1、房地产基金将进入大发展时代中国房地产金融制度发展历程 金融制度是决定融资格局的基础性和根本性变量，那么，首先谈谈新中国的房地产金融制度变迁历史。 房地产金融制度是指与房地产各项业务活动相关的金融行为的一系列的制度安排，伴随改革开放的深入、城市住房制度和土地使用制度的改革而逐步发展，经历了由传统计划经济体制下的“财政供给”融资方式，转向现代市场经济体制下的“金融市场”资金配置方式。综合而言，房地产金融制度的发展历程可分为财政供给（19491978 年） 、银行信用（19781992） 、银行+证券”综合融资（1992至今）等三个阶段。 阶段一：财政供给阶段。新中国成立后的 30 年间，我国房地产
2、业的融资几乎处于空白状态，在严格的计划经济体制下，房地产业由国家高度垄断，城市住房的建设与投资都由国家财政预算统一安排，土地资源无偿使用；住房的分配实行供给制，作为社会福利无偿分配给职工个人，只收取象征性的低租金。房地产业的资金循环被人为割裂，资金呈单向运动，资金管理部门只负责资金的拨付，不负责资金的筹集和回收。 阶段二：银行信用阶段。由于新增固定资产投资实行“拨改贷”和流动资金实行全额信贷，使银行信贷资金取代国家财政资金成为资金供应的主渠道。企业投资来自国家预算的份额迅速下降，银行贷款比重大幅上升，在全社会固定资产投资构成中，1978 年预算内投资占总额的比重为 65.9%，银行贷款占 1.
3、7%；1992 年预算内投资占总投资额的比重下降为 13%，银行贷款上升为 27.4%。 阶段三： “银行+证券”综合融资阶段。随着证券市场的兴起和不断成熟，直接融资方式逐渐发展起来（包括股权/债券/票据等） ，房地产基金等新型融资渠道也快速发展，我国房地产融资从“银行信用”向“银行+证券”的综合融资模式转变。金融脱媒的大背景下，房地产直接融资占比正持续提高，尤其是近几年来，房地产基金等新兴融资渠道正处于蓬勃发展期，直接融资正在快速重构房地产的融资格局。 房地产融资格局：直接融资占比趋势性提高 房地产开发投资的资金来源可分为 5 个方面：自有资金指房地产企业（单位）所有者权益范围内所包括的资金
4、，是按财务制度规定归企业支配的各种自有资金，包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金；银行贷款指报告期内向各商业银行、政策性银行借入的用于项目开发建设的各项贷款；非银行金融机构贷款指向除上述银行之外的金融机构借入的用于房地产开发与经营的各项贷款，包括城市信用社、农村信用社、保险公司、信托公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司等；购房人垫资指开发商在报告期收到的定金及预收款（主要是首付贷）和个人住房商业性贷款；其他资金包括股东投入资金、债券、社会集资、个人资金、外资和国家预算内资金、无偿捐赠的资金，以及用征地迁移补偿费、移民费等进
5、行房地产开发的资金。 近年来代表直接融资的其他资金来源占比趋势性提高。2015 年房地产开发投资资金来源中，开发商自有资金大约 2 万亿元，占总资金来源之比趋势性下降至 16.2%，这离不开融资渠道的多元化带来的便利，同时也反映加杠杆的社会背景。2015 年银行贷款为 1.7 万亿元，占总资金来源之比也趋势性下降至 14%，伴随融资渠道的多元化和资本市场的进一步发展，房地产间接融资的比例持续减小。2015 年非银行金融机构贷款为0.3 万亿元，体量相对较小。2015 年购房人垫资约 5 万亿元（包括首付和按揭） ，占比在 39%上下波动，总体趋势大致稳定，稳居第一大资金来源。2015 年其他资
6、金来源为 3.5 万亿元，占比近年来趋势性提高至 28.3%，稳居第二大资金来源。 直接融资可在项目较早期介入，能极大缓解开发商资金压力。开发商从银行获取开发贷，必须在取得开工证之后；获取购房者首付（定金及预收款） ，必须在取得预售证之后；获取购房者按揭贷款，理论上必须在主体结构封顶之后；所以，开发商从传统融资渠道获取资金的时点在项目生命周期中相对靠后，一定程度上加大了开发商的资金压力。而房地产基金和房地产信托等直接融资可在较早时点介入，尤其是房地产基金，甚至可在项目前期介入（意味着可引入房地产基金用于拿地） ，能在很大程度上缓解开发商的资金压力（尤其是中小型开发商） ，这也是近年来房地产基金
7、快速发展的原因之一。此外，公司债募集资金可用于补充流动资金，对投入项目的时点也没有严格限制，对缓解开发商资金压力也极有助益。 房地产贷款格局：银行的地产偏好一直在提高 房地产行业贷款包括三个部分：房地产开发贷款、个人住房商业性贷款、以及个人住房公积金贷款。2014 年房地产贷款余额中，个人住房商业贷款占比为 58%，房地产开发贷款占比为 29%，而个人住房公积金贷款占比为 13%。 房地产开发贷款：银行的真实偏好并未下降 2015 年末房地产开发贷款余额（地产+房产）为 6.6 万亿，占金融机构人民币总贷款余额的比例为 7.0%，自 2012 年以来呈现缓慢提升的态势；其同比增速在 2015Q
8、1 见顶后迅速回落，但仍略高于总贷款平均增速。尽管银行对房地产开发环节的信贷投放较以往更趋谨慎，但整体而言，开发贷款余额占比仍在提升，银行对房地产开发的“真实”偏好并未下降。个人住房商业性贷款：银行对按揭的偏好持续提高 个人住房商业贷款即个人按揭贷款，2015 年其余额为 14.1 万亿元，相当于住户中长期消费贷款的 95.5%，占住户贷款总额的 50%左右，但它占金融机构人民币总贷款余额之比近年来明显提高（2015 年为 15.1%） ，这也说明银行对按揭贷款的偏好持续提高，按揭贷款仍是“相对优质”的资产。 个人住房公积金贷款：住房金融体系的“补充” 住房公积金作为我国住房金融体系的补充渠道
9、，总量口径占比并不大，预计占全行业贷款（开发+个贷）之比在 15%左右。全国个人公积金贷款 2014 年余额为 2.5 万亿，结构上也相对集中于核心城市，其中，一线城市占比达 20%。近几年来，一线城市的个人公积金贷款余额快速增加，北京、上海、广州和深圳 2014 年底分别为 1871 亿元、 2012 亿元、886亿元和 260 亿元。 此外，房地产信托融资的顶峰已过。房地产信托融资余额在2015Q1（第 1 季度）见顶后逐步回落，而房地产信托占信托融资总量之比在 2011Q3 见顶后持续回落；增量角度，房地产信托融资在 2013Q4 见顶后也趋势性回落。 房地产基金正处于蓬勃发展期 房地产
10、基金可从最前端的增量开发到最末端的存量整合进行全产业链覆盖，已成为直接融资的重要角色，接下来谈谈国内房地产基金的发展情况。 房地产基金的分类 房地产基金是指从事房地产企业和项目的投资、收购、开发、管理、经营和处置，以获取投资收益的基金组织。 房地产基金按照投资方式可分为股权类/债权类/夹层类。股权类投资除了关心投资对象目前的资产状况之外，更加在意投资对象的增值前景；而债权类投资更加关注投资对象抵押资产的价值和现金流；夹层融资则是两者的折中，风险和回报介于债权和股权之间。在 2008 年金融危机之前，股权类投资模式在全球私募房地产基金中占据绝对主导地位，一般占到九成左右；金融危机之后，投资者的风
11、险偏好和配置方式开始转变，债权类投资重回视野，债权类投资以及股加债的比重上升到近四成。 房地产基金按照募集方式可分为私募型和公募型，私募型为通常意义上的房地产基金，而公募型的典型代表为 REITs，鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金为我国首支公募型准 RETIs 产品。 房地产基金按照股东背景可分为独立 PE 背景和开发商背景。独立 PE 背景的房地产基金往往是 PE 行业和房地产行业共同发展的产物；比如成立于 1985 年的全球最大私募房地产基金黑石集团，其房地产投资团队成立于 1992 年；成立于 1987 年的凯雷集团，1997 年才开始涉足房地产投资；该类型房地产基金独立性强，运营目
12、标明确，同时母公司的金融业内资源和经验也为地产投资团队有所助益；国内则以鼎晖房地产基金、普凯投资、高和投资等为代表。开发商背景的房地产基金在初期主要基于自身项目融资的考虑，后续才逐步开放，在投资决策和投后管理具有竞争优势，但劣势在于如何构建基金和自身项目之间的防火墙（尤其是让投资人了解防火墙） ；国内较知名的具备开发商背景的房地产基金有保利旗下的信保基金、金地旗下的稳盛投资、荣盛发展旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与的盛世神州基金等。 房地产基金按照组织形式可分为公司型/契约型/有限合伙型。公司制房地产基金以公司法为基础，其特点是认购人和持有人是基金的股东；信托制房地产基金以信托法为基础，根
13、据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，发行基金凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金，其最大特点是基金本身不是一个有法人地位的公司。有限合伙制房地产投资基金由一个负无限责任的普通合伙人 9GP 基金管理公司）和多个负有限责任的合伙人（LP 基金投资者）组成，主要以私募的方式募集资金。有限合伙制是我国房地产基金的主流形式，其优势在于组织结构决定了基金管理人的专业特长和经验能得到充分发挥，同时，普通合伙人与有限合伙人同时出资从而保持利益一致；另外重要的一点就在于，该形式避免了基金与投资者双重征税。 房地产基金按照投资策略可分为核心型/价值增进型/机会型。核心型房地产基金将现金流稳定性放
14、在首位，投资于高质量、空置率低的成熟型物业，例如繁华地段的办公楼/商业用房/工业用房/住宅等，目标投资回报率一般在 7%9%左右。新加坡凯德房地产基金为核心型投资策略的典型代表，主要通过收购拥有核心区域资产的地产公司。 价值增加型房地产基金主要通过改善、翻修或再造地产项目来实现重新定位和提高效率，进而获取投资收益，此类投资风险较高，目标投资回报率一般在 9%16%左右。铁狮门集团旗下的房地产基金为价值增加型基金的典型代表：通过高杠杆收购物业后提供全产业链服务来实现租金收益和资产升值后带来的高回报。机会型房地产基金通常投资于无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目，其投资风险最高，相应的投资回
15、报也最大，通常大于 16%。黑石集团专注机会性投资策略，以低于重置成本的价格收购相对高质量、且能够创收的问题资产，通过解决内部问题及管理之后再溢价出售。 房地产私募基金特点 房地产私募基金投资对象聚焦于房地产产业链中的企业或项目，具有投资期限较长、回报率较高、投资组合灵活、退出机制多样的特点。房地产私募基金相较银行贷款而言更为灵活，并且基金方作为股权投资方投入资金和管理，可对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，有利于实现双方资源的整合。 房地产基金正处于发展期 美国的房地产基金兴起于上世纪 80 年代储贷危机时期 上世纪 70 年代：发端。私募房地产基金开始出现，但当时市场上充斥着充足的资金
16、，融资成本维持在低位，所以资金需求方对私募房地产基金的需求并不大，投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直没能壮大。上世纪 80 年代：崛起。 Saving& Loans Crisis”将许多贷款机构推向破产边缘，1986 至 1989 年间共有 296 家储贷机构倒闭，涉及资产约1250 亿美元，至 1995 年储贷机构倒闭家数达到 1043 家，涉及资产约 5190 亿美元。美国联邦政府于 1989 年 8 月设立 ResolutionTrust Corporation （RTC）对出现问题的储贷机构进行重组，RTC 清理出售的储贷机构资产中包括大量质优价廉的房地产物业。但当时投资者从金融机构
17、获得的债权融资非常稀少，即使可以获得，最多也只能达到项目价值的 50%-60%。因此，基于股权投资的房地产私募基金开始大量涌现。Zell-Merrill 和 Goldman Sachs 等投资机构看准时机，募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资登上舞台，并最终成为帮助市场恢复繁荣的重要力量。 上世纪 90 年代至 2007 年：繁荣。房地产私募基金随着美国经济的逐步复苏，基金数目和筹资规模不断增加，2000 年以后，证券市场和房地产市场的高度繁荣极大的促进了房地产私募基金的发展。伴随着行业的不断发展，私募房地产基金业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国
18、际房地产投资等诸多领域，而非局限于收购困境资产。与此同时，房地产私募基金满足了很多房地产商的融资需求，也使得行业资源配置更加高效。 上世纪 80 年代，私募投资模式被引入中国，最初的私募投资基金以政府为主导，创立的初衷是为了扶植高科技企业的发展。1995 年，我国明确鼓励国外的风险投资公司对我国进行风险投资，一些海外的投资基金开始进入中国。 2010 年以来国内房地产基金快速增长。受国内房地产行业的快速发展和人民币升值预期等因素的影响，外资房地产私募基金对国内房地产的投资开始爆发，2006 年以中东基汇资本、美国西蒙房地产集团、工业地产普洛斯等为代表的外资大型私募房地产基金开始集体登陆中国。2
19、008 年黑石、高盛等为代表的外资基金在金融危机后对国内房地产市场的投资放缓，为人民币房地产基金发展创造了空间，同时有限合伙法的出台和京津沪等地产私募政策的出台，让国内私募房地产基金身份阳光化，导致外资房地产基金和本土房地产基金格局扭转，20112014 年国内新增人民币房地产基金数量和募集规模都出现井喷的发展趋势，2014 年私募房地产基金投资金额近 100 亿美元。 大并购时代也有助于房地产基金的发展。我国房地产开发已进入白银时代，市场分化和融资渠道收窄让中小房企生存空间逐渐变小，其转型和退出房地产行业将成为趋势。从成熟市场经验来看，行业周期波动时期都是并购的窗口期。在此背景下行业并购大潮
20、已来临，2014 年以来已宣布的地产并购交易总金额达 1738 亿元，接近过去三年的总和。同时，在银行贷款渠道受限的背景下，房地产私募基金作为一种高效的资金来源，将成为房地产转型大潮中的重要助力。 综合而言，近年来国内房地产基金快速发展的核心驱动因素为以下几个方面： 市场空间够大吸引资本加大投入。过去几年房地产开发投资一直维持双位数的复合增长，并且绝对量已接近 10 万亿量级，虽然大开发时代已经见顶，但未来几年绝对量依然够大；更为关键的是，伴随行业进入存量时代，存量资产的重组和优化将成为主旋律，而房地产存量资产规模高达 200 万亿量级。对比国外，房地产基金已成为行业主流融资渠道，国内房地产基
21、金也必将迎来大发展，无疑这将是一个万亿级别的大市场，对产业资本和金融资本具备极大的吸引力，所以包括开发商/独立 PE/外资都在积极投入这个市场，进而驱动行业繁荣。 银行等传统融资渠道受限。过去几年房地产行业一直处于调控的风口浪尖，银行信贷融资相对受限（至少是不能满足开发商快速发展的增量需求） ，而公司债也主要是大开发商的游戏。所以，房地产基金正成为开发商融资的重要补充，尤其是中小型开发商。 居民投资渠道的匮乏也有助于私募行业大发展。近年来居民财富快速增长，但投资渠道相对匮乏，所以我们看到整个私募行业都在大发展，而且房地产基金 20%左右的回报率也极有吸引力，并且风险也相对可控，这非常有利于房地产基金完成资金募集。 此外，未来几年上述驱动因素不会发生趋势性变化，尤其是伴随行业进入存量时代，房地产基金将进入大发展时代。 （资料来源于招商证券）
