1、1私募股权在中国【摘要】 在今日中国，私募股权基金（PE）这个以帮助企业为目的的风险投资，随着 2004 年中国风险投资的发展逐渐成为私募界一颗闪亮的明星。而大家对私募股权基金的概念仅限于知道，其内涵与其他各类基金的区别鲜有了解。研究 PE 独特的运营模式和黄金价值链，探讨中国私募股权基金存在的问题对发展中国私募股权，完善金融市场有重要的意义。 【关键词】 私募股权基金（PE） ；运营模式；存在问题 一、私募股权基金概述 （一）投资基金分类 我们在这可以根据投资基金的分类来理解私募股权基金。 （1）根据基金单位是否可赎回或增加分为开放式基金和封闭式基金。（2）根据经营目标和投资目标的不同划分为
2、成长型和收入型基金。 （3）按照组织形式不同分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。 （4）按照投资对象不同，又可分为证券投资基金、股权投资基金和混合型投资基金。证券投资基金主要投资于上市的股票、债券、货币市场、金融衍生品等。股权投资基金主要投资于未上市的中小企业的股权。 （5）根据证券市场特点划分为公募基金、私募基金。公募就是向社会公众公开营销募集资金。私募是指通过非公开方式、向特定的投资者2募集资金由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。 国际上流行的对冲基金，是投资基金管理的一种模式，属于免责市场产品，用于套利或避险，由金融期货期权等衍
3、生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段，以盈利为目的的金融基金。通常被归为证券投资基金类，募集方式大多以私募为主。 （二）私募股权基金及其特点 传统定义的私募股权基金的投资对象一般是非上市企业的股权，而当今的私募股权基金涵盖范围已相当广泛，部分 PE 基金也可对已上市公司股权进行投资（PIPE）以及进行股权、债权混合型投资。国外独立 PE机构有黑石集团、KKR、凯雷投资集团等，国内独立 PE 有联想控股的弘毅投资、渤海产业投资基金、中央汇金投资有限公司等。 整个基金运作的特点：（1）采取一种特殊的股份制度有限合伙制，投资人 LP 为有限合伙人，管理人 GP 为普通合伙人提供劳务，承担无限连带
4、责任。 （2）PE 具有较小的外部特性，不收外部条件约束，只在于投资对象的盈利性。 （3）因为为实体企业项目做投资，所以 PE 必须具有灵活有效的内部激励和约束机制，来完善项目。 （4）强调投资对象长期的成长，从而在远期获得大收益。 （5）具有独特的盈利模式，较少运用金融杠杆以及衍生金融工具，仅承担被投资企业的经营风险、所在行业风险及地域风险等。 二、PE 的运营模式及黄金价值链的形成 PE 的盈利模式非常独特，结合了实体企业的利润管道模式和一桶金3模式，选中一个企业，通过对目标企业带有战略投资初衷的长期利润管道投资到最后的退出一次性较高盈利，它有一条属于自己的黄金价值链。一个完整的项目投资由
5、六个流程组成，分别是前期的融资选项，中期的投资管理，和后期的退出分配。 （一）融资源头大机构，选项是关键 PE 中负责融资的管理人把机构投资者作为融资的首要目标，它们是没有所属 PE 机构的金融巨头、投资银行、跨国公司、富裕个人，甚至是政府资金、养老金等，这些资金主要来自于其投资地域的机构。中国由于缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，大量资金来源于海外。 选择项目是最重要的也是最考验战略投资者的。因为四大私募股权的投资主力集聚资本市场，加剧了项目竞争，所以 PE 在寻找优质项目同时还要提升自己的竞争力。一般通常会采用三种方式来选择项目，自上而下，自下而上，两者同时开展。第三种优点突出，战略投资
6、者一边从有发展潜力的行业开始，全面了解细分市场、利润水平、竞争者等行业基本面直到找到下游企业；另一边又从二三线城市着手，关注有才能的领导者，有价值的中小企业从而建立各类关系网乃至整个行业。 寻得项目之后需要详尽企业资料，调查评估。结合资产、财务、项目评估等的方法全面考察此企业在行业、商业模式和团队这三大方面的能力及潜在竞争力是项目选择的关键。 （二）投资、管理围绕企业最需要 投资才是价值链中真正实现投资收益的开始，根据调查结果确定投资类型、投资规模、投资策略、投资阶段。投资可以是股权也可以是债4权，还可以针对不同的企业提供次级贷款，购买可转换票据、优先股，使得风险均衡。无论是分散投资还是联合投
7、资，无论是渐进投资还是组合投资，最主要的是投资企业最需要的。 很多 PE 一味追求企业上市好让他们兜售股票增值过度包装企业粉饰报表，很少关注企业实际价值的提高。PE 应该考察目标企业的需求，用管理精英们的方法和关系网为企业取得新技术设备、打通供销渠道。另一方面 PE 对目标企业管理层也有其独特的激励机制和约束机制。在安费诺收购案中，KKR 对管理层主要通过认股权方式进行激励。而蒙牛乳业香港上市案中，披露出一条协议：若在 2004 年至 2006 年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过 50%，摩根斯坦利等三家机构投资者会将最多7830 万股（相当于蒙牛 7.8%的股份）转让给蒙牛管理层，反之则
8、管理层则让出股份。这是约束机制和激励机制的共同体现。 （三）双赢的退出和分配 KKR 的创始合伙人克拉维斯曾经说过：“当我投资的时候你先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候再来祝贺我吧。 ”这话完全说明了无论结果是双赢还是单赢，PE 要的都是赢。PE 通过四种渠道退出，四种方式对应四种投资结果，好的就上市，次之就通过二级市场或兼并收购是出售股份，再次之就协议通过企业的管理层回购，最差是破产清算。 最后的收益分配是在管理人 GP 和投资人 LP 之间分配，GP 除了有附带权益外还有 1.5%2.5%作为管理费，此外目标企业的管理层也会获得可观的收益。 三、中国私募股权基金存在问题 5
9、1985 年中创公司的成立拉开了中国风险投资的序幕，2004 年中国大牛市，VC/PE 支持企业成功上市带来无数财富效应，经历了 2008 年全球金融危机，私募股权基金已成为中国资本市场上一股重要的力量。但是由于资金规模增长迅速和监管部门法律环境的不完善也出现了很多问题。（一）本土私募股权的管理和服务水平影响了价值链的增值效率 较以前的外资独大，本土投资机构近年发展迅速，但管理和服务水平不够专业，影响了价值链的增值效率。PE 和目标企业都有问题，PE 的问题在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和关系网络的贫瘠；目标企业的问题在于对 PE 仅限于提供资金层面的认识。 在提高 PE
10、 自身管理方式上，投资人要理清重点，抓住快速提升企业价值的关键。如果是针对创业企业重点关注公司治理结构的完善；管理水平的提升；财务对内、对外透明度和系统性的增强；后续并购活动的开展。对于很多民营企业比较重视的政府关系也必须关注加强。 人才缺乏直接的影响了本土 PE 的管理服务水平，私募股权投资是一个专业技能很强的“以人为本“的商业投资，最大的资源就是那些有眼光、有经验的投资管理人。而目前国内的从业人员要么就是从别的行业转过来，要么就是从海外归来。这两者会在专业知识和实际操作上各自遇到问题，所以发展和培养本土的股权投资专业人才是一个非常急迫的问题。从高校开始专门学习相关知识，到社会中实践锻炼，这
11、才是人才的培养之道。 （二）大部分本土 PE 筹资难 6当前中国 GP 在设立人民币基金过程中，除了有影响力的资金雄厚的机构外，其他独立本土投资机构资金实力相对薄弱，筹资很困难。从一开始的筹资热到筹资难，说明 PE 在资本市场上的认可度仍然不高，也说明了本土 PE 自身实力不高。国外 PE 的资金来源都是政府企业养老基金，而我国的本土 PE，国家社保基金等政府性基金对大多数 GP 都是可望不可即，各类证券公司、商业银行、投资银行他们也有自己的附属 PE 机构。我们必须让投资人意识到这是有利可图的战略性成长型投资，认识到 PE市场对资本市场的影响力，提高信誉度，帮助中小企业得到发展，从而体现和增
12、强自身实力。 （三）投资者和项目信息不对称引发的立法监管问题 投资者和项目存在信息不对称，很多 LP 无法得知基金项目投资的动态，PE 自身机构的信息不透明，这不仅在一定程度上放大了 LP 的投资风险，也不能有效保护投资者的合法权益。07 年合伙企业法的修改更推动了 PE 机构的发展，但是与公司法有着明显的冲突，立法规范机构在保障投资人利益的同时需注意调和各方面监管的不统一。 在今年 2013 年 2 月公布的私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿） 已对私募行业的私募管理人，投资人和相关登记记录等做了明确的限制，第三十六条，非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立公司或者合伙企业，
13、资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登记、合格投资者的认定、业务规范等证券投资活动适用本办法。说明了 PE 机构或将纳入证监会监管范围，即使现在不完全是，也是政府监管大势所趋。下表为 2013 年私募证券7投资基金业务管理暂行办法对私募管理人和投资人资格的限制条目。 这使多年来游走在灰色地带的私募行业尤其是私募股权行业逐渐透明化。不仅保护了投资人的合法权益，也有利于中小私募股权筹资，透明度的提高缩小了投资人与管理人、机构间信息不对称的差距，但具体到项目还得做出规定完善，一方面有利于项目的择优，另一方面可以提高项目的有效性实施。 私募管理人资格合格投资者的资格 实缴
14、资本实缴资本或者实际缴付出资不低于 1000 万元人民币总体要求具备相应风险识别能力和承担所投资私募基金风险能力 管理规模符合投资于公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种的规模累计在 1 亿元人民币以上自然人投资者（三项条件中的任一条件） 个人或者家庭金融资产合计不低于 200 万元人币 最近 3 年个人年均收入不低于 20 万元人民币 最近 3 年家庭年均收入不低于 30 万元人民币 人员资格登记的管理人需要两名持牌负责人人以及一名合规风控负责人。持牌负责人资格由协会认定。公司、企业等机构投资者需满足净资产不低于 1000 万元人民币 （四）一味以
15、利益最大化 IPO 形式退出 2010 年中国私募股权基金的退出方式主要有 IPO、股权转让和并购，其中 IPO 形式退出 160 笔，股权转让方式退出 5 笔以及并购退出 2 笔。理论上来说实现被投资企业的发展和资本积累从而使其上市，是最好的8退出方式，但实则不然。最需要 PE 资助的中小企业，他们需要的更多的是发展资金的帮助和一些治理方法的改善，负担不了高额的管理费用，更对上市望尘莫及，IPO 往往不合实际，抱着以上市为目的的 PE 就会忽视这些有潜力的中小企业。实际上可以选择优质的投资管理者以协议转让的方式保持企业的良好发展，如果被投资企业资本金充足可以选择回购和管理层收购的方式退出。
16、而对大企业，由于我国上市的要求比较高，因此以往很多股权投资者都通过将企业在海外上市来实现退出，比如蒙牛、当当、新浪、无锡尚德等知名企业。资金的外流和海外公司的控股，对企业有着很高的风险，企业本身也没有得到价值的提升，也使本国居民不能享受到企业增值所带来的利益，海外上市后续也不利于我国企业的融资。 参考文献： 1彭夯.私募基金监管法律问题研究M.上海：复旦大学出版社，2011 2郭恩才.解密私募股权基金M.北京：中国金融出版社，2010 3要智琴.私募股权基金在我国的发展及对策研究D.北京：对外经济贸易大学，2011 4韩微文.PE 如何脱颖而出J.21 世纪商业评论，2011（7） 5毛燕琼.当前本土私募股权基金的七大问题J.商业研究，2011（5） 作者简介： 解疑，女，云南曲靖人，渤海大学学士，研究方向：财会金融。
