1、从人民币入篮看人民币汇率市场化改革【摘要】人民币汇率市场化改革是我国市场化改革中的重要部分，2015 年央行完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币成功入篮，汇率管制放松，人民币遭遇了连续贬值压力。本文就基于这一背景，从理论层面论证了人民币汇率市场化改革的必要性，从现状分析汇率市场化改革面临的新问题，并就短期稳定汇率和长期汇率改革给出了相应对策建议。 【关键词】人民币贬值 汇率市场化 特别提款权（SDR） 一、背景意义 2015 年 12 月 1 日，IMF 正式宣布人民币于 2016 年 10 月 1 日加入SDR，这是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑，也是对于中国政府在过去几年
2、在货币和金融体系改革方面所取得的进步的认可。人民币加入 SDR 后更多的与世界接触逐步走向国际化。然而在此之后本应该国际需求增多从而造成升值现象的人民币却在近期持续下跌，同时中国股市持续下跌触发熔断机制。同时人民币也遭遇巨大贬值，2015 年 8 月12 日，经数据统计在此上一周人民币一次贬值 4%，创下 2013 年 4 月以来的新低。 SDR 的加入条件之一是人民币必须要成为“自由使用货币” ，人民币在国际上的流动要更便捷化、自由化。然而根据克鲁格曼三角悖论可知，中国要实现资本自由移动并保留独立央行，必须要放弃固定汇率。美国前国务卿基辛格曾说过：“谁掌握了货币，谁就掌握了世界。 ”为了我国
3、经济的长期发展，中国加入 SDR 进而推动人民币国际化是正确的选择，而在人民币国际化之路上，加速汇率市场化改革，使人民币变得愈发的强势，最终能成为威胁美元地位的强势货币，甚至取而代之成为世界货币也是未来的目标。然而从 2015 年 8.11 新汇改后汇率的严峻形势来看，人民币汇率如何逐步进行过渡，最终实现浮动汇率仍是一个重大问题，汇率市场化改革正在面临新的挑战。 二、现状问题 2015 年中旬开始，人民币汇率出现了一个大幅震荡，随后进入持续贬值阶段，表明我国汇率市场化的道路开始面临新的形势和挑战，而这和近期国内外发生客观的背景事件是分不开的。 （一）美国经济复苏 2008 年由于次贷危机美国遭
4、遇了金融海啸的巨大冲击，经济陷入萧条，但从近年来美国公布的相关经济数据来看，其经济复苏的速度远远超出了预期，在 2014 年美国经济增速达到了 2.4%，创四年以来新高；而消费支出增长 2.5%，创 2006 年以来之最；而 2015 年的最新数据表示美国去年共创造了 265 个非农就业岗位，就业市场表现为自 1999 年以来最好年份之一；失业率相比金融危机期间已经下降了一半，稳定在 5%，基本达到很多经济学家认为的“充分就业”水平。 而 2015 年 12 月份美联储更是开启了自 2006 以来的首次加息，配合美国未来经济发展的乐观走向，美元在货币市场走强是必然趋势。 （二）国内经济下行的压
5、力 近年来，中国经济的发展速度开始放缓，2015 年第 1-4 季度 GDP 同比增长降至 6.9%，创了 25 年新低；2015 年 12 月份工业品出厂价格指数PPI 同比下降 5.9%，面临着通货紧缩的压力。为了缓解压力刺激经济，央行在 2015 连续多次降息降准，加大了货币投放的力度，而在人民币加入 sdr 的客观背景下，政府对汇率的管制也适当放宽，在市场供求的自动调节下，人民币贬值是肯定的。 （三）进出口形势严峻 2015 年我国货物贸易进出口总值比 2014 年下降了 7%，进出口额双双下降，其中出口下降 1.8%，进口下降 13.2%。进口值主要是受到了国际大宗商品价格大幅下跌和
6、国内需求走弱的影响，相比之下出口贸易的下行压力更值得关注。当前世界范围内多国经济均不景气，为了应对经济萧条，欧盟和日本都采取了量化宽松的政策，欧元加大了贬值预期，同时澳元、日元、韩元都大量贬值，这些国家和地区都是中国主要的几大贸易伙伴，在这样竞相的货币贬值下，我国出口商品丧失了原有的低价优势，出口企业面临困境，仍采取管制手段“硬扛”人民币高汇率需要承受高压，让人民币服从市场规律适当贬值是合乎情理的。 （四）大宗商品价格下跌 2015 年国际大宗商品的运行周期进入到下行区间，价格下跌的影响波及到全球。对于中国来说，价格的走低大幅降低了进口资源和商品的成本，从而降低了国内相关企业的生产成本，从一定
7、程度上改善了生产效益。更重要的是，大宗商品的价格下跌有利于抑制通货膨胀，给央行实现相对宽松的货币政策提供了更大的空间，在出口贸易不景气的情况下进口额的降低帮助实现我国贸易顺差的扩大，缓和了资本外流。在这样的背景下，人民币也有了一定的贬值空间。 （五）资本外流严重 2015 年三季度，中国直接投资盈余下降至 68 亿美元，创下自 2000年以来的新低；短期资本流出也高达 1560 亿美元，其中主要有 170 亿美元证券投资流出；同时因为人民币汇率波动性增大和人民币贬值预期，出口商结汇意愿也直接受到影响，这三方面的原因导致了我国资本流出。短期资本主要基于外汇投机目的，其波动性本身就较大，近期中国经
8、济增长放缓，股市低迷，而美国经济复苏超出预期，美联储又进行加息，短期投机资本的流出是必然的，相较之下，直接投资量的下滑侧面反映出的国内经济形势更令人担忧。无论如何，资金出逃下大量外资抛售人民币来购买外汇转移到海外，加大了人民币贬值的压力。 长期以来，我国学者研究人民币汇率市场化问题都认为汇率改革将伴随短时期内人民币升值的趋势，但从上文就 2015 年人民币入篮前后发生汇率下跌的背景和原因分析来看，人民币汇率市场化改革的探索中已经出现了新的形势逆转，前些年我们考虑的是放开汇率管制后所引起的出口企业效益下滑和投资资本大量涌入对我国金融市场的冲击问题，但随着我国经济进入“新常态” ，当下和今后汇率改
9、革的过程中势必迎来新的挑战。 随着汇率改革的推进，人民币的汇率调整方向将逐步交由市场力量去决定，它与中国的宏观经济大环境是分不开的。在我国目前的经济发展形势下，若汇率的管制有所放松，伴随的就是人民币汇率向下调整的压力。固然这种贬值在一定程度上有利于出口贸易，但就当下而言，全球经济正陷入或轻或重的萧条之中，投资者和民众普遍信心不稳，一旦人民币汇率有下行的预期将会引起恐慌情绪，竞相抛售人民币资产换取强势外汇。本身汇率市场化改革就会加大投资风险，短期资本在恐慌情绪下将大量外逃，同时国内的通货紧缩压力和投资者信心不足又将影响外国在我国的直接投资额，进一步加重资本外流问题，从而引起汇率进一步下跌。由此，
10、人民币贬值，恐慌情绪，资本外流三者将形成恶性循环，逼迫人民币汇率“滚雪球”般持续向下调整，贬值的幅度将会超过政策制定者的原有预期，不仅给央行的宏观经济调控工作带来困难，发展放缓的经济和下行的货币更不利于加入 SDR 提高人民币国际地位的初衷。 三、对策建议 就目前人民币持续贬值的客观环境来看，采取适当的干预手段来稳定汇率是短期内必须要做的。国家领导人在重要场合频繁“喊话”做出承诺来加强人民信心，央行也在必要时刻动用外汇储备避免汇率过快过大下跌。但从未来人民币有贬值压力时进行人民币汇率市场化改革的长期战略来看，本文给出了以下建议： （一）对资本流动有区别性管制 在亚洲金融危机后，国际学术界对资本
11、自由流动就产生了怀疑和批评的声音，外汇交易自由化程度变高，往往会刺激投资者的冒险行为和道德风险。当前我国金融体系还比较脆弱，国内外投资者非理性程度较高，短期投机性资本的巨额涌入流出会给国内金融市场带来冲击，损害经济发展。因此一方面应当鼓励长期资本的流动，这部分资本项目的自由化有利于资源合理配置，实现高效率和经济增长；另一方面应当对短期资本的流动进行管制，减少汇率波动，使其更平稳地趋近均衡汇率。在人民币有贬值压力时，加强对短期资本流动的管制，可以有效作用于“骨牌效应”恶性循环过程的第三环“资本外流” ，减弱汇率进一步下跌的压力。 （二）保持人民币公信力 人民币入篮前后汇率的持续大幅下跌最初是围绕
12、“8.11”汇改优化人民币兑美元汇率中间价报价机制开始的，央行和政府都反复对外申明，此次人民币贬值只是一次性的，贬值幅度 3%左右就到位，主要是为了校正现汇价与中间价的偏离。但事实证明国内外的恐慌情绪和竞相抛售人民币行为愈演愈烈，人民币贬值压力和贬值预期相互作用形成恶性循环，因此在汇率市场化改革中，人民币汇率预期是有关汇率政策作用传导途径中涉及“人的因素”的重要中心环节。 央行在推行新的汇率政策时应当与公众进行充分的沟通，明确传达政策目的和汇率目标区间，无论汇率改革怎样进行，在背后维护汇率稳定的外汇储备都相当充足，政府需要表现出坚定稳定汇率、实现政策目标的态度，提高人民币的公信力。 （三）调整
13、央行干预汇率的手段 固然外汇储备是维护人民币汇率稳定的强大保障，但为了保证央行汇率市场化政策的信誉，央行不宜轻易直接进入外汇市场进行冲销干预，因此应当考虑其他干预方式。 （1）发行以 SDR 计价的人民币外债。随着我国汇率市场化改革的进一步深入，汇率波动的区间将扩大，投机风险也将上升，普通的人民币外债将面临抛售的压力。以 SDR 计价的特别国债稳定性强，汇率风险小，对汇率市场波动性的敏感度小，即便人民币有贬值压力，投资者也不会大举减持。同时国债作为财政工具其存续期要长于央行的货币工具，可以保证冲销效果的持续性，在长期内熨平汇率波动。 （2）托宾税。托宾税指对外汇交易征税，提高短期投机性交易的成
14、本，有利于缓解短期投机性资金流动规模急剧膨胀而造成的汇率波动，而不会阻碍长期投资活动，帮助正确引导资金流向生产性实体经济。当然托宾税作为一种税制，一旦实行就具有长期固定性，不能仅仅因为应对短期的汇率波动而轻易采用，可以考虑更灵活的形式；若作为税制推行，也可以尝试超额累进税制，分解巨额资金跨时区平稳进入市场，避免冲击过大，又不过分违背人民币国际化。 （四）建立跨境资本流动监测体系 目前我国对资本流动风险的防范体系还比较脆弱，随着汇率管制的逐步放松，跨境资本流动会对金融市场带来一定冲击。因此政府需要充分利用现代网络技术，实现信息联网，全面统计和掌握外资进出境及汇兑的情况，加强对短期资本流动去向的管
15、理和金融衍生产品交易的统计监测，同时实现跨境资本流动监测的国际间合作，建立我国跨境资本流动监测预警体系。 （五）加快经济转型升级 以上的建议中给出了一些应对人民币过度贬值、资本外流的措施，但从某种意义上无论是冲销干预还是资本管制都是治标不治本的手段，一方面随着中国人口红利的逐渐消失，应当加快实现传统低端制造业的产业结构升级，发展“高精尖”工业；另一方面应充分发挥创新的驱动力，大力投资前沿技术和新兴产业，跨越“中等收入陷阱” ，推动社会生产力的整体跃升和经济转型，只有国内经济基本面的好转才能从源头上缓解人民币贬值的压力。 同时应当看到当前世界经济的萧条从外部给人民币汇率带来了额外的压力，国内宏观
16、经济大环境的不景气也削弱了公众的信心，在内外均不利的情况下，人民币汇率市场化改革的推进应有所取舍，不能操之过急。企业经济效益和就业率等宏观经济指标的改善应当放在未来我国经济发展的优先地位，在经济形势不明朗时较为稳定的汇率更有利于降低外汇风险，让政府和央行能全力振兴经济。 参考文献： 1黄慧，于良.中国为什么要进行货币互换J.产权导刊，2009. 2叶迪.人民币汇率市场化改革的探索D.首都经济贸易大学，2014. 3姜秀亚.人民币汇率市场化问题研究D.首都师范大学，2013. 4白明.从人民币国际化视角看人民币“入篮”J.杭州金融研究学院学报，2016. 5易宪容.当前人民币汇率所面临的难题与挑战N.中国证券期货，2015.
