1、股票误定价对投资效率影响的实证研究【摘要】：高效率的投资可以实现企业价值增值以及可持续发展的目标，但是在弱式有效市场中股票价格往往无法正确反映企业基本价值，导致市场资本流向低效率领域。本文选取深圳证券交易所 335 家上市公司 2007-2013 年数据，建立多个回归模型进行检验。通过实证得出相应结论。 【关键词】：投资效率；股票误定价；融资约束；自由现金流 一、前言 股票价格的真实性可以衡量证券市场运行的有效性，投资者可以利用可靠的股价作为资本优化配置的途径，引导稀缺资源流向价值高的领域。然而，我国上市公司股价普遍包含较多“噪音”成分，严重影响了股票市场资本优化配置的功能。我国目前处于经济制
2、度转轨的背景之下，法律法规并没有西方发达国家健全，在这种背景之下，股票误定价对企业投资效率的研究将是非常有价值的。 二、文献综述与研究假设 （一） 、股票误定价与投资效率的研究概述 近年来，国外学者对股票误定价的直接研究并不多，Farhi&Panageas （2006）和 Elliott，etal.（2009）是较早研究这一概念的，他们认为股票价格偏离公司真实价值部分是误定价最基本的定义。误定价的概念既指价格向上远离真实价值，也指价格向下偏离真实价值。目前与股票误定价相关的研究主要有三类，分别是 Morck （2000）研究的股价信息含量质量问题，还有 Flood&Garb er（1980）研
3、究的市场价格泡沫问题以及 Sloan（1996）和 Drake （2009）研究的应计盈余误定价问题。关于投资效率的定义，我国学者王成秋（2004）认为企业投资所取得的收益与所消耗或占用的投入额之间的比率是投资效率，也就是企业投资活动产出与投入的比例关系。Verdi （2006）认为有效率的投资是指在无逆向选择和德风险等摩擦的市场上，企业只投资于净现值大于零的项目。 Dye&Sridhar （2002）研究指出，如果股票发生错误定价，则价格中所包含经理人并不清楚的公司特质信息就会减少，进而不能正确地引导经理人进行最优投资决策。Shefrin （2007）认为股票错误定价通过公司项目融资和回购股
4、票等影响公司资本投资决策。Chang （2007）认为投资和误定价之间有一个显著的正相关关系，并且他还发现在权益依赖型企业中，股票误定价对于投资更为敏感。Jensen（1986）认为自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资行为，而股票误定价会影响自由现金流量水平。李鑫（2007）认为高估之后新股发行就可以有效降低融资成本，以更低的成本获得现金流量，扩大投资规模，但同样也可能会造成投资过度行为。 （二） 、研究假设 根据信号理论，较高的股票误定价水平增加了公司的违约风险及风险溢价水平，提高了公司的融资约束水平，导致公司的自由现金流量不足。公司因为没有足够的自由现金流用于投资，只能选择放弃部分
5、甚至是净现值为正的项目，降低了企业的投资效率。融资渠假说认为，股价会通过融资渠影响公司投资水平。基于以上分析，本文提出以下假设： Hl：股票误定价与投资效率显著负相关。即股票误定价水平越高，投资效率越低。 企业在信息不对称情况下往往会产生经理人的德风险，经理人为了维护自身的声誉，而不将企业用于投资净现值为正项目之后剩余的自由现金流量交于股东，而是继续投资于净现值为负的项目中，用于建造自己的商业帝国或者为了提高自身的收入水平，此时如果股票发生误定价，股票误定价会降低投资效率，从而增加投资过度或者投资不足的可能性。本文认为在股票误定价的情况下，公司更容易发生投资过度，因此，本文提出以下假设： H2
6、：股票误定价与投资过度行为显著正相关。 H3：股票误定价与投资不足行为没有显著的相关关系。 基于融资约束假说，股价低估加大了公司在融资方面的约束，增加了公司的融资成本，从而减少了公司的资金流，公司因为资金短缺，则会首先考虑减少原有过剩的投资项目，进一步缓解了企业投资过度的问题，因此股价低估与投资过度更为相关。股价高估表明股票价格高于其真实价值，Stein（1996）认为公司在这种情况，企业往往会采取主动融资机制，如果企业进行股权再融资，则公司可以以更小的成本获得更多的现金流，在一定程度上缓解了企业因为现金流短缺而导致的投资不足的可能性。可是在我国这种可能性实际发生具有不小的难度，我国上市公司不
7、管是发行股票再融资还是进行项目投资都面临严格的审批制度约束，上市公司不能利用最佳发行窗口和市场时机，这样便错过了最佳的融资时期。 H4：相较于股价高估，股价低估与投资过度更相关，股价低估缓解了投资过度的现象。 三、实证设计 （一）样本选择和数据来源 本文选取 2007-2013 年深证主板 A 股上市公司数据作为样本来源。数据均通过同花顺软件与国泰安 CSMAR 数据库选取。因为 ST、*ST 公司经营已经出现了较大的不确定性，金融保险类企业因为其本身的特殊性，文中予以剔除；剔除上市年限中为负的公司，并对所有连续变量在 1%分位和 99%的进行 Winsorize 缩尾处理。最终得到 2345
8、 个样本进行研究。本文使用 Excel 2007、Eviews 6.0 等工具进行分析研究。 （二）主要变量说明 1、投资效率 本文被解释变量为投资效率，估计方法使用 Richardson （2006）预期投资模型计算，用模型的残差作为投资不足和投资过度的代理变量。因为模型计算公式中的 Q 变量与股票误定价变量计算公式中的被解释变量重复，因此计算投资效率时在公式中剔除变量 Q。 2、股票误定价本文借鉴 Morch，et al. （1990） 、张戈和王美今（2007）的方法并加以改进用以估计股票误定价水平，使用每年实际Tobins Q 变量对描述公司基本面的变量组包括净资产收益率、资产负债率和
9、主营业务收入增长率进行回归。 3、控制变量 管理费用率代表企业代理成本，大股东占用表示企业大股东在企业内部影响经理人投资决策程度，经营周期表示公司经营效率，最后还有两个控制变量是行业虚拟变量和时间虚拟变量，这里用来大体上对行业及对时间趋势控制。 （三）回归模型分析 研究股票误定价对公司投资行为影响的代表模型是 Polk&Sapienza （2009） ，该模型主要研究在不同企业增长机会及现金流量情况下，股票误定价对投资效率的影响关系。本文在参考该模型的基础上同时借鉴国内学者袁知柱（ 2012）的模型，得到本文研究所需的模型 1-3。模型1： 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 文中主要变量的
10、描述性统计如表 2 所示，其中投资过度统计量有1031 个，投资不足个数有 1314 个，投资过度数量小于投资不足数量，表明我国企业中普遍存在着投资不足的现象，这与我国企业中普遍存在的保守型投资方式以及融资难等问题有关系。股票误定价变量中高估的样本量有 1077 个，低估的样本量 1268 个，低估数量明显多于高估数量。 （二）主要变量相关性分析 本文主要变量相关系数如下表 3 所示，从表中可以看出股票误定价变量与投资效率变量成反方向变化，并且在 1%水平下显著相关，表明股票误定价与投资效率之间存在显著的负相关关系。经营周期与投资效率之间相关性为正，与预期符号不一致，可能是因为企业应收账款周期
11、较长会在一定程度上促进销售情况，销售提升上去会促进公司的业绩提升，进而公司提升了声誉更容易融得资金用于投资。 （三）回归分析 模型 1 的回归结果如表 4 中（1）所示，股票误定价的系数为-0.019，并且在 10%水平下显著，方程拟合系数为 14.8%，该方程拟合程度比较好，F 统计量值为 18.767，方程整体也具有一定的显著性，因此，假设 Hl 得以验证。模型 2 回归结果如下表中（2） 、 （3）所示。回归检验结果（2）中，股票误定价的系数为 0.021，方向为正，可以说明股票误定价与投资不足之间在一定程度上具有正向的相关关系，但是系数并不显著，假设 H3 得以验证。回归结果（3）中股
12、票误定价变量的系数在 10%水平下显著为正，说明股票误定价与投资过度更为相关，在股票误定价的情况下，企业更容易发生投资过度行为，假设 H2 成立。模型 3 结果见表 5 中（4）和（5） 。结果（4）中股价高估与投资过度的系数显著性水平较低，由此推断股价高估与投资过度之间并不存在显著的影响；在回归结果（5）中股价低估与投资过度在 5%的水平下显著负相关，说明股价低估可以在一定程度上缓解投资过度，拟合系数较前几个方程的拟合系数高，方程整体也是显著的，验证了假设 H4 成立。 五、研究结论及启示 本文通过实证表明，股票误定价与投资效率存在显著负相关关系，并且股票误定价水平较高时，企业更容易发生投资过度问题，企业股价低估能够缓解投资过度问题。本文根据以上结果，得到以下启示：首先需要完善我国法律监管体系，以达到降低股票误定价水平，提高我国宏观证券市场价格效率和微观企业的投资效率的目的；其次，对于我国股票定价体系还需要完善，尽量提高证券市场流动性与透明性，避免企业进行暗箱作来控股价，让我国股价市场更加市场化，而不是人为控制；最后，对于广泛存在的中小企业融资难问题，相关政府部门和金融机构还是应该扶持，因为现金流对于企业来说就像是血液一样，企业应该扩大融资的渠道，不仅仅从股票市场融资，更应该采取其他方式融资。
