1、1外汇占款、金融监管与我国影子银行发展摘 要：外汇占款投放的趋势性下降和商业银行贷存比等监管约束的强化制约了我国的货币供应能力，货币供应受限加速了我国影子银行体系的兴起，商业银行业也因此规避了贷存比、资本充足率和存款准备金率等监管约束。影子银行的发展是趋势性的，也是中国金融深化的体现。由于其存在杠杆率高和期限错配严重的结构脆弱性，宏观金融风险可能增加，这使得建立新的监管框架和流动性管理机制变得十分迫切。 关键词：外汇占款 金融监管 影子银行 一、引言 2008 年，美国次级贷款危机引发信贷市场流动性枯竭，并冲击全球经济，由此影子银行问题受到学界和监管层重视。根据 2011 年 4 月金融稳定理
2、事会（FSB）发布的影子银行：范围界定的研究报告，影子银行指“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动） 。 ”实际当中，由于不同国家的金融结构、金融市场发展阶段和金融监管环境不同，影子银行的形式也存在差异。欧美发达国家影子银行体系中占据主导地位的机构在当前中国的金融体系中尚不广泛存在。从广泛意义上来讲，我国影子银行的界定包括银行理财业务和信托公司；财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司；银行同业业务以及委托贷款等表外业务；融资担保公司、小额贷款公司和典当行等非银行金融机构以及民间借贷。国内目前对于2影子银行的学术探讨主要集中于美国的影
3、子银行体系（李波，2011；王 力，2013） ，而实际上，美国和我国的影子银行有着很大的不同，本文主要研究最受关注的银行理财业务和信托公司等非银行金融机构。 我国商业银行理财业务始于 2004 年，近十年间中国的影子存款体系发展程度接近于美国货币市场共同基金的规模和功能，理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段。理财业务发展一方面是缘于利率管制条件下的传统存款利率较低；另一方面，在效益目标的驱动下，表外业务成为商业银行绕开信贷规模管理的重要通道，借助理财业务，以及信托公司、租赁公司等非银行金融机构平台，商业银行将表内的信贷业务转化为表外业务。2010 年 8 月，银监会为规范银信合作理财
4、产品，要求商业银行将 2.3 万亿的表外业务并入表内管理。但此后，商业银行又对银信合作业务进行创新，使得表外的资产规模不仅没有缩减，反而出现明显增长。截至 2012 年末，我国理财产品余额近 7.6 万亿元。目前我国影子银行体系存在两个突出的特征：一是杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二是期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。从发展趋势来看，理财业务在长期内可能都会成为我国金融体系的组成部分，因此，无论是在研究领域还是对金融监管
5、来讲，对于我国影子银行成因机制及其风险的研究都是必需的。 二、我国影子银行兴起的原因分析 3（一）影子银行体系兴起的原因之一是中国货币供应受限 最近两年我国外汇占款投放的趋势性下降和商业银行贷存比等监管约束的强化制约了我国的货币供应能力，货币供应受限加速了影子银行体系的兴起。 1.国际收支新平衡影响 2005 年后外汇占款主导的流动性创造机制 2012 年我国国际收支平衡表出现了较为明显的变化，具体表现为贸易盈余下降，金融与资本项目波动增加，并引致国际储备增速放缓。实际上无论是从发达国家的美国、还是从处于相似阶段的韩国来看，这一现象将成为一种常态化的过程。我国国际收支出现的“新平衡”使得外汇占
6、款为主的货币投放模式出现相应改变。 我国外汇占款在 2005 年后出现趋势性流入，贸易盈余的大幅度增长导致外汇储备迅速增加，在稳定汇率渐进式升值的政策目标下，央行通过结汇渠道形成被动货币投放，尽管部分资金通过央行票据发行、准备金率等工具进行了对冲，但是国内流动性环境一直较为宽裕。自 2005 年以来，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。但是随着人民币汇率相对均衡，私营主体使用外币数量增加，这种外汇占款主导的流动性创造机制也已经发生改变。对于企业、居民而言，在人民币处于单边升值时会加速美元的结汇，避免贬值带来的汇兑损益，但是当人民币升值预期减弱时，企业再配置美元比例明显回升，这
7、也减少了外汇占款积累。如图 1 所示，自 2010 年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，2012 年以来更是下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的4上升来维持合理的广义货币增长。 图 1 外汇占款增速 注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。 2.贷存缺口扩大削弱商业银行信用创造能力 由前文分析可知，外汇占款增速趋势性下降导致基础货币供给受限，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。但是，实际上贷存缺口扩大已经制约了我国商业银行的信用创造能力。 一方面，在金融自由化等制度性变革的宏观背景下，商业银行面临存款分流和可贷
8、资源下降的问题。由劳动力成本提高和货币超发双重因素引发的通胀压力使得我国通胀中枢走高，较低的存款管制利率迫使居民寻求债券、股票等具有较高收益的投资渠道。直接融资市场的发展分流了部分存款，使得银行传统存贷业务经营压力增加。另一方面，商业银行通过提高贷款倾向来提升货币乘数的能力也受到制约。2008 年下半年以来，为避免美国次贷危机的负面影响，我国采取宽松的宏观经济政策刺激经济，之后商业银行向地方政府部门、国有企业提供大量中长期贷款，为基础设施、重工业建设提供资金支持。尽管“短借长贷”带来的“期限失衡”长期存在，但前几年商业银行贷款规模高速扩张，隐含的风险增加，其存贷比接近监管法规要求的上限。 我们
9、以存、贷款缺口来勾勒正规金融体系为实体经济融资中面临的制约，如图 2 所示，其中稳定存款代表居民储蓄存款和企业定期存款占总存款比例，中长期贷款占总贷款比例表示商业银行对于实体经济的资金支持。存贷款缺口在 2005、2006 和 2008 年后均有所扩大，但前两次5缺口在较短的周期内得以调整。2010 年后，尽管在紧缩的货币政策条件下中长期贷款迅速回落，但存款回升却相当乏力，缺口收窄的周期大幅拉长，另外考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，银行信贷对于实体经济支持也持续弱化。 图 2 存贷占比缺口图示 注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。 总的来说，在外汇占款趋势下降
10、和商业银行放贷受限的背景下，中国的货币供应受到了系统性抑制，一方面带来了利率中枢的上移，另一方面也带来了影子银行体系的兴起。因此，影子银行体系兴起的本质是在信用供应受到抑制和对信用需求仍然比较旺盛的条件下，在传统的融资渠道之外去发展一个新的融资体系，以满足信用供求之间所出现的供求缺口。 （二）金融监管与我国影子银行发展 无论是在美国还是在中国，影子银行存款建立的原因之一都是为了避免受到金融监管部门的监管限制。商业银行把负债转移到表外以后，其表外的放贷行为规避了贷存比、资本充足率和存款准备金等监管约束，这样商业银行就提升了其贷款倾向和信用供应能力。 如前文所述，商业银行面临存款分流和可贷资源下降
11、的问题。居民在资产配置的过程中越来越多地选择债券、股票等具有更高收益率的直接融资工具，它们分流了部分存款，由于受到监管部门贷存比的约束，商业银行提高贷款的倾向与能力也受到制约。另一方面，除了贷存比之外，资本充足情况也会对商业银行贷款发放形成约束。20 世纪 90 年代初，6研究领域开始关注资本充足率对商业银行经营和经济的影响，巴塞尔协议在世界范围内的推广更是导致该领域的研究大量出现，主要关注资本充足率对银行信贷行为的影响。根据 MM 定理，在资本市场完美的假设前提下，因为银行能够在资本市场上无摩擦地筹措资金以满足贷款的需求，所以银行的资本水平对贷款没有任何影响。由于 MM 理论关于完美资本市场
12、的假设过于严格，在现实生活中很难满足，所以更为接近实际的分析认为，由于存在信息不对称和资本市场摩擦，银行资本可能会影响银行贷款，这也是资本充足率影响银行信贷和经济的理论基础。国外大量的实证研究表明，资本约束对贷款增长具有显著的影响，资本约束强化了货币政策的信贷传导途径，以提高资本充足率为核心的监管行为有效地影响了商业银行的信贷行为和风险意识。Peek， Rosengren， Kishan （1995）和 Opiela（2000）认为，资本不充足的银行由于资金限制而没有能力获得更多的非存款性融资，因此，在紧缩性货币政策的冲击下，资本充足率较低的银行更倾向于削减它们的信贷供给。 总体而言，作为传统
13、业务渠道之外的银行活动，影子银行不仅可以避开资本充足率和贷存比的约束，而且也可以减少法定准备金等监管成本。因此，无论是金融危机前的美国影子银行，还是当前中国的影子银行，均存在监管套利的特点。 （三）影子银行兴起的结构性因素 我国实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配置扭曲，降低了民营经济资金的可得性。通过分析我国工业企业的资产负债数据，我们发现，企业的资产负债率往往与经济周期呈现一7定的同步性，在经济周期上升的时候负债率上升，经济周期下降的时候负债率下降。然而，如图 3 所示，2008 年之后，在经济不景气的背景下，国有企业的杠杆率却在逆势上升。这暗示民营企业的负债率应该
14、在下降。从微观层面来看，在全社会资金供应既定的前提下，地方政府和国有企业等高杠杆部门的扩张，不可避免地会严重挤压其他部门对于资金的使用，迫使大量的民营企业，以及受到政策限制的行业（比如房地产行业）的资金需求更多地转向了影子银行，这也是结构层面上影子银行体系加速兴起的重要原因。 图 3 国有和私营企业部门杠杆率变化（%） 注：根据 Wind 数据库数据整理。 三、我国影子银行的发展现状 理财产品是我国影子银行的重要组成部分，购买理财产品的投资者在产品到期后通常会将资金转投新的理财产品。银行通过短期产品结构化确保其在季度存款-贷款审查时到期，以满足监管部门贷存比的要求。但是实际上这些资金已经不属于
15、传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。 我国商业银行于 2004 年开始销售理财产品，起初外汇理财产品最受青睐。2008 年开始发行以人民币计价的理财产品。2004 年至 2008 年期间，银行年度发行理财产品数从 127 个增加到 6，753 个（CN Benefit 2012） 。截至 2012 年第三季度，理财产品的发行总数已经达到 22，907。理财产品的发行规模也在快速增长。2008 年底，我国商业银行发行的理财产品总规模只有 1 万亿人民币。到 2012 年年底，理财产品的发行规模8已经超过 7.1 万亿（中国银行业协会，2013） 。另外，信托公司和经纪人发行的非银行理
16、财产品约有 11.5 万亿（Yan，2013） 。银行和非银行理财产品加总后的规模相当于中国 GDP 总额的 17%。由于存款利率受到限制，中国的理财产品仍在迅猛增长，理财产品成为银行吸引和留存资金的重要方式。2012 年，由 18 个大型银行发行的理财产品回报率高于传统一年期存款利率 111 个基点（中国银行业协会，2013） 。理财产品的高回报率使得很多存款人将资金长期留存在银行，从而银行可以将这些资金结构化后应付定期的存贷比审查。总的来看，理财产品已经成为中国经济融资中不可或缺的资金来源。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降。 图 4 给出了理财产品发行只数以及保本型的理
17、财产品收益率与同期限银行定期存款利率的差值。图中左轴表示理财产品的发行只数，右轴是利差数据。结合图 4 分析我们发现，2010 年之后，银行体系发行理财产品的绝对数量陡然增加。2010 年之前保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在 70 个基点附近波动；而 2010 年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到 110 个基点以上，并在 2011 年和 2012 年继续上升。从商业银行的成本收益角度来分析上述问题，保本型理财产品形成了对定期存款的替代，但成本更高，我们认为这一替代过程发生的关键原因在于理财产品节约了商业银行的资本成本。在均衡条件下，定期存款在表内产生的利差收入扣除拨备和资
18、本成本后形成的净收益应该等于保本型理财产品在表外形成的净收益。因此，前述利差的存在与商业银行的资本成本密切相关。2010 年以来利差的显著上升可能缘于商9业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。 图 4 银行理财产品发行支数以及3-6 个月保本型 理财产品与同期限定存利率差 注：安信证券宏观研究报告，“关于影子银行、壳价值及经济恢复等的分析“。 近三年来，我国信托公司业务规模发展迅速。根据中国信托业协会公布的数据，2010 年，信托公司资金信托总额为 2.8923 万亿元，截至2012 年 12 月，资金信托总额增加至 6.9849 万亿元。从
19、信托资金运用方式来看，贷款占比最高，其中 2010 年这一比例高达 54.37%，2011 和2012 年贷款占比分别为 37.40%和 42.94%。由于贷存比以及贷存缺口的原因，传统贷款扩张受到限制，信托公司贷款替代传统的贷款业务。从信托资金投向来看，主要投向基础行业，另外 2010 年和 2011 年信托资金投向房地产行业比例高达 14.95%和 14.83%。 表 1 2010 年-2013 年信托公司主要业务数据 数据来源：中国信托业协会网站。 四、我国影子银行体系的风险分析 我国影子银行体系的风险可能在于两个层次，第一，资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险，这是一种“流量”风
20、险；第二，抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。 我国以信托、理财产品为代表的影子银行投资标的大致分为两类：10第一类是融资性产品，主要为房地产、基建项目提供资金，大致涵盖在信托、理财产品中的其他投资中，且占比较高（理财产品中达到 32%） ；第二类是投资性产品，如挂钩股票、债券、商品、私募股权等。与投资标的相对应，两者存在的流动性风险有所不同：融资类产品风险在于企业经营现金流枯竭产生的违约风险，该类产品透明度较低，资金来源期限较短，但对应项目回款的资金使用期限较长；投资类产品中存在资金来源不足风险，这类产品的风险在于金融机构资金池运
21、作期限较长，但融资却依赖于短期资金，较大受到短期货币市场流动性影响。 随着理财产品资产池膨胀，这种“发新偿旧”的发行模式所隐含的流动性风险增加。从数据来看，在 2008 年后理财产品发行数量不断攀升，且短期化趋势明显，13 月期的发行占比从 2007 年的 20%，大幅上升至目前的 60%。资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链紧张均增加了理财产品风险，后者可能反映在银行间市场短期利率的跳高，实际上这一问题在我国金融市场中已经显现。2013 年 6 月份以来，国内市场流动性紧张，国内银行间人民币市场表现较为异常，利率大幅上升，市场隔夜质押式回购利率一度突破 30%，当日加权平均利率和波动幅度均为近十年来所罕见。当然，上述产品期限失衡的风险目前依然可控，因为央行会通过频繁逆回购资金投放来稳定短期利率，同时央行和政府对于整个银行体系仍存在隐形担保，这均降低“短借长贷”的风险；作为低收益存款的替代，理财产品的发展本身是趋势性的，资金回报仍较管制利率存在溢价，使得资金来源会相对稳定。 五、研究结论
