1、顺势而为提高市场化程度今年 8 月，中国央行调整了外汇市场上人民币中间价形成机制，重点是在报价时将参照结算价。在此之前，中国外汇市场上的人民币中问价并非交易的平均价，也不是收盘时的结算价，而是央行根据市场供求状况及其它因素所公布的指导价，其直接作用在于确定下一个交易日汇率波动的基准，因此被视为央行调控人民币汇率走势的风向标。应该说，这个中间价在形成过程中自然会参考实际交易，但客观上来自这方面的权重不大。2005 年启动人民币汇率改革以来，人民币升值很大，但中间价的形成机制一直没有改变。但是，这次为什么会改变呢？ 去年下半年以来，随着美国升息预期的不断强化，美元相对于大多数非美货币出现明显升值，
2、而此间人民币汇率基本还是紧盯美元，虽然相对于美元不再像以前那样持续升值，但是相对于其它货币来说则升值明显。同时，中国经济面临转型，增长速度放缓，而欧美市场的不够景气又使得中国的外贸出口疲软。在这样的大背景下，外汇市场上出现了人民币结算价的贬值倾向，由于中间价并没有作出相应的变动，以至于它和结算价的基差越拉越大，与海外的人民币无本金交割远期交易的差距则更为明显。 在这种情况下，央行通过调整中间价形成机制，对汇率实施了一次主动性贬值（目前来看幅度在 4%左右） 。这是八年来人民币汇率的首次由官方驱动的贬值，作为世界第二大经济体、全球最大贸易国，中国此举影响不小。 本质上属“一次性校正” 这种影响首
3、先体现在国内。由于一段时期以来外贸出口增长乏力，甚至还出现了负增长，央行此举立即被市场解读为是要通过引导本币贬值的方式来刺激出口。当然，在其它条件不变的前提下，如果本币贬值 4%，理论上就相当于出口企业能增加 4%的收入，这将有效改善这些企业的经营状况。但问题是，在实践中其它条件必定会发生相应的变化，因此一般而言 4%左右的贬值并不能对刺激出口起多大作用。事实上，这次人民币的主动贬值主要也不是为了解决这个问题。更何况，中国还是个外贸进口大国，本币贬值也会导致进口成本上升、对外投资成本增加的问题。说到底，这次贬值是央行根据中国经济增长放缓的实际情况顺势而为，通过主动调整汇率，适应美元走强的新形势
4、，这与绝大多数国家的汇率政策导向相一致。再说，人民币已经走过了八年的升值之旅，现在汇率也已经比较接近均衡水平，应该并且也可以让市场在汇率波动中起到更大的作用，所以以调整中间价形成机制的形式来实施事实上的贬值，有其合理性。 当然，市场对这一点要达成共识需要时间。之后，有关人民币将持续贬值、汇率将回归 8：1 的猜测很多，也有舆论认为贬值表明中国将出现大量资金外流，经济会变得更糟糕。其实，这些观点都违反了一个基本事实：对于一个有大量外贸盈余、外汇储备高达 3.6 万多亿美元、同时资本市场又没有完全开放的国家，本币持续贬值是不现实的。再说，即便中国经济增速有所下降，但还是远远高于各发达经济体，因此也
5、就不存在资金大量外流的现实基础。贬值本身是为了提供一个更加符合实际，也相对宽松的外汇市场环境，为经济的平稳运行创造条件。 特别要指出的是，这次人民币贬值本质上属于“一次性校正” ，现在这个过程已基本到位，因此继续揣测下一步汇率会贬值到什么程度没有意义。这不仅仅是因为中国央行官员对此已经有明确的表述，更在于中国经济的现状决定了本币没有大幅度贬值的空间。至于说实体经济，大概率是走探低企稳回升的道路，人民币汇率波动对其有影响，但不具有决定性的作用。 不会导致“货币战争” 其次，中国的汇率波动影响了全世界。一些周边国家担忧人民币持续贬值会削弱其竞争力，也跟随着让本国货币贬值。这种状况还引发了发达国家和
6、地区的股市、债市及商品期货震荡。 一些人担心人民币贬值会导致世界范围的货币竞争性贬值，从而危及实体经济，甚至有人宣称国际金融危机将再度爆发。世界经济的确不够稳定，美国经济尽管复苏明显，但也存在不小的不确定性，使之在是否升息问题上一直犹豫不决，近期更是出现了美元指数大跌、相对于欧元与日元贬值的状况。但尽管如此，也不能认为将会出现国际性的金融危机。 回顾下 1997 年的亚洲金融危机和 2008 年的世界金融危机，它们有一个共同的特点：都是发生在经济过热、通胀明显、汇率高估、外汇储备不足并债务负担过重的背景下。这种情况下只要发生债务违约而未能加以控制，就可能导致全面危机。 但现在的情况是，总体上经
7、济还是偏冷，多数国家的通胀水平很低，有的甚至出现了通缩，汇率也没有出现高估，相反外汇储备则较为充足，债务也处于可控的范围，不具备发生典型意义上的金融危机的可能性。至于希腊以及马来西亚所出现的问题基本上还是区域性的，很难蔓延开来，并且也能够被控制。 再说，经历了几次危机以后，世界各国及各国际机构的协调机制已比较成熟，抗御金融风险的能力也在提高。国际货币市场在 8 月的确出现过动荡，但不到三周就基本平稳下来，各国之间并没有出现汇率竞相贬值。所谓的“货币战争” ，只存在一些好事者的想象中，不是现实。 无疑，现在世界经济形势也有很多问题，如商品价格的低迷及增长乏力、需求不足等，不管是对发达经济体还是新
8、兴经济体都带来巨大的挑战，但这不至于引爆新的金融危机。那种认为人民币贬值会导致各国货币争相贬值，打乱国际金融秩序的论调完全不足取。 对股市影响有限 在分析了人民币贬值对国内实体经济以及国际金融市场的影响之后，这里还想谈谈它对中国资本市场的影响。 中国股市在 6 月出现前所未有的暴跌，迫使政府出资“救市” ，到 7月市场大致稳定下来，不过进入 8 月又出现调整压力，在人民币贬值以后，股市再次大幅度下跌创出年内新低。于是，市场上就有人将汇率贬值与股市下跌联系在一起，认为贬值加深了投资者对于实体经济的担忧，使其对股市更加缺乏信心，成为大盘下跌的一大诱因。 如果仅仅从贬值强化了对经济下行的担忧这一点来
9、说，逻辑似乎并没有问题，但应该看到，在股市起主导作用是实体经济本身，而不是汇率变动。从微观层面来说，贬值总体上对出口行业有利，对进口企业有弊，因此不能一概而论。 从历史上看，中国 2005-2007 年的股市大涨，原因之一就是人民币升值，导致以本币计价的本国资产也同样升值，从而营造了大牛市的氛围。而 2013 年以来，日本政府实行超宽松的货币政策，向市场注入大量流动性，主动引导通胀预期，结果股市也随之上涨。汇率的升与贬，对股市的影响很复杂。 在多数情况下，汇率贬值总是负面影响要大些，这次人民币贬值对股市而言的确有一定的拖累。只是，一方面贬值幅度有限，另一方面贬值目的还是为了让汇率较为真实地反映其实际购买力，在不存在持续贬值预期的情况下，其影响并不是很大，并且是可控的。现在人们谈到股市，更多也是讲去杠杆等对行情的冲击，本币贬值并不是影响行情的关键因素。 而随着人民币国际化程度的提高，其双向波动会更加频繁，市场化程度也会更高，这就需要人们以全新的视角来予以认识，避免走极端。其实，对于大多数人来说，只要汇率不出现趋势性的变化，就不必对其过于敏感。本质上，汇率是一个国家经济基本面的某种外在表现，大家还是要更多地注重基本面。
