1、1格雷张可兴：用常识做确定性投资北京格雷投资管理公司总经理张可兴的办公室隐藏在金融街的边缘地带阜成门外的国宾大厦，这里距离金融街不过 1000 米，但租金要比金融街写字楼便宜一半。 五一前夕，在他的办公室，张可兴接受了投资者报记者的采访。和他一番交谈下来，回过头来发现他在办公室位置的选择和投资股市的思路上，可以说是一脉相承。 2006 年，张可兴由创业者来了个 180 度大转身，投身股票市场，成了私募公司的管理者。他说，由于多年的实业经验，转型做投资反而有了很多不一样的思维：要用简单的常识，寻找确定性公司来投资。 “估值低、利润增长率高的公司，这两个因素越确定，股票会越赚钱。 ”张可兴说，办公
2、室的位置选择也如此，在金融街边缘位置能够以最合适的价格租到有潜力的物业。 他的投资偶像是巴菲特。在他办公的会议室的墙壁上，就挂了巴菲特和芒格的照片。因此，在他的一些投资思路里，总能看到巴菲特投资观点的影子。 目前，张可兴管理了两期基金，两年来两只基金的收益率为 13%，绝对收益远远超过大盘（沪指同期表现为-20%） 。 实业转型股票投资 相比国内私募经理多数职业投资出身，张可兴算是半路出家。 22002 年，张可兴大学毕业后在西安做起了英语培训，经过了三年的不懈努力，培训学校成为了西安市大学生培训市场的领导者，由此获得了人生的第一桶金。 2005 年互联网 2.0 版热潮兴起，国内出现了很多模
3、仿 Facebook 的社交网络，他的目光也转向互联网，投资了露脸网，虽然做到了用户数行业第五，但是校内网的发展速度更快。 张可兴说：“当时我们接触过校内网，但是太过自信，认为自己创业也能成，所以就没有投资，与后来的校内网上市失之交臂。 ” 互联网行业是一个很短时间论胜负的行业，能多大成功不好说，但是谁不成功却能看出来。当时国内有上百家类似公司，5Q 网陈一舟拿钱砸，张可兴最后发现不能再往里面投钱了，所以选择卖掉了企业。 在投资互联网这一时间段，张可兴接触了很多风投，开始了解到做投资也能赚钱，但当时并不清楚，他们怎么退出：上市呢？还是下一步融资退出？但是给了他一个大体的印象，这是一个可以长期可
4、以做的事业。 自然而然地张可兴在结束了互联网的创业生涯后，来一个毅然的转身投身二级市场。 对张可兴的选择，周围朋友感到很诧异，觉得怎么跨行做投资呢？“但是我觉得不是，我其实在做教育培训的时候，就开始投资了，我投资过互联网项目，还投资过天津的建材项目。 ”张可兴说。 他认为，帮他下决定的是来自巴菲特的一句话：买股票就是购买企业的部分股权，要以做企业的视角进行投资决策， “看了这句话顿悟，股3市不是赌场，打消了疑虑。 ” 为什么没有选择利润更高的一级市场，张可兴说，投资一级市场，需要的资金量很大，需要几千万甚至上亿，而且投资一个项目周期很长，需要三五年，退出困难。张可兴自己创业，很明白做一级市场投
5、资，很难了解到企业的真实信息，由于未上市不会披露信息，即使问，也可能得到虚假信息。 至少对张可兴而言，做一级市场风险很大，而二级市场，需要的资金比较少。2006 年上市时，很多企业质地还是相对较好，毕竟 A 股上市是有门槛，能上市的在中国来说是相当不错的公司，财务方面相对一级市场也会更透明。 技术分析不靠谱 对于一个非职业投资出身的张可兴来说，怎么进行投资获得高收益，是他的客户非常关心的问题。 要知道，张可兴到现在都不懂 K 线图，对于技术分析也一知半解。他对记者表示，实际上，他根本就不想知道技术分析，只要知道，一个企业在什么价位买卖合适就行了。 “这一点，可以说是实业转型做投资的优势，或者准
6、确地说是特性。” 在他看来，专职做证券投资的，或者学院派投资经理有着根深蒂固的思维，他们做投资都有一套流程，譬如看年报，拜访公司管理层，上市调研经过流程后，很多人自以为明白了，事实上就是走了一个过场。 4“你想，一个刚出校门四五年的基金经理面对胸有城府的董事长们，能套出什么真实的信息呢？” 例如曾经红极一时的水产行业，很多卖方研究员都积极推荐行业的龙头，但是他去年初就否定了这个行业。当时还没有出现问题，公司都是高增长行业，为什么不投资？ 他认为，水产公司有多大的水域，底下有多少海产品，你根本无法调查，从这一点上就给否定了，投资最大的问题，就是你自认为很懂。 我们看财报，很难发现做假，但是能感觉
7、到有什么不对，这样的企业就避开，张可兴从这一点上来防控风险。 “有人说不理解股市，但是你只要学习一两个月就懂了基本的买卖规则，因为你不用学习什么技术分析。 ”在张可兴的眼中，金融行业从事投资没有什么优势，我也不羡慕他们的思维，巴菲特在他投资前十年生涯中，就得出结论技术分析不靠谱。 “最终做投资决策时，买谁不买谁，就是经过深入研究和调研后的常识。 ”张可兴再三强调。 要做确定性投资 张可兴对外表述他的投资理念时，用了一个词：确定性投资。 如何去理解？确定性是挺主观的表达，说等于没说，但是投资本身就是一个主观看法，你看好不等于别人看好。 张可兴认为，股市最大的确定性就是股票估值高低的变化，无论中国
8、股市是在国外股市都有自身的运行规律。这个规律就是从低估到高估，再到低估，不断循环往复。目前中国 A 股的估值在向国际股市的估值接5轨，这轮形势实际已经在接近，沪深 300 的 PE 不到 10 倍，而港股，包括美国估值的 PE，正常的区间也在 89 倍的样子。这是一个很重要的规律，投资最终一定是依据大概率事件来做决策，而不是根据短期 CPI 涨了多少，PMI 指数等数据的多少。 判断了趋势，如何选择股票赚钱，张可兴说有两个因素，有估值提升和利润成长的空间的公司，两个因素确定性越高，赚钱的确定性越大。就像 A 股，上一轮 2006、2007 年时所有股票都涨，港股也不例外，但坐的是过山车，上去之
9、后马上又下来，但好企业会有支撑，会不断地再创新高。 可能大家觉得这很简单，都是常识，但这 5 年以来，张可兴的总收益翻了 4 倍多。投资其实很简单，想得太复杂了反而不容易做决策，做决策的那一刹一定是几个很重要的点来支撑你为什么买它。 张可兴在思考企业能不能投资时，会有这样的考量：一个企业你觉得值得买，甚至敢重仓买，那么你只会有一两个理由，如果你说了一大堆理由，那我觉得你这个问题可能想得并不清楚。这几个规律是我们投资体系中，甚至是做投资的人应该掌握的基本规律。 确定性投资，不等于长期投资。持有时间上，不是一两年，很多机会都是阶段性的。譬如奶粉事件的伊利股份，出现阶段性机会。天士力，2012 年初
10、因负面四季报消息一度跌到 30 多，我们一下子全部买进。很多看好的行业，都仅有短暂的黄金投资机会。在确定性下，不一定是长时间拿着。 对于没有出错，非常看好的行业，如果不涨，他就会长期持有，等待估值回升。当初的银行股，一直持有两三年。如果短时间涨了一两倍，6又发现其他更好的机会，也可能会卖掉。 投资非常强调纪律。巴菲特 40 岁到海边度假，赌扑克牌，筹码 5 美元，想了想没有胜算，就不赌。很多人觉得小赌怡情，不就是 5 美元了，但巴菲特纪律性非常强，没有胜算就不做。 “做投资没有纪律性，早晚会出现问题。 ”张可兴说。 常识验证投资决策 张可兴在采访中，多次强调投资其实很简单，学会用常识判断。如何
11、用常识，张可兴举了几个例子。 2006、2007 年，很多二线、三线的体育用品品牌争相上市，你会发现他们开店数量非常快，而且空间非常大，至少是五倍十倍的收入增长，但为什么到最近几年体育用品行业简直惨不忍睹？当时张可兴去吉林的一个很小的县城，发现很多人，都穿着体育用品二三线的牌子在大街上逛。你觉得这意味着什么？这意味着大家都已经消费了体育用品服装，如果大家都穿体育用品的衣服，还有谁再追加购买？如果一个东西都消费了一轮，你想再让它消费，甚至于再消费一遍，这种不确定性就加大了，所以我们没有投它。2009 年没有问题，还是高增长，但是 2010 年就下来了。 还有近期的白酒行业也面临同样的问题。塑化剂
12、只是引爆白酒行业危机的一个导火索，根本的问题是自身。张可兴在 2012 年初做调研的时候听到过一个数据，四川一个非常有名的企业库存将近 100 亿。这是一个二线的牌子，我们觉得这个数值太庞大了。厨房里如果有蟑螂的话，绝对不只有一只。什么意思呢？它出问题了，所有的白酒行业都不会好，7可能像茅台这样的企业能够度过危机，但行业的属性我们是非常看重的。因为巴菲特有句名言，一匹马非常非常优秀，但它不是数学家。因为我们不是要找一匹非常优秀的马，而是数学家。 再如水产行业的獐子岛，在启动初，很多券商都在推荐，但 12 年股价就下来。当一个企业都是利好的时候，你可能把风险不当一回事。当时，就有个业内人士提过，
13、海参大部分都是北方，现在南方也开始生产，海参价格可能受到冲击。很多人不当回事，但事实上现在已经爆发了，影响还很大。 张可兴又举了确定性投资的几个例子。除了一直持有的银行保险，市场还存在很多套利机会，这也是确定性投资。 香港市场有个 A50 股指期货合约，是博弈 5 年后，股指是否能到3500 点。我们觉得这是大概率事件，这样的品种我们会考虑。 譬如套利，万科 A 和万科 B，去年有三次的折价机会。虽然公司的产品做不了，但是个人的账户可以做港股市场。如果三次折价作准了，收益能达到 100%，即使对一两次，也能到 50%。还有包括银行的折价，可转债，封基等等中间都存在套利机会，这些也属于确定性投资
14、。 常识也会误导人，很多时候，你感觉的事实并不一定是真实状况。 张可兴回忆说：“譬如对于味千拉面的投资，我第一次吃的时候觉得并不好吃，但是后来还是投资了它，因为它在一定的人群中有影响力。 ” 不过，在总体判断上，还要相信自己的直觉。 “每个人都有自己的投资能力圈，无法了解，不如去放弃。除非有别人去代替来验证。 ”张可兴8说。 T：你曾经有一个非常形象的比喻：投资股票要像找老婆一样精挑细选，要选择最好的企业来投资。那你认为最好企业的标准是什么？ Z：我们的股票池分为两类，一类叫 A 类，称为核心股票池，另一类为 B 类，称为一般性股票池，A 类股票池肯定符合 B 类所要求的条件，但B 类一般不符
15、合 A 类或者我们不确定是否符合 A 类。 进入 A 类股票池的企业，主要看企业、行业和管理层 3 方面。符合B 类股票池的一般原则，要公司成立 10 年以上，上市三年以上，经过熊市；正常 ROE 不能低于 15%；管理层要诚实；企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品；不能严重多元化；不能处于转型期等等十几个指标。 也不是说，所有的指标都完全符合才会去选，只不过尽最大限度地接近。上述指标，同行觉得太苛刻，但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。 其中有些硬性指标，未满三年上市的不投资，转型的企业不投资。苏宁电器在转型，向电商化发展，我们看不清楚未来发展方向，能不能成功还是未知数，所
16、以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业，也不符合我们的指标。 ROE 也是重要指标，最能反映公司的经营能力。万科 2010 年持续宏观调控以来，ROE 在不断提高，不敢相信去年 ROE 都超过 20%，这说明企业竞争能力非常强。 行业属性也非常重要。如果行业选错了，再好的企业都不会好。像最近的服装行业、白酒行业，两个行业都不景气，更别说相关的公司了。9管理层改变行业的能力太小。我们先选择行业，然后再选公司。 T：在你的组合里，一般会买多少只股票？这些股票仓位是如何配置的？ Z：两个股票池，B 类不到 30 只，A 类不足 20 只。看好银行保险、食品饮料、信息技术等行业。其他行业，我们看不懂，也
17、不会去轻易选择。 看好行业后，我们就会精选企业，敢重仓到 20%，仓位很高，当然要做到相对可靠。银行给我们做尽职调查，很多人问怎么做风控。在我看来，像止损这样的风控并不重要，即使你的仓位很低，买错了，损失仍然会很大。 我们有行业配置的要求，虽然看好银行，多多少少也要配置其他行业，至少五个行业以上。股票池里，一般不超过 10 只，太多了，没有精力了。我们属于精研型。你放眼 A 股，好的投资标的不多。我们看好大众消费品，并不便宜，白酒短期我们也不看好，所以现在的主力仍然集中在银行地产保险，还有一点点医药，作为行业配置。 T：去年 5 月份，你就非常看好银行，去年你应该在银行上赚了不少吧，现在卖出了
18、吗？为什么认为银行股是低估的？ Z：怎么判断行业的价格是合适的？我们不知道银行股跌到何时，但银行的利润大体好判断，由银行的利润增长给出一个合适的估值。我们拿美国、日本、中国香港做参考，他们的银行，金融危机的估值和常态下的估值到底是怎么样。恒生银行常态估值系 15 倍；国外优秀银行一般来说悲观的估值也是在 5、6 倍。 做投资都有这样的担心，要不是买贵了，要不是怕买不到。5、6 倍10数是超跌了，但是到 8、9 倍的时候，我们并不知道跌到何时。2008 年我们开始买进，到 2009 年银行股大幅度上涨，全部清仓赚取了一倍多。2010 年，银行股再次陷入低迷，我们再次逐步加仓，直到现在，我们仍然持
19、有大量的银行股。 我们也不敢全仓买进，逐步买。现在的策略是，逢低买进，去年以来银行大涨，我们认为银行股还有上涨的空间，没有卖出过。期间，2010 年房地产开始调控，判断地产股价格有吸引力，买了地产，当时买的价格很低，万科、保利都接近翻倍了。 T：你平常去公司调研吗，如何去调研？ Z：对于那些非常透明的白马股和公众知名公司，基本面短期不会发生很大的变化，所以不会经常去调研。 调研是有目的，你要弄清楚去调研什么？我们可能会去调研一些新上市的公司，因为很多信息都不太透明。我们提到上市三年的企业不会去买，但是这期间我们会一直关注，寻找合适的投资标的，然后等待价格。 T：你最成功和最失败的投资是哪家公司？ Z：投资最成功的还是银行和地产，投资的股票有民生银行、兴业银行，万科、保利地产。虽然在东阿阿胶、天士力赚取了不少的钱，但是因为仓位不高，比例不是很大。苏宁电器投资出现了亏损。 T：你最喜欢的投资类书籍是哪几本？ Z：巴菲特、芒格、彼得林奇的书，我都会去看。印象最深的有彼得林奇的成功投资这是入门级读物；查理芒格的穷查理宝典 ；
