1、浅议多层次资本市场存在的主要问题和立法建议【摘要】20 世纪 90 年代初，我国资本市场开始萌芽并发展至今，目前我国的多层次资本市场由场内和场外市场两部分构成。其中场内市场包括主板（含中小板） 、创业板（又称二板） ，场外市场包括全国中小企业股份转让系统（又称新三板） 、区域性交易市场、证券公司主导的柜台市场。然而目前我国多层次资本市场中存在一系列的问题，对以后立法提出了挑战。 【关键字】场内市场，场外市场，发行上市，转板机制 一、多层次资本市场中法律制度研究 （一）场内市场的现状与问题 1、主板功能定位重复、竞争性不足。在制度设计上，两家交易所之间有一定的错位和功能重复，从而使潜在的竞争性也
2、大为减弱。 2.市场之间层次结构不明显 （1）主板和中小企业板之间差别不大。目前我国主板和中小企业板之间虽说独立，但从准入标准、信息披露、监管规则方面来看，主板和中小企业板之间层次边界模糊，通过公开发行审核之后，只是规模较小的企业在深圳中小企业板上市而非上海主板市场。这种“主板中的中小企业板” ，不仅不能服务不同企业类型、发展阶段的融资渠道，也限制了市场的投资渠道。 （2）创业板和主板（含中小企业板）之间在监管标准等规则方面区分度不高。 证券法没有对主板市场、中小板市场、创业板市场进行明确的定位，只是在发行时考虑发行人的发行数量和基本的行业特征进行三个市场的分流发行，导致三个市场的同质化程度越
3、来越高，中小板出现了像宁波银行、山西证券、比亚迪这类的应正在主板市场上市的公司，中小板和创业板的同质化程度就更高，只是中小板 IPO 时，公开发行的数量更多一些而已。 （二）场外市场的现状与问题 目前场外市场在立法、监管、运行等制度与场内市场相较都较为落后，两者存在严重的失衡。 1.场外市场法律制度不够完善。首先，场外市场缺乏明确的定位。从发展资本市场以来我们的首要任务一直是场内市场的发展，导致场外市场的发展长期滞后。尽管证券法第三十九条规定中我们可以看出来“由国务院批准的其他证券交易场所”似乎指向“场外市场” 。但是目前由于非上市公众公司监督管理办法 业务规则等立法层级、法律效力较低，不能完
4、全规范整个场外市场交易的行为，影响了我国多层次资本市场的改善和发展。 其次，规范场外市场交易的法律规定不足，且有相互矛盾之处。 公司法一百三十七条中明确规定公司股东持有的股份可以依法转让，一百三十八条中又规定股份转让必须在证券交易所和国务院规定的其他场所内进行。根据一百三十七条的规定，股东有权将自己持有的股份自由转让，即所谓的法无禁止即自由，其依据合同法 公司法转让的行为合法有效。但公司法一百三十八条的规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。同时， 证券法三十九条的规定，依法公开发行的证券应当在证券交易所或国务院规定的其他场所转让。由此可以推断，
5、这是对股份转让做出了强制性规定，一方面和一百三十七条的结论有一定的矛盾之处，另一方面尤其是对于公开发行股份但尚未上市的公司，由于实践中缺乏为其交易而设立的证券交易场所，这一规定限制了其股份的流通性。 2.缺乏统一成熟的交易规则和监管制度。 第一，因为场外交易市场法律体系不完善，缺乏成熟的场外市场统一交易规则和清晰有效的监管体系。无论是全国中小企业股份转让系统或地区性股权市场，市场准入、信息披露、操作规程、风险监控和其他方面等都不能有效的统一联动，缺乏统一的规则制度，导致跨区域的交易难度较大，不利于全国统一市场的发展。 第二，以全国中小企业股转系统交易市场为例，其内部的交易规则和监管制度也较为模
6、糊，缺乏可操作性。如 2013 年新近出台的全国中小企业股份转让系统有限责任管理暂行办法 ，第 21 条规定，挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式，该暂行办法引入了做市商制度。但关于做市交易方式，其虽然规定了挂牌采取了主办券商制，却没有明确具体的交易方式。有学者认为，非上市公众公司应当适用传统的做市商制度。从而可以活跃市场，稳定市场，同时由于非上市公司股票流通性不高的情况下，也可以避免传统做市商共谋等弊端，但也有人反对这种说法，其认为市场活跃度与否与市场需求有关，不能单纯用制度加以规定以何种交易方式进行。因此，此条规定在现实交易时不具操作性，导致交易规则较
7、为混乱，缺乏统一的指导性。 （三）多层次资本市场的合理定位和立法建议 1、场内市场的定位和立法建议 （1）沪深主板的合理分工定位 第一，重启深圳主板市场，服务于多层次资本市场的建设。对于深圳主板市场而言，其存在的最大问题是此前长期的政策选择导致了深圳主板市场自 2000 以后就失去了新的股票融资上市功能。目前，重启深圳主板市场的融资上市功能是发挥其作用的关键举措。 第二，发挥上海主板市场服务于大型国有企业和蓝筹企业上市发行的需要。上海和深圳应促进 B 股的逐渐退出，同时上海可以加快探索推出国际板，从而将其定位扩展到全球的大型蓝筹股市场。国际板的发展可以给国内投资者创造良好的投资环境，增加外汇投
8、资渠道，从而进一步提高中国金融行业的国际竞争力。 （2）明确主板、中小板、创业板的功能定位 在主板市场主要服务于大型企业的同时，一方面强化中小企业板的功能，另一方面独立创业板市场，从而让中小企业板真正服务于具有创新能力、发展业绩良好、运作规范的成熟中小企业，给予创业板更为宽松的上市标准和相对简易的交易规则，让一些具有创新能力但尚处于成长阶段不是很成熟的企业在创业板上能够很好的融资发展，进一步拓宽科技成长型企业融资重要助推器的历史使命。结合中小企业板、创业板的差异和共性，根据企业发展的阶段和融资需求等，选择适合的资本市场。 2.场外市场的定位和立法建议 （1）明确场外市场的法律地位，将其纳入证券
9、法律法规体系的调整范围。 监管办法和暂行办法的出台确立了以新三板为基础建立全国性场外市场的思路，并且规定证监会依法实行统一监管，自律监管为辅的基本监管框架。但从法律效力上来看，其只是在证监会的部门规章，并未在法律层面明确它的市场地位和法律性质。通过修改证券法在其中明确规定场外市场的法律性质和地位，并将全国股转系统和区域性交易市场纳入其调整范围，以此作为统领部门规章的上位法，中国证监会对场外市场行使集中统一监管的权利，并根据场外市场的层次高低实行针对性的多层次监管。 （2）拆分整合区域性交易市场，将其分为区域性股权交易市场和产权交易市场，并明确相应的交易规则。全国股份转让系统的最终目的是要建立全
10、国性的统一场外交易市场，也就是说以后的股份转让系统一定要实行统一的挂牌标准。但是，我国高新技术园区既有沿海发达地区，也有内地新兴地区，不同地区之间的经济发展水平，各个园区对企业的管理和支持力度也不同。当全国统一性原则和地方发展的差异性现象出现时，可以根据地方的特性有选择有针对性的通过建设相应的区域性股权交易市场作为对全国统一性市场的良好补充。 作为我国多层次资本市场的最低一个层次，区域性交易市场相对于三板市场应设立更低的市场准入和监管标准，并根据交易的特性将其拆分为股权交易市场和产权交易市场。并根据地方区域发展的特性，综合分析现有的交易所的管理法律法规等，明确区域性交易市场的法律地位和功能，完
11、善交易制度和风险控制制度，将场外市场原则纳入证券法修改作为区域性交易市场准则的上位法渊源。 （3）做市商制度的逐步完善。2014 年 8 月 25 日，全国中小企业股份转让系统交易市场正式实施做市商制度，因此新三板挂牌公司可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式转让股份。和竞价转让方式相比，做市商制度便于发现在三板市场上挂牌的企业股票的价值，增强市场的流动性，同时也可以稳定市场价。但是做市商也会带来一定的弊端，由于交易的透明度不高，投资者投资决策的依据更多的依靠做市商者的职业自觉性和监管当局的监管水平。因此在新三板中可以根据企业的规模、性质等，以交易方式为维度划分为三个层级：第一层级，
12、针对个别优秀的企业，采取竞价转让方式；第二层级属于过渡层级，对于一般企业向优质企业发展中的企业，可以采取做市转让方式；第三层级，对于大部分一般企业，采取协议转让方式。因此，需要进一步完善做市商制度，在监管上，对做市商的资格、行为、义务等从行政和法律等方面进行全面考虑。 二、多层次资本市场间存在的主要问题和立法建议 （一）多层次资本市场之间存在的主要问题 1、公开发行与上市挂钩，限制资本市场的自由 我国目前的资本市场制度下， “公开发行”与“上市”往往连在一起。但是从概念上讲，股票的发行和上市完全是两个不同的概念， “发行”与“上市”挂钩，不利于市场主体对“发行” “上市”申请权私权的自由行驶，
13、违背了资本市场的自由精神。公开发行是向不特定对象出售证券，上市是证券在证券交易场所进行交易。公开发行的审核权在证监会，而上市的审核权在证券交易所。发行之后不一定非要上市。 2、资本市场间的衔接互通机制不足 我国多层次资本市场之间缺乏行之有效的衔接互通机制，这样不论是对证券市场，还是企业都带了一些问题，不利于资本市场的长期有效和稳定发展。如在沪深主板市场上市的企业如果不再符合持续挂牌标准的要求，根据沪深两所股票上市规则规定，都会在经过风险警示暂停上市终市序后最终退出场内市场，而没有降级转到上市标准相对较低的中小板市场的法律制度安排，无法给相关企业提供一个缓冲的机会，不能很好地处理主板市场退出公司
14、的承接问题。这样很有可能增加了企业的融资成本和时间成本，同时也可能造成企业资源的严重浪费，不利于社会经济的健康发展。 （二）相关立法建议 1.公开发行与上市分离。为满足多层次资本市场的需求，有学者建议在修改证券法时，将 39 条修改为“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所挂牌交易，也可以在证券公司的柜台进行买卖，也可以既不上市交易也不挂牌也不在证券公司柜台买卖。公开发行但不上市交易或挂牌交易的股票应当在招股说明书中显著位置对投资者进行提示。 ”将 48 条修改为“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法
15、审核同意，并由双方签订上市协议。申请证券桂牌交易，应当向国务院批准的其他证券交易场所提出申请，由后者依法审核同意，并由双方签订挂牌协议。申请证券在证券公司柜台买卖，应当向有经营资格的证券公司提出申请，由后者依法审核同意，并由双方签订柜台买卖协议。证券交易所根据国务院授权部门的决定安排政府债券上市交易。 ”这样既明确了发行与上市的分离，进行充分的信息披露，有利于保护投资者，同时也明确了交易场所审核权和柜台交易审核权的归属。 2.构建转板机制。目前，退市制度为场内退出至场外提供了意见指导，但场外市场中的企业若满足了场内市场的准入标准，仍然需要向证监会进行 IPO 核准申请，因此转板上市和直接上市遵
16、循同样的审核标准。而我国证券法中对于转板机制并没有任何规定，转板存在一定的法律障碍。因此建议在证券法中应增加一条文，明确公众公司可以在不同的交易场所以及同一交易场所内的不同板块之间转板。同时，笔者认为我国多层次资本市场转板机制应遵循“升级转板、平级转板自愿，降级转板强制和自愿相结合”的原则，即如果公司达到更高层级的挂牌标准或想要在同一层次的其他市场挂牌交易，则可以申请转板到更高级或同级的其他市场，由转入的交易（所）审核，转出的交易（所）不能阻止。而所谓的强制原则是指交易所有权将不符合其上市、挂牌标准的公司退至到更低层级的市场板块。例如上市公司如已不能维持在现有层级市场的挂牌交易条件，则必须予以
17、降板或者退市。 参考文献： 1郭锋著：金融发展中的证券法问题研究以金融创新中的法律制度构建为路径 ，法律出版社 2010 年版。 2吴晓求等：中国资本市场：2011-2020关于未来 10 年发展战略研究 ，M，中国金融出版社 2012 版。 3曾繁振：国际化背景下中国多层次资本市场体系及其构建研究，中共中央党校政治经济学，2012 年博士论文。 4缪因知：论证券交易所竞争与监管的关系及其定位 ，载时代法学2008 年第 6 期。 5中央财经大学课题组、郭锋多层次资本市场及证券交易场所法律制度完善研究 ，载证券法苑2014 年 01 期。 6全国中小企业股份转让系统或 2013 年初运行 ，载中国证券报2012 年第 11 期。 7侯伐丹：做市商制度和竞价制度的市场有效性比较 ，载时代金融2015 年 03 期。
