1、新三板市场股权流动性问题评述摘要：主要分析了新三板市场的股权流动性问题，并通过月度换手率和成交额两项指标进行综合性的评述，认为 2014 年之后新三板市场股权流动性高于 2013 年的原因主要包含了货币资金的流入、 “做市商”交易制度的推出以及投资者对新三板市场的兴趣与日俱增，并在最后还提出了提高新三板市场股权流动性的相关建议。 关键词：股权流动性 新三板市场 “做市商”制度 一、引言 2006 年我国在中关村科技园区建立起由该区非上市股份有限公司进入的代办股份转让系统，即新三板市场。该市场成立至今，挂牌企业已经由最初的 23 家企业扩展到现在的 1572 家（截至到 2014 年 12 月
2、31 日）。这其中还包含了两次重要的挂牌企业扩容，第一次是 2012 年将高新产业技术开发区扩充到上海、天津和武汉。第二次是 2013 年，新三板试点突破高新技术开发区限制，规定只要符合新三板挂牌条件的企业均可以进入融资。也就是说挂牌企业已经不只是局限于高科技企业，还包含了符合挂牌标准的其他类型企业。同时还将新三板范围扩容至全国。2015年初新三板在审企业还有 500 多家，已经被券商签约的拟新三板挂牌企业有 3700 多家，可以说新三板市场的挂牌公司数目在迅猛增加，并在未来具备赶超 A 股市场的实力。 仅考虑 2014 年的全年数据。从行业分布上看，新三板挂牌企业中，制造业及信息传输、软件和
3、信息技术服务业是占比最多的两大行业，而其他行业挂牌公司的数目都没有超过一百家。制造业挂牌企业共有 883家，占总数目的 56.17%；而排第二位的信息传输、软件和信息技术服务业拥有的挂牌公司总数为 360 家，占总体 22.9%， ；这说明新三板市场更倾向于制造业和高科技行业，而并不是满足对所有类型公司的融资。 从企业的地域分布来看，新三板市场挂牌公司的主要分布地是北京、江苏、上海和广东。在北京挂牌的公司有 362 家，占总数比例为 23.0%；在江苏挂牌的公司有 171 家，占比 10.9%；在上海挂牌的公司有 166 家，占比 10.6%；在广东省挂牌的公司有 149 家，占比 9.5%。
4、但由于我国西部地区的经济并不活跃，在甘肃、内蒙古、青海三省总共挂牌的公司仅7 家。因此，挂牌公司在地域分布上明显不对称，这可能与地方经济发展情况和基础设施建设有关。 总体上看，新三板挂牌公司的数量在跳跃式的增加，且主要服务的制造业和高科技产业。可以说，新三板市场不仅为我国的基础行业发展贡献出强大的力量，还为企业的创新提供了融资支持。但随着数量增加、范围的扩大，新三板市场是否能够实现预期的融资功能是值得我们探讨的。本文正是想通过对股权流动性这一指标的分析，来评述新三板市场的融资功能。股权流动性的含义，是指在较低的交易成本上，即时完成一定数量交易，并且还要对市场价格影响较小的交易能力。这一指标能够
5、反映出市场中股票交易的参与者的充足程度，市场融资能力是否强大等。 二、新三板市场股权流动性问题评述 股权流动性一般可以通过四个指标进行测度，一是换手率指标；二是月度交易额指标，三是股票价格波动的振幅，四是价量指标。本文拟选取换手率指标和月度交易额指标进行综合分析。整体上看，新三板市场 2011 年的股票换手率为 5.57%，2012 年和 2013 年均为 4.47%，较2011 年略有下降。但是 2014 年统计的股票换手率为 19.67%，不但接近了 2011 年的 4 倍，还达到了 2012 年及 2013 年的 4 倍之多。因此，非常明显，2014 年是新三板市场最为活跃的一年，也是股
6、票流动性最好的一年。从定向增发的总额上看，一月份已经有 18 家公司完成 19 次定增，合计发行 7335.5 万股，总额度为 4.35 亿元，而二月份完成定向增发金额已经超过 2.8 亿元。因此， 两个月的合计成交额已经超过了 2013 年全年融资额的半数。 （一）月度平均换手率指标 从图 1 中看出新三板市场月度平均曲线呈现出上升的趋势，说明市场上交易次数将变得更加频繁，人们对新三板市场的融资能力持肯定态度。而且非常明显，2013 年的市场月度换手率要低于 2014 年，这说明市场在 2014 年的情况要好于 2013 年，市场融资能力变得更强。其中月度平均换手率最多的是 2014 年的
7、11 月。 （二）月度交易额指标 从图 2 中可以看出，2013 年月度成交额一直处于相对较低水平，直到 2014 年 3 月之后才稍见起色。2014 年 9 月处于高位平稳状态，2015年 1 月之后开始迅速攀升，新三板市场月度成交额开始增加，在 2015 年3 月达到最高点，并随后向下延伸。这可能是“做市商”制度的引入使得机构投资者通过协议转让交易制度企业股份，并为未来做市提供股份储备。 通过以上两个指标的图标描述，我们可以知道，目前新三板市场股票流动性高于 2013 年的原因主要来源于以下三个方面： 一是大量资金流入新三板市场，二是“做市商”交易制度的推出。三是投资者对新三板市场的兴趣与
8、日俱增。 首先资金的流入会给市场带来更多的流动性，场内的企业得到融资的可能性就越大，换手率也越高。其次，在市场引入“做市商”制度之前，大部分公司都采用的是协议转让制度。这种交易制度要求的是股东和机构投资者对股票价格进行协商，以议定价价格进行买卖。当然这会导致两方面问题，一是股东和机构投资者之间需要建立联系，然而这一联系又缺乏第三方搭桥；二是因为是协议的股票价格，因此对于同一支股票可能存在多钟价格，造成股票价格剧烈波动。而“做市商”制度的推出则充分地解决了这两方面的问题，因为“做市商 ”制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求。
9、所以“做市商”制度就非常完美地解决了协议转让制度中出现的两个问题。即由做市商作为第三方为投资者和股东之间牵线搭桥，同时它所报的价格又是市场中公司股票的唯一价格，这就降低股票价格的波动性。因此， “做市商”制度的推出能够提升市场上整体的股票流动性。提高了换手率。同时机构投资者为不断增加成交额，为未来做市提供股票储备，这一行为也使得股票的成交额在不断增加。 由于新三板市场的不断扩容，导致越来越多的企业、机构投资都纷纷涌入市场，特别是机构投资者看到了这个市场能够带来的丰厚利润，使得他们对新三板市场的兴趣越来越浓厚。随着金融产品的更新和发展，已经出现了很多和新三板挂牌公司相结合的理财产品，这就会让那些
10、受到投资限制的投资者通过购买金融产品间接参与到新三板市场的股票交易，这就会使得新三板市场中的股票交易越来越活跃，股票流动性会越来越好，新三板市场的融资能力也会进一步加强。 三、提高新三板市场股权流动性的建议 （一）扩大“做市商”制度的使用范围，提升股权流动性 就目前情况看， “做市商”制度的引入为新三板市场注入了非常强大的活力，但是现在的新三板市场并不是所有挂牌公司都实行“做市商”制度，拟做市转让的企业大约有 265 家，而拟使用协议转让制度的挂牌公司共有 2570 家，可见未使用“做市商”交易制度的挂牌企业数目还是很多。前面的流动性风险评述中，我们已经知道“做市商”制度要优于协议转让制度。因
11、此我们应该扩大“做市商”制度的使用范围，并利用这项交易制度的优势为自身获得更多的融资。 （二）提高信息披露速度，完善信息披露制度 于新三板市场挂牌公司不断扩容，导致公司前后挂牌的时间不一致，也就没有统一的信息披露时间，往往是有的公司披露了相关信息，而有的公司并没有披露，这就导致投资者并不能及时地通过公司的相关信息来了解公司的经营情况和未来的发展方向，导致投资者不能及时准确地做出投资判断。最终会延误公司的未来发展，无法在新三板市场上得到有效融资。因此应该建立起统一的信息披露时间，并采取一定的监督措施，将不及时披露信息的行为与公司的转板机制挂钩，强化信息披露的重要性、及时性和准确性。 （三）放低投
12、资者参与门槛，提高市场参与度 新三板市场的融资能力离不开市场内资金的充裕程度和投资者的参与，目前，我们从高风险的角度考虑并没有将大部分的个人投资者纳入到新三板市场的投资队伍中，这就会缩减了新三板市场的投资参与范围，造成市场不能持续性的活跃。因此我们应该逐步放开新三板市场投资参与门槛，逐步地让个人投资者加入到投资队伍中，为新三板市场提供新的活力，让挂牌企业得到充分的融资。 参考文献： 1田娟娟，邢天才.扩容后新三板市场的流动性风险J.金融论坛，2014（11）：2228 2涂云花.中国股票市场流动性及影响因素实证研究D.中南大学硕士学位论文，2009 3闫小飞.我国三板市场流动性实证研究D.天津大学硕士学位论，2011 （黄阳洋，1982 年生， 辽宁盘锦人，东北财经大学博士生，中国人民银行大连市中心支行。研究方向：资本市场理论）
