1、 1 信用评等机构监理与金融市场之利益冲突 Conflicts of between the Credit Rating Agencies and the Financial Markets 闽江学院爱恩 国际 学院 王丽 薰 博士 中文摘要 信用评等机构监理与金融市场之利益冲 突（ Conflicts of between the Credit Rating Agencies and the Financial Markets） ， 在金融市场之营运中，信评机构对于受评公司以及投资标的（诸如衍生性金融 商品以及抵押权担保证券）所为评等之信息，不仅对于债券发行人得有助于其筹集资金，亦同时使投资
2、人得大幅省去分析投资对象之信息成本，且可能避免造逆向选择 （ Adverse Selection） 。 惟当投资人所下投资决定，由于高度信赖信评机构所为评等之情形下，信评结果之正确性以及信评机构与受评对象间所涉及利益冲突之情形，都将进一步导致金融市场的稳定性甚而造成整体系统性风险。 本文之论述建议，由财团法人证券投资人及期货交易人保护中心作为支付评等机构报酬之中介者，使得信用评等机构成为“买方”的信评机构，发行人不再支 付报酬予信用评等机构。即建立于信评机构监理制度中所涉及关于问题基础之薄弱以及信评机构与受评对象间利益冲突之问题。并再予论述目前国际间主要信评机构监理制度之改革方向分析其内容，并
3、进而检视其所可能面临之障碍。并采取揭露基准模式，始能贯彻信评法制之立法目的。当然投资人也不能过于信赖评等，而应自行做理性评估及判断投资风险后，作成充分信息的投资决定。双管齐下，定能收成立竿见影之效。 关键词：信用评等机构、金融市场、利益冲突 2 一 、前言 （一） 研究动机 金融市场之营运中，信评机构对于受评公司以 及投资标的（诸如衍生性金融商品以及结构债、基金、债劵）所为评等之信息，不仅对于债券发行人得有助于其筹集资金，亦同时使投资人得大幅省去分析投资对象之信息成本，避免有可能造成逆向选择 （ Adverse Selection） 。惟当投资人所下投资决定，由于高度信赖信评机构所为评等之情形
4、下，信评结果之正确性以及信评机构与受评对象间所涉及利益冲突之情形，都将进一步导致金融市场的稳定性甚而造成整体系统性风险。 所以，每当遇到重大金融危机与经济衰退时，都会引起人们对金融市场的效率性产生质疑。由于金融创新及金融制度愈 趋复杂，金融市场不稳定的现象似乎发生频率有愈来愈高趋势，严重程度也越来越深。另一方面，随着全球化的发展，各国金融业的竞争也越来越激烈，原来高获利的金融业务利润率开始降低 , 各国尤其是发达经济体的金融业不得不发展高风险的金融创新产品 (衍生性金融商品 Financial Derivatives) , 从而增加了金融体系的不稳定。 Hellman, Murdock和 St
5、iglitz (1994), Demirg-Kunt 和 Detragiache(1998)在探讨金融自由化与金融脆弱性的关系中指出，金融自由化带来的市 场进入障碍降低，同时也降低银行特许权的价值，使银行必须透过高风险商品来弥补损失增加利润，导致银行内部道德风险（ Moral Hazard ）管理功能降低，从而带来金融不稳定。 （二） 研究目的 金融商品会标志其信用等级，作为投资人选择标的。信评机构监理的独立性不足，乃为发行人付费主要原因。若能正本清源，彻底根除利益冲突问题，其它的监理规范难题均能迎刃而解。因此，由财团法人证券投资人及期货交易人保护中心作为支付评等机构报酬之中介者，使得信用评等
6、机构成为“买方”的信评机构，发行人不再支付报酬予信用评等机 构。至于规范信评机构法制的手段或方法，应采取揭露基准模式，始能贯彻信评法制之立法目的投资人不过份信赖评等，而应自行为理性评估及判断投资风险后，作成充分信息的投资决定。双管齐下，一定能收立竿见影之效。 （三） 预期成果 本研究针对规范信评机构、金融市场秩序、金融风险控管防范、消费者保护及投资者权益等面向探讨信评机构监理改革的重点。由于金融业不断创新发展，金融商品多样化改革发展方向应对于经济发展具有良性正面的效果，金融业是高风险行业，金融风险关系着总体经济的稳定运行，信评机构监理与金融监管相对重要， 应以引导金融市场与信评机构公平诚信正面
7、的发展为目标；透过法律及相3 关措施来规范，以良好的市场秩序作为金融产业发展的前提。其次，由于信息不对称，金融产品的消费者在与金融机构的关系中常常处于劣势。信评机构监理可以促进公众对金融商品的了解，维护公众对政府及金融市场的信心，为消费者提供适当的保护。从 2008 年全球金融危机后，目前金融市场也规定投资者开户时 ,也要做 KYC(Know your customber) 了解其客户属性，才能选择适合客户偏好做商品介绍买卖。如此，才能达到买卖双方双赢面向效果，避免事后无谓的纠纷产生。 二 、信用评等机构于金融市场之重要性 （一） 信用评等机构概念与不完全竞争市场 依据 IOSCO 之 “信评
8、机构行为守则” （ Code of Conduct forCredit Rating Agency，下称 “ 信评机构行为守则 ” ） 之名词定义，信用评等是指：“利用已建立且定义之评量系统，针对实体资产、信用承诺、债券或类似债券之证券或发行人之信用质量，所作之意见表达” 1，根据此定义，信用评等系“信用质量” （ Creditworthiness） 而非价格或流动性之意见 2。 所以信用评等（ credit rating）乃指对评等标的信用 况或偿债能 之评等，系运用统计的方法拟定评等或评分的标准，将受评等对象之各项信用属性予以量化， 再记其评分与等级所得之评比，依评等等级判断其信用质量，提
9、供与发 人、投资人与相关对象之用。 3 而信用评等之源起，是因为美国南 北 战争结束，开 大西部起跑，一家家铁道公司争相设 ，藉由银 融资、发 公司债，特别股及普通股融资，因各铁道公司所提供的财务报表 太一致，使得投资大众难以判 读 ，为了解决此窘况，而有专业人对投资标的作专业评估，以因应市场需求。 4在现代国际信用评等市场上， 著名的信用评等公司有标准普尔 （ Standard & Poor s Ratings Services） 、 穆迪 （ Moody s Invester Services） 与 惠誉 （ Fitch Ratings） 三大公司，如表 1 及大陆最大信评机构（大公国际）
10、。一般所谓信用评等，系指基于 契 约而作之信用评等。 当然由 同之评等基准作评等，就会有 同之评等等级高低呈现， 更 确 切 地说 ，要考核信用评等公司是否已尽善 管 人注意义务时， 能被评等结果这项1原文为 “ a credit rating is an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a credit commitment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligation, expressed using an established and
11、defined ranking system.” See IOSCO, supra note1, Annex A, at 3. 2 CESR, supra note 9, at 8. 3 此项定义，引自邱文昌，建立信用评等制度之规划与检讨，页 1，证交 资料第 442 期， 1999 年 2 月。 4 参储蓉，对发展信用评等应有的态度与做法，经济情势暨评论季刊，第 5 卷第 1 期，页 3，1999 年 6 月 。 4 表征所限，而应实际查核信用评等公司是依何项基准作出是项结果。公 司目前国际有名信评不多，是为寡占市场。所以要察究信用评等公司之评等基准时，也会发现法 只规定信用评等应 之概括事
12、项（ 参 考信用评等事业业务章则重点规范及规定），而并未就信用评等应评等之项目与标准，做出具体之规定，所以目前尚无法定出标准可供衡量。 按信用评等 契 约，乃缔约之一方提供自身有关信用 状 况与偿债能 力 等信息， 而另一方以双方同意之评等基准为他方进 相关事项之评等，待评等工作完成 后，向他方收取报酬之 契 约。受评机构有提供相关财务信息之义务，否则信用评等公司将难以进 行 评等；而信用评等公司在获得 受评机构相关信息后，也有依 契约对受评机构进 行 评等之义务，信用评等 契 约之缔约双方各自有应尽的 契 约义务。所以，信用评等契约应该属“双务契约”及“有偿契约”。 表 1 信用评等等级对照
13、表 信用评等机构 第一级 第二级 第三级 Fitch, Inc. AA 以上 AA-至 A A-至 BBB- Moodys Investors Services, Inc. Aa2 以上 Aa3 至 A2 A3 至 Baa3 Standard & Poors Rating Services AA 以上 AA-至 A A-至 BBB- 英商惠 誉国际信用评等股份有限公司台湾分公司 AA(twn)以上 AA-(twn)至A(twn) A-(twn)至BBB-(twn) 资料来源：作着搜集。 （二） 金融市场信息问题与信用评等机构之重要性 一般企业在资本市场发行债券，倘广大投资人对其信用能力无所知悉
14、，认知风险很大，则该债券发行公司的融资往往十分困难，或者须支付较高之风险溢酬（ risk premiums） 始能筹得所需资金，这些都意味着，在缺乏信用质量之参考指针下，资本市场中介之效用无法充分发挥。而信用评等制度即在投资人对筹资者的信息缺口下，架 起了信息桥梁，由客观第三者对举债公司进行信用强度之调查分析，并将分析结果以简明的等级报导出来，作为投资人决策之参考，使投资人5 的认知风险得以降低，资本市场的运作得以顺畅，因此，信用评等制度之建立对于债券市场之发展与资本市场机能之发挥，具有关键性的重要地位 5。换言之，信用评等可协助投资人辨识市场上不同金融商品之信用风险，而具有一定程度缩减“信息
15、不对称”之功能 6。 因为信用评等机构，属于不完全竞争市场。要选择好商品较重视违约风险关系，所以投资人选择金融商品，常用信用评等来决定。依金融市场投资大众惯 ，向 较为注重的是“信用评等后所给出的评等等级高低”，而较少思 评等等级系如何评定。所以投资人会过于信赖信用评等等级高低来评估商品标的好坏，由此而知信用评等在金融市场及投资人之重要性。 在无明确规范下，是各自有其采 之评等基准，基准既然有 异 ，则各自成 理 ，也各自为用，尚难以认定自己之标准为是，而他人之标准为非，所以目前信用评等公司之善 良 管 理 人注意义务，也难在市场中找到多 数 肯愿意之统一标准存在。如此反而才能凸显信用评等机构
16、之重要性。故政府责无旁贷，应该妥善监理信用评等机构的质量。 （三） 金融市场危 机、系统风险与信评机构关系 2011 年 8 月 6 日标准普尔降低了美国的国家主权信用评等，媒体及大众反应聚焦的点是降低此信用评等如何影响美国经济及全球金融发展，但目前讨论却移到对信用评等产业的评论，特别是美国财政部部长盖特纳说信评不正确或不公平。在早期的信用评等中，国家主权信评是一定高于银行及公司，但在 1997 年亚洲金融风暴，标普首次将使巴拿马、阿根廷及乌拉圭的主权评等降级，造成这3 国的一些公司的信评高于国家主权信评。标准普尔的说法是这三个国家不还钱，并不影响公司不还钱，所以公司的还款能力及意愿高于国家。
17、 接着在 2005年 6 月 7 日，穆迪开了第二枪，将 13 个新兴国家主权评等降级，造成有 38 间银行及公司的信评高于国家主权评等。 其次，信评是不是正确？一般人所谓正确的是它要有基本的预警能力，应是一个领先指标，但事实上信评是落后指标。一国印太多钱会使其通货膨涨加剧而债务过高，财政赤字大，对一般小国，信评公司决不手软将其降级；但美国在QE1 及 QE2 宽松货币政策印很多钱，造成全世界流动性过剩，却迟迟未受到有效的制裁， 信评是三个。过去我们也发现不论 G5（ 美英德法加）的国家债务如何差，它们 “永远”都是三个，这岂 是公平？所以全世界最没资格说信评公司不公平的就是美国，它获得太多好
18、处还喊不公平，那些被降信评的国家岂是公平？而信评公司为何易于不公平呢？其评等由于受到美国宪法第一修正案的保护，有言论自由，故它一向只靠自律不靠他律，信评公司只是表达“意见”，作为你的参考。信评公司自谦信评为影评，被大众指责时，再虚伪地推卸责任，5郭敏华，债信评等，页 3， 2000 年 1 月。 6李曜崇，美国信用评等机构法制建构之研究，同注 14，页 123。 6 无论如何，投资人及金融机构应自己有评估部门，不可依赖“影评”。 三 、金融商品与信用评等机构之利害关系 （一） 利益冲突：欠缺独立性 在“双务 约”上公司对信用评等应尊重信评公司之专业性与独 性，信评公司受任公司处 委任事务，应依
19、委任人之指示。依此，则公司委任人地位有高之评等事业，对信用评等公司有评等之指示时，信用评等公司有遵守指示之义务，因此有时会和信评固有之专业、独 机能抵触而 相合。故公司与信用评等公司，会有利益冲突产生而欠缺独立性。所以信用评等机构营运之透明度（ Transparency） 略嫌不足，惟当投资人所下投资决定，由于高度信赖信评机构所为评等之情形下，可能造成逆向选择 （ Adverse Selection） 。 （二） 金融创新市场商品（衍生性商品）知多少 在当今，各国政府鼓 励“ 金融创新、产品科技化、资产证券化 ” ， 随着资本市场全球化的加深，加上各国金融市场之间界线消除以及世界金融市场的联系
20、日益紧密，近年来随着金融自由化、国际化之脚步加快，政府又鼓励银行金融商品创新及开放银行与证券、保险业跨业营销及合作推广，为我国财富管理业务提供良好发展空间。因此，国内证券业，为提升竞争能力，增加证券手续费收入以外之多元化收入，纷纷成立所谓财富管理顾问服务中心等，所有营业员提升自己为财富顾问，提供客户适当投资组合与资产配置。相对由做 KYC(Know You Customer)来了解客户属性，为销 售商品把关。而商品近 2000 多种，所以大都以 信用评等机构来做选择考虑。 金融商品就是透过有目的、有意识的规划来进行财务管理，累积财富，保障财富，使个人和家庭的资产取得最大效益，达成人生不同阶段的
21、生活目标。另就实务面而言，由于证券化交易之复杂性，投资人依赖信用评等程度甚高，甚至有过度依赖之现象，而过度依赖信评等，普遍被认为系次贷危机之主要原因 7。信评机构于证券化及资本市场之地位虽如此重要，然其角色与责任向来有争议。次贷危机前，部分信评等机构即曾因发生于 2001 年之美国安隆、世界通讯等公司破产事件反应过 慢而遭致批判 8；次贷危机后，信评机构之评等报告直至市场发生重大波动前，对于次贷证券均未能实时调降评等，再度被质疑疏于发现及评 估次贷证券之实际风险，引发国际间重新审视与检讨之声浪。 7 IOSCO, supra note 1. See also Frank Partnoy, Ov
22、erdependence on Credit Rating Was a Primary Cause of the Crisis, in SAN DIEGO LEGAL STUDIES PAPER NO. 09-015. Available at http:/ (last visited: 2010.01.25). 8信评机构直到安隆公司申请破产保护前四天，才将其公司债评等由 AAA 等级降 等为垃圾债券等级，遭受各界批判。 7 （三） 金融市场信息问题与信用评等机构 在当今，随着资本市场全球化的加深，加上各国金融市场之间界线消除以及世界金融市场的联系日益紧密，当金融系统出现问题，市场纪律失灵与
23、政府无力加以节制的弊端，而跨国金融机构规模庞大，难以约束，会迅速使国家经济发展遭受损失和停滞不前，而个人财富也蒙受损失。金融危机有可能引发成市场危机。就是要 对金融商品多样化和金融危机产生潜在风险做出多方面思考：金融全球化起源；特殊的金融机构，尤其是非银行机构的作用；在金融全球化新形势下，支配货币特性本身发展的机制。 以 2008 年间由次级房贷市场所引发之金融市场危机为例，信评机构皆被认为是此次重大危机之起因之一。因此于金融风暴后之金融市场监理改革中，美国、欧盟以及国际证券监理组织 (International Organization of Securities Commissions,
24、IOSCO) 皆相继针对信评机构提出重大监理变革。对于建立于信 评机构监理制度中所涉及关于问题责任基础之薄弱以及信评机构与受评对象间利益冲突之问题。并再给规范目前国际间主要信评机构监理制度之改革方向分析其内容，并进而检视其所可能面临之障碍。 四 、潜在风险问题有待解决 （一） 因寡占而欠缺竞争 世界三大信用评级机构对于美国信评是否客观公正？美国是世界上负债最多的国家，却一直拥有最佳评级。而且是美国拥有评估其它国家的评级机构。在欧洲债务危机爆发之后，评级机构不断调低一些国家的主权信用评级，其实很多评级公司对国家的判断是不准确的，在国家级的报告中失真率很高，往 往带有政治目的。 2008 年世界金
25、融危机时，美国政府和国会因赤字出现很多大问题都最终达成妥协，由此看来，标普评级是政治斗争，而不是经济基本面的全面反映。所以市场上缺少公平、公正评等信用评等公司的公司，亦是大问题之一。 （二） 信息不完全和信息不对称 由于仅靠依据信用评等等级，未多方面在金融体系中广泛存在的信息不完全和信息不对称，包括风险规避程度的差异、资金成本差异、讯息集合的差异、财富的差异等，都会影响投资人行为。投资人非完全理性、资本市场上经常存在反应不足和反应过度等异常现象，找出其原因并进而努力导 正市场趋向效率及健全性。在投资人信心及行为有因为过度乐观或过度悲观，以致金融市场的资产价格偏离其价值，严重影响金融市场的稳定及
26、秩序；因此研究投资人的心理及表现出来的个体及群体行为对于金融市场的稳定性影响十分重要。 8 （三） 信用评等机构营运之透明度 （ Transparency） 不足 三家垄断（穆迪、标普和惠誉三家评级机构 )弊端多，一个企业或一个国家的信用评级降低，就意味着它向市场融资的成本将会增加，甚至无法向市场融资。而向欧洲一再下调希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利的主权信用级别，最终导致这些国家不得不向外 请求金援。可见信用评级是如此重要，影响到一个国家命运，而目前穆迪、标普和惠誉三家评级机构垄断了全球评级市场 95%的份额。无论是2008 年的美国次贷危机，还是 1997 年的亚洲金融危机，及最近的 美国当局
27、将对德意志银行祭出 140 亿美元罚款，引发约 10 家避险基金忧心德银财务状况，已撤资减少曝险部位。这让德意志银行股价雪上加霜，甚至拖累全球股市。德意志银行威胁全球市场情况有多严重？ 三大评级机构也均未“先知先觉”注意。而三大评级机构却例外地给予了美国国际公司及其衍生次贷产品“ AAA”的最高评级，尤其是发明结构债的肇事者 雷曼兄弟。 （四） 信评角色蜕变：从信息中介者到事实上监理者 每在大型金融危机过后，信用评等机构都受到各界严厉挞伐，指责其从事严重之利益冲突行为，导致信用评等几乎无法作为投资风险控管之参考，反而是为发行人服务，膨胀评等结果或降低评等标准，以取悦对其付费之客户，造成逆向选择
28、或承担风险。许多投资者纷纷对于信评机构提起各种损害赔偿诉讼。然而，信评机构坚持其所为之评等报告乃为一“意见” （ statement of opinion）， 主张其信用评等属于美国宪法第一修正案所保护之“言论自由”范围，原告必须要证明被 告具有“真正恶意” （ actual malice）， 始得请求损害赔偿，而证明真正恶意之门坎相当之高，过去几乎没有信评机构败诉之案例。 然而，近年来很多学者在实务或学说讨论上，已渐转趋认为，信用评等并非只是一个单纯之预测意见；相反地，藉由其信息不对称与知识上之优势，所作成之专业评估报告，信评机构应对信赖其信息而做成投资决定之人负法律上责任。此一责任有可能是
29、过失责任，亦有可能是证券诈欺之故意或未必故意责任。就如上市公司会计师签财报意见时，让投资人选择是否投资此股票一样。如果会计师签无保留财报意见时，投资人 若踩到地雷股，难道签证会计师都无责任吗？所以本文主张，应使信用评等机构负证券诈欺之故意或未必故意责任。 （五） 消除信用评等机构的监理者角色 金融市场瞬息万变，金融商品之结构越来愈复杂度也极高，因此若使信评机构负一般过失责任，则可能会造成信评产业之寒蝉效应，对于信评业之发展，也可能产生负面影响，亦不妥适。故以证券诈欺之故意或未必故意责任为宜。再者，关于证券诈欺之立法，乃参考美国反诈欺条款 Rule 10b-5 精神而来，虽然目前几乎不见对于信评
30、机构提起损害赔偿诉讼，但美国这类型诉讼越来越多，实值得我 们注意。以目前美国法院之判决以及相关学说，对于信评机构之责任做一探讨，9 以期将来作为可能发生诉讼与法院判决之借镜参考。 五 、 结论 信评机构发展历史超过百年，从早先之信息搜集与提供者，到现今随着金融商品蓬勃发展，具有法规执照之市场守门员角色，尤其在证券化中，信评机构积极参与规划与提供架构咨询，市场参与者因证券化之复杂性，太过高度依赖信评等，但从次贷危机开始后，造成市场动荡、投资人恐慌，产生流动性危机、系统性危机乃至于信用危机，也改进甚多。信评机构对于缩减信息不对称、促进资本市场之发展，有其功能与贡 献。 信评机构主要存在独立性、透明
31、度、评等质量以及竞争等议题。世界三大信用评级机构信评是否客观公正，美国是世界上负债最多的国家，却一直拥有世界三大信用最佳评级评级机构， 而且是美国拥有评估其它国家的评级机构。中国是美国最大的债主，反而要由美国来评判中国的信用。此外，评级过程的不透明也是让人屡屡诟病。“美国三大评级机构的评级过程、评级模型等生产过程从来不公告。美国国会也裁定评级公司不用做任何说明，不用承担任何责任。这使得评级成了典型的“三无产品”。现在信用评级机构只有进入机制、没有退出机制。如果评级机构 出现了问题，应让它从市场上退出，才是重点。 因此，世界需要建立更多公正，客观的评级机构，来反三大信评垄断与徇私。国际信用评级体
32、系的种种弊端，将其归纳概括为五大问题。一是评级标准问题。二是角色冲突问题。三是技术模型问题。四是利益冲突问题。利益冲突主要是被评人的付费问题。五是市场认知能力问题。 关于信评机构法律责任，美国法上信评机构豁免于证券交易法诈欺以外之责任，且于司法诉讼中常以言论自由、记者特权主张免责，获得多数法院之支持，致产生信评机构有权无责之现象。按信评机构为资本市场守门员之一，其它 市场守门员均可能因专业过失而被究责，实无将信评机构特别排除在外之理，尤其在证券化过程，信评机构积极参与交易规划或提供咨询，更无逸脱责任体系之理。应可透过法令要求而予以导正。将来或可思考，是否于信评机构管理规则中，明文规定信评机构对
33、投资人负有注意义务与忠实义务，督促其应善尽调查、评等之责任，使投资人因错误信用评等而受损害时，对信评机构之究责制度更为明确。 10 参考文献 一、中文部分 1 参储蓉，对发展信用评等应有的态度与做法 经济情势暨评论季刊， 第 5 卷第 1 期，页 3， 1999 年 6 月。 2 陈冲，催生本土信评事业载：法国狼与猫头鹰，页 39-42， 2008。 3 邱天一，金融资产证券化受托机构之地位与责任全国律师， 12 卷 8 期， 页 24-39， 2008。 4 邵庆平，金融危机的形成、处理机制与法制基础月旦法学杂志， 165 期， 页 29-45， 2009。 5 谢易宏，溃败金融与管制迷思
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