1、1垄断企业高管薪酬制度的有效性研究摘要：采用 2000-2010 年上市公司的样本数据，基于完全竞争企业的对比考察垄断企业薪酬制度的有效性。实证结果发现：垄断企业高管人员薪酬激励与公司当期短期业绩显著正相关的证据，与完全竞争行业企业相比较，垄断企业高管人员薪酬激励与公司当期短期业绩相关系数更高；由于垄断企业股权激励受政府严格管制，股权激励的“金手铐”未起作用，垄断企业高管人员股权激励与公司业绩不相关，完全竞争行业的股权激励的薪酬激励相对于垄断行业更有效。 关键词：垄断企业；高管薪酬；业绩敏感度；股权激励 中图分类号：F244 文献标识码：A 文章编号：1008-2972（2013）02-003
2、5-11 一、引言 垄断企业高管薪酬制度是垄断企业收入分配体制的重要组成部分。如何激励高管人员一直是国内外人们关注又让人困惑不解的难题。随着中国企业薪酬制度改革的启动和深入，原有平均主义为特征的薪酬制度日益被基于经营绩效的薪酬制度所替代，尤其是市场化程度较高的上市公司当中，富有活力的市场化薪酬制度开始成为其良好公司治理的一部分。 2007 年平安高管马明哲年薪 6600 万的天价薪酬和国泰君安证券高达32 亿元的薪酬及福利费用引发了不小争议。2008 年，随着全球性金融危2机的深化、蔓延，现行高管薪酬制度的弊端被认为是导致这一恶果的重要原因。对我国而言，垄断行业的高管薪酬在金融危机的背景下显得
3、尤为突出，2009 年垄断央企的业绩与高管薪酬倒挂引起公众和社会舆论的强烈不满。无论天价薪酬还是零薪酬似乎都违背了最优契约理论设计的原理，当前上市垄断企业管理层薪酬体系的无序状态使得公众难免产生深层的忧虑：垄断企业的高管薪酬到底由谁决定？与民众不同的是很多垄断企业高管抱怨自己的薪酬激励不足，要求与国际接轨，那么垄断企业高管薪酬到底是高还是低？ 二、文献综述 国外许多学者从不同的角度，使用不同的方法对高层管理人员的薪酬问题进行了深入的研究。有的学者研究高层管理人员薪酬的决定因素。更多的学者研究高层管理人员薪酬与企业业绩、股东财富之间的关系。还有学者深入的研究高层管理人员的薪酬奖励形式和高层管理人
4、员薪酬的数量标准以及股权结构和管理层持股与薪酬的相关性。国内魏刚对高管报酬和企业业绩关系进行研究并发现中国上市公司高管薪酬水平和公司绩效不存在显著的相关关系。而李增泉研究发现，高管薪酬和企业规模存在显著关系，但与净资产收益率不存在显著关系。以后的学者利用不同时期的经验数据发现了高管薪酬与企业业绩的正相关关系。 就垄断行业高管薪酬方面的研究，近几年得到学者的关注，学者高明华、杜雯翠发现垄断的“放大效应”使垄断企业业绩对高管努力程度的敏感度大于非垄断企业业绩对高管努力程度的敏感度，而且发现目前垄断企业的高管薪酬相对于其业绩来说是过高的，存在激励过度问题。3而学者岳希明、李实、史泰丽应用 Oaxac
5、a-Blinder 分解方法，把垄断行业高收入分解为合理和不合理两个部分，实证分析发现，垄断行业与竞争行业之间收入差距的 50%以上是不合理的，这主要是行政垄断造成的。还有学者从管理层权力理论的角度研究垄断企业高管薪酬并从财务年报重述的视角发现我国垄断行业上市公司以年报重述为路径，通过影响企业财务业绩来提高薪酬的可能性。对于垄断企业的薪酬制度虽然是国内外关注的焦点，但是对其进行系统深入研究的文献相对较少，国内文献大多关注国有企业高管薪酬与绩效，有些学者认为目前的高价薪酬是激励过度了。而有些学者认为对垄断性的央企高管进行限薪，不符合市场经济发展的规律，若不管经济绩效好坏，一律限薪，企业将无法吸引
6、留住高端人才。 三、理论分析与制度背景 垄断行业的高管薪酬除了由高管自身素质、高管努力程度、企业自身规模等因素决定以外，还包括垄断因素。当垄断企业和非垄断企业业绩相同时，支付给垄断企业高管的薪酬应该低于支付给非垄断企业高管的薪酬，垄断的“放大效应”使垄断企业业绩对高管努力程度的敏感度应该大于非垄断企业业绩对高管努力程度的敏感度。高明华、杜雯翠研究发现垄断企业的高管薪酬过高，存在比较严重的激励过度问题，并且发现，越是垄断程度高的企业，这种过度问题越严重。 我国垄断性行业的企业主要是央企，政府才是这些企业高管薪酬的幕后决定者，因而，最终的薪酬决定权并不在于内部的薪酬委员会，而是在于出资人财政部。即
7、便企业内部具有较完善的公司治理结构和4完整的薪酬激励计划，但如果得不到政府主管部门的批准，仍然是一纸空文。随着薪酬制度改革的进一步深入，理论和实务界开始关注国有企业的长期薪酬的合理性，2006 年 1 月和 9 月，国资委和财政部共同发布了境外和境内国有控股上市公司实施股权激励试行办法的通知，标志着国有企业股权激励正式开始试行。而 2006 年完成的股权分置改革的完成又为高管薪酬制度提供了一定的市场条件。2008 年和 2009 年财政部相继颁布和修订了针对国有金融企业高管限薪规定，旨在规范国企过高薪酬的国有企业负责人薪酬管理办法以及关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见 。随后，20
8、08 年 10 月，国资委和财政部联合发布了关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知 。那么，在我国文化和存在国有股的产权下，这个制度是否会有效呢？监管部门的这些规定要么可能造成股权激励力度不足的问题，要么可能助长内部人“权力寻租”的跟风行为，甚至导致股权激励机制的扭曲与滥用。 在垄断行业的上市公司中，85.1%的公司由国家控股，大部分央企公司高管（包括董事长、监事长、总经理或 CEO、CFO 等）的任命一般采用政府委派制，较少利用经理人市场，所有者缺位，管理层，特别是高管拥有很大的权力。董事长一般是国有资产所有者的代表，在公司决策过程中具有举足轻重的作用。与此同时，我国国有垄断
9、企业董事长往往还兼任党委书记，负有党对企业经营的领导和监督责任，并对企业内部的干部人事任免拥有决定权。总经理作为经营者拥有经营控制权，控制着信息源和信息的发布权，在企业内外信息不对称的格局中处于有利地位。5垄断行业上市公司董事长和总经理两职合一的占 10.8%，如果两职合一，就意味着公司的主要决策权、经营权和监督权集于一人。如上所述，国有垄断企业高管控制的基本特征是：其一，所有者缺位，公司高管实际上拥有最高最终决策权。其二，高管兼有“经济人”和“政治人”的双重身份。其三，决策者、执行者、监督者三位一体。在高管控制下，垄断企业高管薪酬决策往往成为当事人自己对自己的决策游戏。 上述制度背景分析表明
10、，相比国外，我国垄断企业的情况更为复杂，除了要合理制定薪酬激励的决策外，还要考虑这些薪酬激励能否给股东带来的回报、薪酬在不同经理人之间如何分配、是否实行股权激励等长期激励方式以及各种激励方式占薪酬总额的比例等因素。 四、研究假设 （一）薪酬激励与公司业绩 垄断企业跟现代企业一样实现了两权分离，同时面临着信息不对称和激励与监管的难题，因而激励制度是否有效，能否减少委托代理产生的“逆向选择”和“道德风险” ，增加国家股东的财富，这是我国垄断企业完善薪酬激励制度的核心问题。国家是大部分垄断企业的最大的股东，作为委托人，要想实现其绩效最大，既需要相关绩效合同来强制代理人选择委托人希望的行动，同时也需要
11、在合同中设计满足代理人参与约束与激励相容约束的激励条款，以实现经理人薪酬与承担业绩风险的一致性。从理论上看，垄断企业天生被赋予的垄断优势，当垄断企业和非垄断企业业绩相同时，支付给垄断企业高管的薪酬应该低于支付给非垄断企业高管的薪酬，垄断的“放大效应”使垄断企业业绩对高管努力程度6的敏感度应该大于非垄断企业业绩对高管努力程度的敏感度。如前所述，垄断高管是由国资委或有关政府部门委派任命的，一般实行 3 年一届的任期制，且经常会调动。因此，垄断企业高管十分关心任期内企业的短期业绩，不关心任期外企业长期业绩。由此可假设： 假设 1a：在其他条件不变的情况下，垄断企业高管人员薪酬激励与公司当期业绩显著正
12、相关。 假设 1b：在其他条件不变的情况下，与完全竞争行业企业相比较，垄断企业高管人员薪酬激励与公司当期业绩相关系数更高。 （二）股权激励与公司业绩 股权激励实质是通过市场为经理人员定价并由市场付酬，其最大优点在于创造性地以股票升值所产生的价差作为对高级管理人员的薪酬，从而将高级管理人员的薪酬与企业长期经营业绩相联系，将作为代理人的高级管理人员的利益变成公司价值的增函数，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。国外学术界关于股权激励与公司业绩的经济后果的研究成果发现，经理人持股具有业绩相关性，主要差异在于管理者股权与业绩是线性相关（正相关或负相关）或非线性关系即“倒 U 型”和“
13、W 型” 。国内部分学者认为股权激励与业绩无显著关系。而大部分学者发现股权激励与业绩有相关关系，区别在于存在正向线性关系还是非线性立方关系。 在国外，公司高管薪酬的主要来源是期权。在我国，垄断行业企业高管薪酬主要表现为与公司业绩挂钩的效益工资薪酬。如前文所述，垄断企业高管十分关心任期内企业的短期业绩，不关心任期外企业长期业7绩。对于垄断企业薪酬结构中的长期激励股权激励，由于目前我国国有企业高管股权激励制度尚处于试验阶段，23.5%的高管完全不拥有股权，即使持股，其比例小于 0.01%的垄断企业占 54.6%，大部分垄断企业的主要高管不拥有或较少拥有股票和期权，在公司市值对高管股权激励不明显的情
14、况下，我国垄断上市公司高管是没有动机去增加公司业绩的。所以，我们提出如下假设。 假设 2a：在其他条件不变的情况下，垄断企业高管人员持股比例与公司业绩无显著相关关系。 假设 2b：在其他条件不变的情况下，与完全竞争行业企业相比较，垄断企业高管人员持股比例与公司业绩相关系数和显著性水平小于完全竞争行业企业。 五、变量选择与模型设计 （一）数据来源与样本选择 由于相关财务分析数据滞后一年公布，本文数据选择 A 股的上市公司 2000 年-2010 年的垄断企业数据进行研究。考虑到股权激励需要观察较长时间，选取在 2006 年前上市的公司，且在后续年度有完整齐全财务报表披露的公司，剔除主要变量数据不
15、全的样本，由于垄断企业上市公司较少，无法采用面板数据进行时间序列研究，我们采用混合数据进行研究。共选取了垄断企业 380 个样本数据，完全竞争企业 2088 个样本数据，分别来自 CSMAR 数据库和 CCER 公司治理数据库。 本文重点对垄断行业和完全竞争行业两种产业类型对比分析研究。所界定的垄断行业采用赫芬达尔指数（Henqndahl-Hirschman Index，简8称 HHI 指数）和美国经济学家贝恩的产业集中度相结合的判断标准。HHI指数越大，说明市场集中度越大；反之越小。结合贝恩的标准，我们选择的垄断行业包括：采掘业中的原油天然气开采业、水电煤气业、金融保险业、通信产业中的电信业
16、、交通运输业中的铁路运输业、航空运输业和海洋运输业。建筑业中的铁路建筑业。采用贝恩的标准，所界定的完全竞争行业主要是指原子型市场结构的行业（CR430%） ，完全竞争行业的样本主要有，能源石化中的煤炭行业、冶金行业中的钢铁行业、冶金行业中的有色金属行业、医药产业、纺织产业、房地产业、轻工产业一食品、皮革、日用化工、文教技术体育用品。 （二）变量选择 由于净资产回报率（ROE）容易被操纵，相比之下，总资产净利率（ROA）既能体现企业财富最大化的目标，也能相对的减少人为操纵的可能性，更能反映企业的真实绩效水平。因此，本文采用 ROA 作为因变量，其他变量定义如表 1 所示。 （三）模型设计 本文以
17、现金薪酬总数、股权激励对企业绩效的影响研究垄断企业高管薪酬激励与企业绩效的关系，从而为探求合理的适合垄断企业高层管理者的薪酬制度寻找实证依据。 首先，为验证假设 1，垄断企业高管人员薪酬激励与公司当期业绩显著正相关，LnMORj 分别表示高管薪酬总额对数、高管人均薪酬对数、前三名董事薪酬对数、前三名高管薪酬对数、人均独立董事津贴对数，我们采用垄断企业样本和完全竞争企业样本进行对比检验，设计如下模型：9第二，为检验假设 2，股权激励对于公司业绩的影响，我们采用企业高管人员持股比例与公司业绩进行线性回归，SORj 分别表示高管总持股比例、董事长持股比例、监事会主席持股比例、总经理持股比例，为与完全
18、竞争企业进行对比，我们采用两组数据进行对比分析，设计模型如下。 六、实证检验结果与分析 （一）主要变量描述性统计分析 首先是主要变量描述性统计分析，从表 2 可知，各变量的方差比较大，数据具有较大差异，可以进行 OIS 线性回归分析。从各数据的最大值和最小值来看，前三名高管薪酬占薪酬总额比这个变量具有异常值，垄断企业最大值为 5.724，完全竞争企业最大值为 121.7，而该值一般为小于 1 的小数，我们对该变量进行 winsor 的 1%缩尾处理。从垄断企业的薪酬总额均值来看，垄断企业明显高于完全竞争行业的薪酬总额，垄断企业高管人均薪酬、前三名董事、前三名高管和独立董事的津贴都高于完全竞争行
19、业。但是持股比例上垄断企业的持股比例明显低于完全竞争行业。 其次是主要变量相关性分析，如表 3 所示，垄断行业的资产收益率（ROA）与高管人均薪酬的对数（LnMOR2） 、前三名高管薪酬对数（LnMOR4）相关。与高管总持股比例（SOR1） 、董事长持股比例（SOR2） 、监事会主席持股比例（SOR3） 、总经理持股比例（SOR4）显著相关。与高管薪酬总额对数（LnMOR1） 、前三名董事薪酬对数（LnMOR3） 、人均独立董事津贴对数（LnMOR5）无显著的相关关系。而对于完全竞争性行业的10业绩而言，相关变量均与资产收益率（ROA）呈显著的相关关系。从单变量分析结果找到绩效与主要变量的初步
20、直接证据。 （二）多元线性回归实证结果分析 为进一步研究，在控制了公司的基本变量如公司规模（LnA） 、公司所处区域（Area） 、财务杠杆（LEV） 、公司所有制（SOE） 、是否二职合一（CEO_Rh） 、独立董事比例（OUT_R） 、是否设置薪酬委员会（COMM） 、公司成长性（GROW）的情况下，从总薪酬激励、股权激励两个方面分别对资产收益率业绩指标进行多变量线性回归，结果如下。 1 薪酬激励对公司业绩的影响 由模型（1）得到的检验结果如下表 4（1）-（10）所示，具体来讲分为两组对比样本， （1）-（5）为垄断企业的混合数据的线性回归结果，（6）-（10）为完全竞争行业的回归结果。
21、如表 4（1）-（5）所示，对于垄断企业而言，高管薪酬总额对数（LnMOR1） 、高管人均薪酬对数（LnMOR2） 、前三名董事薪酬对数（LnMOR3） 、前三名高管薪酬对数（LnMOR4） 、人均独立董事津贴对数（LnMOR5）与公司业绩正相关，且在1%的显著性水平上检验。这与假设 1a 相符。如表 4（6）-（10）所示，完全竞争企业高管薪酬总额对数（LnMOR1） 、高管人均薪酬对数（LnMOR2） 、前三名董事薪酬对数（LnMOR3） 、前三名高管薪酬对数（LnMOR4）与公司业绩正相关，且在 1%的显著性水平上检验。区别在于，完全竞争行业企业与绩效的系数和 T 值均大于垄断行业，这与假设 1b 相符。 控制变量中，财务杠杆（LEV）垄断企业和完全竞争企业都呈现出预
