1、浅析上市公司股权融资偏好原因及改进【摘 要】上市公司融资是财务管理研究的重要课题，同时也是企业经营决策所面临的重大考验，因而具有重大的理论和实践意义。西方国家上市公司融资往往遵循“融资优序”要求，依次选取内部融资、债务融资、股权融资。然而我国上市公司却出现了截然相反的融资结构，表现为内源融资比例普遍较低，外源融资比例普遍较高的状况，其中在外源融资中，股权融资比重又明显高于债权融资比重。我国上市公司融资过程中反映出来的强烈的股权融资偏好，这其中既有股权融资特有的属性所决定的原因，也有我国资本市场特殊性的因素的影响。 【关键词】上市公司；股权融资；融资结构 上市公司的融资行为具有广泛而深刻的影响。
2、从宏观角度看，上市公司融资行为的合理性直接影响到资源配置和资本市场结构的合理度；从微观角度看，合理的上市公司融资行为有利于改善和提升上市公司自身资本结构和内部治理结构。因此，在目前我国资本市场不成熟和上市公司资本结构不完善的情况下，探讨上市公司的融资偏好具备一定的现实意义。 一、我国上市公司融资结构现状 从表 1 统计数据可知，我国上市公司内部融资偏低，平均为15.45%，这往往是因为内源融资的留存收益不足，这也导致了上市公司只得寻求外部融资。而外部融资中，在我国出现了债务融资与股权融资比重倒挂的现象：债权融资低，股权融资高。原因是多方面的，中国作为一个发展中国家，资本市场、投资环境、经营理念
3、等方方面面均存在着不完善甚至不合理的地方，在全球化的趋势下，找出这些不尽如人意的地方并加以改正显得迫切而必要。 二、我国上市公司股权融资偏好原因分析 （一）股权融资监管制度松弛 股权融资的监管很大程度上依赖于证券监督管理机构。对于股权融资募集的资金使用灵活，股东大会决议可以变更在募集时确定的资金投向。在国有股东控股的情况下，流通股股东对此无能为力。只要上市公司不寻求再融资资格，监管部门也无权管理。所以在我国，股权融资面临的是不完善的行政监管，上市公司当然偏好于此。从违约后果方面看，股权融资在现行的法律制度下几乎不存在违约成本，法律对公司改变募股资金的投向、上市公司不分红和恶意分红等方面都缺乏有
4、效的约束。而在现行的法律制度下，债权融资的违约却可以导致公司的破产清算，或是公司的控制权转移。这些都会极大地促进上市公司倾向于股权融资。（二）债券融资受限 信用评级是债权融资的重要前提，决定着债券发行价格、利率水平和实际的发行状况等。由于我国现阶段缺乏完善的信用评级制度和可靠的评级机构，这意味着债权融资承担更大的风险，也减少了投资者进行投资的意愿。这会导致上市公司认为，信用评价含金量高低在投资者眼中是“无差别的” ，资信好的上市公司无法获得债权融资的低成本利益，因而不会选择债权融资。 （三）股权融资成本低 在我国并不成熟的资本市场环境下，股权融资的成本往往要低于债权融资成本。原因有如下几个方面
5、：首先，现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而长久以来我国上市公司普遍存在着不分配股利的现象，即使分配也以送股、转增为主，较少实施现金分配。上市公司的低分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本；其次，IPO 发行价格高，我国证券市场的不完善，使得上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票内在价值的价格发行股票，这也大大降低了上市公司的股权融资成本；最后，股权融资负担轻，股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营状况而定，这给了管理层很大的决策自由度。 （四）缺乏激励与约束机制 由于我国相当一部分上市公司存在的特有的管理机制特点，股东给企业的实际管理者股票份额
6、非常小，很难将管理层的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使追求个人利益最大化的经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司，优化融资结构。 （五）内部人控制的存在 中国特色社会主义市场经济坚持以公有制为主导，为此在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。事实上，国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，内部人控制现象严重，这就使企业的融资方式更多地体现经理人的意志，不遵循市场规律，如图 1 所示： 对“内部人”约束的匮乏使得管理层凌驾于公司的权力机构、决策机构和监督机构之上，而事实上，在有效
7、的公司治理结构中，管理层应受股东和市场约束，监督机构等控制。国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以形成，极易产生所谓经理人“道德风险” 。即经理人员拥有超强控制权，所以在选择融资方式时，自然会选择有利于自身利益的融资方式。假使公司破产经理人就会丧失可能享有的任职好处，所以理性的经理人更偏好于不动摇其对公司经营控制权的股权融资。 三、我国上市公司融资结构的改进措施 （一）完善股票市场交易平台 有序的证劵市场交易应该以公平、公正为原则，以优化资源配置为准绳，这必然要求政府应该摒弃保护国有企业的陈旧观念，让国有企业锻炼自身内在实力，接受市场考验，激活各市场主体的积极性。同时努力消除歧视性证劵市场准
8、入壁垒，允许和鼓励真正具有发展前景和良好资产质量的公司通过证劵交易这一方式，筹措所需资金。其次，要提高市场透明度，强化上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性，扩大强制性信息披露范围，防止大股东凭借不对称信息的优势谋取利益和股票价格的非理性波动。积极引导中小投资者转变投资理念，注重上市公司的长远发展，避免短视和投机行为，促进证券交易市场实现优胜劣汰的交易模式。 （二）壮大债券市场规模，完善信用评级体系 我国发展滞后的债券市场严重制约了整个资本市场的健康发展，也对单个上市公司的融资行为、治理绩效产生了不良影响。创新企业债券品种，改进期限结构显然是必要的。同时，需要规范上市公司融资行为，大力发展包
9、括债券市场在内的证券市场，努力消除债券市场发展过程中存在一些弊端，减少企业发行债券受到的诸多限制，降低企业债发行市场准入门槛，简化繁复的行政手续，是行政部门的当务之急。 信用评价制度提供给投资者作出投资决策的参考依据，我国法律也规定公司发股募资需进行信用评级。评估并适时公布上市公司的资信，能使上市公司得到应有的正确的市场反应。真实可靠的评级会使上市公司的债券发行呈现出不同的风险等级，消除投资者眼中的“无差别” ，并期待获得不同的投资回报，方便了各个投资者的投资选择。于上市公司而言，资信好的上市公司将会获得债权融资的低成本优势，促进债券市场发展，从而扭转股权融资偏好。 （三）完善激励约束机制，防
10、止“内部控制人”产生 通过管理层持股而形成的股权激励机制能较好地解决股东和管理层之间的委托代理问题，把管理层的利益和上市公司的业绩相联系，迫使管理层真正关心企业价值增长。当企业需要融资的时候，管理层会更多考虑采取债权融资的方式以提高每股收益和股票在二级市场的表现，实现自己拥有的股权带来最大的未来收益的目标。此外，内部人控制将极大地损害股东和企业长远利益，保证董事会运作的公正性和透明性是有效地防止“内部人控制”的有效途径之一。对管理层给予激励措施，适当加大高级管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向完成企业经营目标的经理人授予“绩效股权”等激励手段，激励其优化公司融资结构。 参考文献： 1王玉春.财务管理M.南京：南京大学出版社，2009. 2郑建平，李雪梅.中外上市公司融资状况比较J.经济研究导，2012（28）：51-52. 3李洋，李娅男.上市公司股权融资偏好的成本收益分析以海尔为例J.财务与金融，2012（6）：31-36.
