8Dieter G.Kaiser，Rainer Lauterbach，Jan Klaas Verweyen.Venture capital financing from an entrepreneurs perspectiveD.International journal of entrepreneurship and 10innovation，2007. 作者简介：罗欣，郑州航空工业管理学院会计学院讲师。
