1、掏空与机会主义支撑行为摘 要：基于关联交易的视角，选取 ST 河化公司进行案例研究，分析大股东采取掏空和支撑行为的动机、选择掏空和支撑行为的时机以及实施掏空和支撑行为的手段。研究发现，关联交易是大股东进行掏空和支撑行为的重要方式，并且具有一定的隐蔽性。当上市公司的财务状况良好时，大股东一般会对上市公司进行掏空；当上市公司陷入财务困境（例如被 ST）时，大股东会对上市公司进行支撑，使上市公司免于退市。大股东的支撑行为表面上是为了提高公司业绩，其最终目的则是为了今后继续掏空上市公司，以获得长期利益，因此是一种机会主义行为。 关键词：大股东；关联交易；掏空；机会主义支撑 中图分类号：F8，C931.
2、2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）06-0041-07 一、引言 作为一个市场化程度低、投资者保护法律尚不健全、政府行为对资源配置具有重要影响的新兴资本市场而言，我国上市公司面临的外部制度环境和内部公司治理机制都明显区别于发达资本市场国家。一方面，相关法律体系与执法效率相对薄弱，投资者保护发展滞后；另一方面，我国资本市场中具有较强“中国特色”的制度缺陷，市场优化资源配置的功能和作用发挥不完整。以上原因，导致现实中上市公司与其母公司之间普遍存在关联交易，而且往往伴随大股东侵占中小股东利益的掏空行为。 如果终极控制股东总是倾向于剥削（掏空，tunnling）小股东，那么小
3、股东为什么还愿意把资金投资给公司呢？ Friedman et al（2003）认为，终极控制股东并不总是掏空公司，他们在必要的时候（尤其在公司陷入财务困境时）也支撑公司（当上市公司陷入财务困境或遇到金融危机时，控制股东利用个人资源或者其控制的高现金流公司对上市公司进行救助）1。例如，在 19971998 年亚洲金融危机期间，三星集团的总裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的财产偿还濒临破产的三星汽车股份公司的债务；CP 集团的控股股东将其在泰国和中国的部分资产出售，为其在泰国的上市公司注入资金，帮助其渡过难关。 当然，支撑行为并不独立存在，它通常与进一步的掏空行为相联系。因此，只有将掏空和
4、支撑结合起来研究，才能更为完整地解释新兴市场中上市公司的融资行为（Friedman et al，2003）1。目前已有文献通常只从掏空行为的视角来研究大股东行为（Baek，et al，2006）2。Friedman et al（2003）指出，控股股东可能出于两种目的对上市公司提供支撑：其一是为了获得正常的投资回报；其二则可能是为了保持未来继续掏空的能力1。在我国证券市场特有的制度环境下，终级控制股东在“保配” “保壳”动机下的支撑可能是为了保持今后继续掏空的选择权，Jian et al（2008）提供的经验证据证明了这一点，并将这种支撑行为称为机会主义支撑（opportunistic pro
5、pping） ，但他们并未通过具体案例对机会主义支撑行为展开进一步的分析3。 本文结合支撑与掏空行为进行案例研究，以关联交易为切入点，分析大股东采取掏空行为和支撑行为的动机、大股东进行掏空和支撑采取的手段与方法以及大股东选择掏空或支撑的时机等基本问题。由于我国上市公司高度集中的股权结构以及中国证券市场制度的独特性，我们能够观察到同一公司发生掏空行为和支撑行为的时间和采取的手段，这在其他国家是很难观察和检验的。 二、文献综述 Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也称“隧道效应”或“利益输送”4。 “掏空”主要是指企业的大股东通过关联交易等方式转移企业的资产和利润，从而
6、侵占中小股东利益的行为。Friedman et al（2003）首次提出了“支撑” （propping）的概念，指在企业陷入困境时，大股东转移资产或资源给企业，帮助企业渡过难关1。后来的学者通过事件研究、建立模型、回归分析等方法将掏空行为和支撑行为相结合，分析两者之间的关系。Cheung et al（2006）以香港19982003 年上市公司的 328 件关联交易事件为例进行研究，结果显示关联交易是上市公司掏空和支撑的主要方式5。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撑行为模型，并且把金字塔持股结构和水平持股结构作比较，分析表明，只有当市场中短期投资者或者掏空与支撑同时存在的时
7、候，金字塔结构比水平结构更有利于控制股东的掏空行为6。Peng et al（2011）以 19982004 年香港上市公司关联交易为样本数据，经研究发现当上市公司财务状况较好时，对于关联交易的宣告会有消极的市场反应；相反当上市公司面临摘牌风险时，对于关联交易的宣告会有积极的市场反应7。Williams et al（2013）认为中国证券市场的管制措施，如 ST 制度以及政府股东持有限售股的比例都会影响上市公司关联交易中的支撑行为8。 国内的研究文献多集中在对掏空行为的研究上，对于支撑行为的研究较少。高雷 等（2006）的实证研究发现集中的股权结构有利于掏空行为的发生9。刘运国 等（2009）研
8、究发现，中央政府控制的上市公司与地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低10。张光荣 等（2006）以托普软件为例，发现掏空行为和支撑行为只是大股东为了进行自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为是为了以后更好的掏空11。陈玉罡（2015）基于投资者保护的视角，研究发现公司采用累积投票制显著抑制了控制股东的利益侵占行为，因而提高了公司绩效12。陈祺 等（2010）以 20042008 年中国民营上市公司为研究对象，发现在上市公司进行增发前大股东进行支撑，在增发后进行掏空13。郑国坚 等（2013）研究发现，面临财务困境时，大股东对上市公司的非法资金占用行为异常明显，
9、显示其强烈的掏空动机，此时各种治理机制在抑制大股东掏空行为的有效性方面存在系统性差异，法制监管的治理作用非常明显，且不受其他治理因素的影响14。 纵观国内外的研究发现，学者们对大股东掏空行为的研究比较多，然而对支撑行为的经验分析较少（Cheung et al，2009）15，能够将二者结合研究的更少。掏空与支撑犹如一枚硬币的两面，支撑也被称为是反向掏空。本质上，掏空和支撑是控股股东为了实现多期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为（Friedman et al，2003）1。因此只有将掏空和支撑结合在一起研究，才能更为完整地解释上市公司控股股东的行为逻辑，从而更好地规范控股股东行为。对机会主
10、义支撑与实质性支撑的辨析也是现有研究中的关键问题。 三、案例描述 ST 河化（000953）全称是广西河池化工股份有限公司，公司的主要经营范围是化肥和生物药品的生产和销售，其中化肥以尿素和高浓度复合肥为主。1999 年在深证证券交易所上市以来，公司的收入和利润都迅速增长。但是，受 2008 年全球金融危机、整个化工行业的不景气等外部环境的影响，同时也由于公司内部经营缺乏创新，发展速度下降，2008年和 2009 年连续两年亏损，2010 年 4 月 12 日被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司股票名称变更为“*ST 河化”。2010 年公司净利润 500 多万，但是扣除非经常性损益后的
11、净利润为负数，仍符合其他特别处理的情况，2011 年 4 月 16 日股票名称变更为“ST 河化”。 （一）ST 河化公司的股权结构 ST 河化公司是典型的国有控股企业，1993 年通过股份制改革，1999年在深证证券交易所上市。2005 年 5 月划归为中国化工集团，最终控制人是国务院国资委。在公司的股权结构中，广西河池化学工业集团公司持有 42.34%的限售国家股，其余股份由境内的非国有法人和自然人持有，直到 2010 年 10 月 11 日才解除河化集团所持的限售股。国资委通过中国化工集团及其子公司的层层控制达到对 ST 河化公司的最终控制。 在前十大股东中，广西河化集团公司以 42.3
12、4%的持股比例成为 ST 河化公司的第一大股东，也是其母公司。其余九大股东的持股比例均在 1%以下（如表 1 所示） ，根本无法对大股东发挥制衡作用，ST 河化公司的股权结构高度集中，是典型的国有股“一股独大” 。高度集中的股权结构似乎为母公司的掏空行为提供了某些便利条件。 （二）ST 河化公司的财务状况 ST 河化公司在 1999 年上市后经营业绩迅速提高，营业收入以超过10%的平均速度增长，除了 2003 年亏损外，2008 年以前公司一直处于盈利状态。2008 年开始经营业绩下滑，2008 年和 2009 年连续两年净利润为负，公司虽在 2010 年扭亏为盈，但短暂的盈利并没有在根本上改
13、变公司的财务状况，2011 年业绩继续下滑。图 1 描述了 ST 河化公司19992011 年的利润，清晰地显示了公司的财务状况。 2008 年以前 ST 河化公司的经营业绩良好，每年都能获得几千万的利润，河化集团会倾向于通过采购和销售商品等关联交易转移上市公司的利润；2008 年以后 ST 河化公司连续亏损，并在 2010 年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司处于严重的财务困难时期。为了上市公司的长远发展，河化集团公司通过提供担保或直接提供借款等关联交易对 ST 河化公司进行支撑。 为了描述公司财务状况的具体情况，选取了几个重要的判断指标：流动比率、资产负债率、净资产利润率和经营活
14、动现金流量净额。 1. 流动比率。从图 2 可以看出，ST 河化公司在刚上市时的流动比率最高，随后一直处于波动式下降，2004 年和 2005 年有所提高，但是2009 年和 2011 年下降到 0.6 以下，说明 ST 河化公司在 2008 年之前的流动比率虽然比较低，低于市场正常水平，但仍维持在相对稳定状态，公司的财务状况没有进入危机。2008 年以后 ST 河化公司的流动比率逐渐下降，这说明公司的短期偿债能力下降，同时也暗示着公司的财务状况比较糟糕，日常流动资金紧张。这种情况就为大股东的支撑提供了动机。 2. 资产负债率。从图 3 中可以看出 2008 年之前 ST 河化公司的资产负债率
15、一直保持在 60%左右，比较稳定，可以说明公司在这段时间内财务状况较好。2008 年之后，资产负债率迅速升高，甚至超过了 80%，可见公司进行高额负债。 3. 净资产利润率。图 4 描述了 ST 河化公司上市以来的净资产利润率。2008 年之前除了 2003 年公司的利润为负数致使净资产利润率为负外，其他年份均在 6%左右，可以看出 ST 河化公司的盈利能力虽不高但是稳定，这说明公司的财务状况良好。2008 年和 2009 年 ST 河化公司连续两年亏损，同时净资产利润率为负，并且亏损额度巨大，表明公司的财务状况进入危机，需要大股东的支撑。 4. 经营活动产生的现金流量净额。ST 河化公司的经
16、营活动现金流量净额变动较大，并且规律性不强，总体来说也是与公司的利润情况相关联的。在盈利时，经营活动现金流量净额是正值；在公司亏损时，一般会成为负值，体现公司严重的财务危机。 图 5 描述了 ST 河化公司上市以来的经营活动产生的现金流量净额，可以明显地看出变化情况。2008 年以前经营活动产生的现金流量净额总体是在 5 000 万元左右，并且有逐渐增加的趋势，这说明在这段时间之内 ST 河化公司的财务状况是不错的，尤其是在 2005 年和 2007 年都达到了 1 个亿，体现了公司的利润和资源是充足的。2008 年之后经营现金流量净额直线下降，并出现严重的负数，说明公司的财务状况出现危机，这
17、也是大股东进行支撑的信号。 四、案例分析 （一）ST 河化公司的关联交易情况 ST 河化公司的关联交易数据表明，该公司的关联交易发生频繁，而且类型多样，涉及多个关联方。下面从关联方和关联交易类型两个方面分析 ST 河化公司的关联交易情况。 1. 关联方。ST 河化公司的关联方如表 2 所示，表中所列的关联方是交易频繁、涉及金额较大的公司。 2. 关联交易类型。通过对 ST河化公司 19992011 年公告的关联交易数据进行分类，主要有七种关联交易类型，其中采购商品或原材料和销售商品或货物占有最大的比例，其次是接受集团公司提供的劳务和接受关联方的担保。表 3 具体描述了每种关联交易类型在每年发生
18、的具体金额。 （二）掏空型关联交易分析 ST 河化公司的股权结构比较集中，其中河化集团公司持股 49.14%，基本达到半数，其余股东的持股比例均在 1%以下。如此集中的股权结构为集团公司进行掏空提供了机会，集团公司可以充分利用控制权，转移上市公司的利润和其他资源。集团公司在选择掏空时也会考虑到上市公司的财务状况，当上市公司的财务状况良好时，掏空可以转移更多的利润而不致使上市公司的价值受损。掏空的方式多种多样，其中关联交易比较普遍，也简单易行，所以主要从关联交易的角度研究 ST 河化公司的大股东对上市公司的掏空行为。下面主要通过 ST 河化公司的掏空型关联交易来推断分析大股东掏空的具体过程。 关
19、联交易类型中属于掏空型关联交易的主要有从关联方购买商品或原材料、销售商品或货物给关联方和接受关联方提供的安装、修理、运输等劳务。表 3 列示了 ST 河化公司在 19992011 年关联交易分类的交易金额大小，可以很明显地看出在 2009 年之前主要集中在采购原材料、销售商品和接受劳务上。 1. 从关联方购买商品或原材料。ST 河化公司在关联采购方面主要包括四部分：采购原材料、采购燃料和动力（电和煤） 、采购包装袋和直接采购化肥。其中各种产品的包装袋采购引起特别注意，从 ST 河化公司每年披露的日常关联交易中可以发现公司 100%的包装袋从集团公司控制的塑料编织袋厂购进，每年的金额大约 1 5
20、00 万元左右，并随着产量的增加不断增加。确定采购价格时会在年初签订的协议中商定一个价格，而不是根据市场价格走，这会在一定程度上影响交易的公正性。ST 河化公司上市 13 年来累计为塑料编织袋厂创造接近两亿的收入，直接实现了对上市公司利润的掏空。 采购燃料和动力主要包括采购煤和电力，其中电力是 2007 年之前 ST河化公司关联采购金额最大的交易，因为 ST 河化公司的用电全部来自于集团公司，每年的金额约为 12 000 万元；煤是生产中的动力也是部分生产原料，主要是从集团的控股公司金城江工贸公司采购，但是占总采煤量的比例较小，在 10%左右。虽然在用电协议中规定价格按自治区物价局批准的标准执
21、行，每年会有一个多亿的电费流入集团公司中，这也是转移上市公司利润的一种方式。 2. 销售商品或货物给关联方。对于 ST 河化公司来说，销售的商品包括化肥、水、原料和自发电等，其中涉及金额最大的是化肥。集团公司设有南宁化肥销售部和桂林化肥销售部，专门销售 ST 河化公司生产的化肥，虽然合同上规定按市场价格进行结算，但是其中必有部分差价进入集团公司的利润，每年 3 000 万元左右的收入也是不可忽视的部分。还有集团公司的其他关联方，像金城江工贸公司、金谷农资公司、富满地农资等公司也销售 ST 河化公司的化肥，这也会变相地通过销售差价转移上市公司的利润。其他商品只涉及很小的金额，这里不再赘述。 3.
22、 接受关联方提供的劳务。河池化工集团公司设有自己专门的运输公司和建筑工程公司，主要为 ST 河化公司提供运输劳务、建筑安装及修理服务等，其他一些综合服务全部由集团公司提供。对于运输劳务，集团公司的运输公司每年为上市公司提供运输劳务金额 500 万元左右，ST河化公司是运输公司的主要客户，可以说决定着输运公司的存亡，也是集团公司掏空上司公司的隐形手段之一。对于建筑劳务，ST 河化公司大大小小的建筑劳务基本都由建筑工程公司提供，每年约有 600 万元左右的现金流入集团公司中。还有日常的综合劳务也由集团公司提供，这样下来每年就有 1 500 万元左右的资金从上市公司转移到集团公司中。仔细查看日常关联交易公告可以发现，每年集团公司都会为 ST 河化公司提供类似金额的劳务，可见提供劳务是集团公司掏空上市公司转移利润的一种重要的关联交易类型。 （三）支撑型关联交易分析 ST 河化公司 2008 年和 2009 年连续两年净利润为负，2010 年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司陷入严重的财务危机。为了
