1、2014 年金融政策与房地产救市的思考回顾 2014 年我国金融市场发展：人民币国际化进程加快，连续与多个国家和地区达成货币互换协定，人民币对美元汇率出现回调；进一步推进人民币利率市场化进程，持续定向宽松，事隔两年多央行首次降息，降息周期可能就此开始；互联网银行发展势头迅猛，传统银行业务遭受冲击，影子银行的规制成为管理层新的课题；房贷政策放松，鼓励REITs 试点等为房地产行业注入资金；还有沪港通，地方政府平台债务清理及地方政府去杠杆化、促进 PPP 模式鼓励企业参与公共服务的提供等。从房地产发展历程看，在过去相当长时间内，房地产发展经历了一个“黄金期” 。而最近 12 年，房地产发展出现了巨
2、大的转折，多数观点认为“黄金期”无以为继了。房地产是我国经济发展传统支柱产业，今年下半年出台了一系列宽松政策，这与稳定房地产市场不无关系。 以下是对金融市场与房地产行业相关的几个问题的思考： 1、降息周期预期 所谓“强刺激”的整体宽松政策实践证明会带来突击上项目，重复建设，从而引起局部产能过剩，结构调整更加困难等不良后果。2014 年尽管经济下行压力大，央行还是顶住压力放弃整体宽松政策，而替代以“常备借贷便利（SLF）操作”定向宽松常态化。SLF 相较于降准而言，具有期限短、灵活性强及宽松政策传递信号相对较弱的特点。不过持续的 SLF 操作与降准无异，市场最终能接收到宽松的信号。11 月 21
3、 日，央行宣布非对称性降息，结合中央多次表态要解决企业融资成本过高问题，市场理解为全面宽松的信号，股市当天开始急速上涨。货币政策相对宽松无疑会对房地产行业造成重大影响： 1）购房成本降低。房地产属于单体价值高、期限较长的资产，并且是金融机构相对认可的抵押物。无论消费者还是投资人，在购置和持有房地产时一般都采用较高的财务杠杆，利率下降会极大的降低购置和持有成本，提高市场的有效需求。 2）资产估值提高。宽松的货币政策对房地产估值影响有两个方面，首先利率下调直接导致折现因子提高，提高房地产的估值；另一方面，相对宽松的货币政策降低了通缩的风险，刺激了 CPI 向上的预期，也可能起到维持市场租金水平或刺
4、激市场租金水平提高的作用，从而提高房地产的估值。 3）融资环境改善及开发成本降低。宽松的货币政策，开发商也会直接从中受益，融资环境得到改善，融资成本相应也会降低。 2、美元升值与人民币国际化进程加快 2014 年 10 月 29 日，美国联邦储备委员会宣布结束其债券购买计划。由此，曾被冠以“无限期”之名的美联储第三轮量化宽松政策在启动两年多后宣告结束，美元加息预期提升。分析认为，量化宽松政策达到了预期目的，美国经济回暖，美元将强劲回归，但新兴市场却因此面临严峻的形势。事实上，包括日本、欧洲以及新兴经济体经济复苏形势不乐观，此后都陆续推出本国的 QE。在经过有史以来最长的疲软期后，美元再次成为全
5、球投资者的首选货币，全球资本回流美国趋势明显。 人民币加快国际化进程，2008 年 7 月 10 日，国务院批准中国人民银行三定方案，新设立汇率司，其职能包括“根据人民币国际化的进程发展人民币离岸市场” 。2009 年 7 月，六部门发布跨境贸易人民币结算试点管理办法，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动。2014 年，人民币全球清算网络频频布局。6 月 18 日，建行担任伦敦人民币业务清算行；19日中行担任法兰克福人民币清算行；2014 年 7 月 4 日，中国人民银行发布公告称，决定授权交通银行首尔分行担任首尔人民币业务清算行。 从以往经验看，由于我国实行外汇管制，央行发行货币其中部分是外汇
6、占款，即外汇储备提高迫使发行人民币供给兑换。反之，随着美元回流和人民币国际化进程加快，不可避免导致国内流动性收紧。对房地产行业而言，也必须理性评估和对待美元升值及人民币国际化的影响。 1）美元的升值导致大宗商品价格不断下跌，这将有利于全行业成本的降低。近年来，随着人口红利的陆续销蚀，人工成本成倍上涨；因产能过剩钢材等建材价格下降弥补了部分损失。随着大宗商品价格不断下跌，包括燃料油等在内的原材料价格下降将进一步降低全行业成本。 2）美元回流和人民币国际化导致流动性收紧，以人民币计价的资产价格有下降趋势，房地产回调甚至“硬着陆”的风险加大。预期人民币类似 QE 的货币宽松政策将可能对冲部分因外汇流
7、出带来的流动性收紧风险。 3、PPP 模式对房地产开发的影响 PPP 模式即公私合作模式，是企业参与提供公共服务（包括基础设施）的一种开发运营模式。公共服务提供的主体一般是政府及其所属部门，政府鼓励企业参与开发和经营获得合理利润，目的一般出于融资需要；也有观点认为企业执行效率比政府高，PPP 模式下，企业主导执行可以提高社会效率。现阶段鼓励 PPP 模式动因是解决地方政府融资问题，截至目前地方政府债务比例普遍过高，违约风险加大，需要清理；另一方面政府提供的公共服务还不完善，公民获得公共服务的数量和质量落差很大，造成的社会矛盾比较尖锐，需要加大投入。PPP 模式很好的分散了政府的违约风险，也许是
8、解决当前地方政府融资问题的一条出路。 PPP 模式对房地产企业而言，存在以下机会： 1）以 PPP 模式与地方政府合作，参与公租房、经济适用房以及旧城（棚户区、城中村等）改造等项目。 2）以 PPP 模式与地方政府合作，参与城市运营模式的创新和实践，获取开发和运营机会。 3）以 PPP 模式为先导，换取土地开发资源。 4、REITs 试点对房地产运作的影响 REITs 即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。
9、REITs 通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的流动性。 几乎任何一种金融创新背后都是逃避法律规制，作为一种融资模式在美国最早诞生的 REITs 优点在于满足一定条件可以免征所得税和资本利得税。从我国现阶段看，央行为降低的房地产贷款风险，采取限制各商业银行发放用于购买房地产的贷款等系列举措，房地产融资渠道受到挤压，REITs 成为可选利用的渠道之一。然而，我国相关法律法规仍不完备，还没有一个真正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来
10、源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制；另外，目前房地产行业过热后空置率较高，租售比偏低，收益率预期下降，这些都制约着 REITs 的试点和推广。 从 REITs 的国际发展经验看，几乎所有 REITs 的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金和物业增值回报投资者，极少有进行开发性投资的 REITs 存在。对房地产开发企业而言，REITs 的推广具有以下几方面的影响： 1）REITs 增加了投资性需求，开发商可以从市场环境的改善中受益。2）作为 REITs 的专业管理人输出管理，做到轻资产运营。 3）对一些潜力较好的物业可以适当持有，发行一部分 REITs 解决持有物业的补充资金来源。 总之，一方面房地产行业供求关系与十年前相比发生了根本性变化，房地产目前面临着巨大的挑战；另一方面，政府宏观政策更趋理性， “强刺激”的救市举措不可期待。只有认清形势，把握全面深化改革的方向，认识到市场将在在资源配置中起决定性作用，抢占先机，才能从容面对挑战，度过严冬。房地产行业将会迎来崭新的“白银时代” 。
