1、1并购与技术创新研究评述摘要：二十一世纪以来，技术快速发展、资本市场繁荣等因素促使了大量并购发生，现有的并购理论对此不能很好地解释。国外已经有一些从技术创新的角度来对此次并购浪潮进行解释。我国也出现了许多高新技术行业的并购，以及国家创新战略与国有企业并购重组。为此，对国外的技术创新和行业竞争的相关研究文献进行回顾，为我国的并购与创新的研究提供参考。 关键词：并购；技术创新；行业竞争 中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：16723198（2015）26007702 1 引言 在西方，并购重组经历了四次浪潮，对经济发展产生了深远的影响，一直都为市场和学术界的所关注。财务学界对每次并购浪潮
2、的特征、机制和动因都进行了大量研究，形成了多种理论，试图解释并购重组如何促及经济效率。例如第一并购浪潮，对于横向并购，以规模经济来解释；对于纵向一体化，以资产专用性和不完全合约理论解释。上世纪六十年代的混合并购，主要有内部资本市场、自由现金流量等理论。对于七八十年度的并购，是对经济环境变化和行业冲击做出的反应，此时有许多并购会损坏股东价值，因此出现了自大假说、公司治理等理论。二十一世纪以来的并购浪潮，技术快速发展、资本市场繁荣等因素促使了大量2并购发生，此时有资本市场驱动的假说等理论。这次浪潮中有许多并购，并不是发生在同行业，也不是上下游行业之间，但这些并购企业之间又存在技术上或者资产上的联系
3、。之前的理论，对这些并购现象不能很好地解释。对于一些不同行业的强强联合的并购，就不能归为传统的横向、纵向并购或者混合并购，以替代差的低效率管理层或者减轻委托代理问题来解释。而国外的研究已经出现了从（获取）技术创新的角度来解释这次并购浪潮中的并购。也有一些研究从资产互补的角度来解释强强联合式的并购。 我国企业并购市场越来越活跃，无论是在案例数量上还是交易金额上，都逐年大幅上升。在资金和规模有优势的上市公司，其并购的主要目的已经不是提高短期的经营绩效或是“保壳” ，而是以强强联合、寻求新的增长点和产业整合等为主要目的。尤其是中小板和创业板上市公司，并购的行业主要在信息技术、生物医药、电子元器件等技
4、术发展比较快的行业，更是如此。面对我国企业并购的新特征，急需新的理论来进行总结和分析。另一方面，尤其由于历史原因和管理体制原因，许多行业，存在重复建设严重，产出过剩，产业集中度低，技术创新能力不强的情况。尤其是国有企业，急需通过并购重组，进行产业整合，以提高自主创新能、经营管理水平和市场竞争力。国家大力推动这方面的并购重组，并出台了相关支持的政策。国有企业的并购重组，必须同时考虑产业整合、技术创新、提高产业集中和经济效率。因此，也需要寻求能综合分析这些方面的新的并购理论。 2 并购与技术创新研究回顾 3并购浪潮通常由经济环境的变化所触发，例如技术进步、放松管制、资本市场繁荣等（Gort，196
5、9；Mitchell and Mulherin，1996；Andrade et al. 2001） 。企业在变化的环境中通过并购，重新配置企业资源，提高经济效率。并购提高经济效率的来源则有多种，规模经济、范围经济、资产重新优化配置（Gort，1969） 、降低融资约束（Harford，2005） ，替代差的管理层（Mane，1965） ，降低交易费用（Wiliammson，1964） ，减少竞争（Eckbo，1983） 。但过去并购研究（尤其是实证研究）很少从技术创新的角度来解释。技术创新决定企业生产率的高低，影响企业的竞争地位（Aghion and Howitt 1992） ，对经济发展起着
6、重要的作用（Spence，1984） ，也是企业价值的重要驱动因素（Nicholas，2008） 。并购可以作为一种获取外部技术创新的方式。Aghion and Tirole（1994）的理论认为不具有创新优势的企业，可以通过并购具有创新优势的企业而获得创新（技术） 。企业的技术创新可以在内部研发取得，也可能通外部获得。但技术是信息敏感的无形资产，由于合同的不完全性，很难通过交易进行转移，可行的方式是并购拥有创新的企业来转移（Holmstrom and Roberts，1998；Hart and Holmstrom（2010） 。理论上，并购是可能促进，也可能妨碍技术创新或研发投入。委托代理理
7、论认为，并购威胁可以防止管理层偷懒，管理层为保持竞争力必须努力创新和不减少研发投入（Jensen 1986；Fulghieri & Sevilir 2009） 。但不完全合同理论认为，管理者在企业的人力资本投资具有专用性，事后的不友好的并购可能剥夺这些投资的租金，从而抑制了管理者事前包括技术创新上的投入。Fulghieri 4and Sevilir（2011）的理论模型表明，企业的并购降低的行业的竞争程度，从而降低了员工创新的动力。而 Phillips & Zhdanov（2013）的模型证明，由于并购的存在，规模大拥有较多专利的企业可以通过并购获得创新，从而降低创新投入和创新，而规模小的企业
8、因为被并购可以实现更多创新的收益，从而增加了创新投入和创新，Phillips & Zhdanov（2013） 、Bena and Li（2014） 、Edmans， Goldstein & Jiang（2012）和 Seru（2011）的实证都证明主并公司和被并公司在创新投入和创新的这种特征，也支持了并购的技术创新动机。Hall（1999）并没有发现并购后企业降低了研发支出。而 Bena and Li（2014）证实只有并购前双方技术有重叠（overlap） ，并购后技术创新才会增加。 创新可以提高企业的生产率、质量或者差异化从而提高企业在行业中的竞争地位。产业组织理论则认为创新和竞争成反向关
9、系，由于竞争程度的提高，会降低创新成功带来的垄断租金（Dasgupta and Stiglitz，1980） 。Aghion et al.（2005）在理论上和实证上证明了，创新和竞争程度成倒 U 型关系，即在竞争不是很激烈情况下随着竞争的提高，创新会增加，但是随着竞争越来越激烈，创新快速下降。 Maksimovic and Phillips（1998）较研究了并购企业的生产率（工厂层面） 。他们利用美国上市和非上市制造企业工厂层面的数据，检验了并且企业的生产率变化情况。由于破产而出售的工厂在新的所有者管理下，生产率得到提高。Maksimovic，Phillips & Yang（2013）进一
10、步验证了，企业资产收购方的生产率较高，出售方的生产率较低，而资产交易后的生产率会得到提高。Maksimovic，Phillips & Prabhala（2011）考察了5并购后资产出手的情况，生产率较高的收购方倾向于保留更多的收购资产，而保留的资产有助于提高生产率，而出售的资产则不能提高生产了。Li（2013）进一步说明了这些并购后资产生产率提高的来源，在于降低收购企业的资本支出、工资和劳动投入，把资源配置到增长率更高的部门。Yang（2008）则在理论和实证上证明了，收购方的生产率提高促使了收购资产，而出售方是因为生产率的下降而出售资产，而资产在行业中重新配置有助于整个行业的生产率的提高。
11、并购对行业竞争的影响。Eckbo（1983）最早检验了水平并购对行业对手的股价收益，行业对手因为并购获得了正的超常收益，推断并购会提高行业的合谋，降低竞争。Fee & Thomas（2004）和Becher，Mulherin & Walkling（2012）也得到水平并购具有合谋和反竞争的性质。但 Eckbo（1992）和 Song and Walkling（2000）认为，竞争对手的股价反应可能只是反映并购企业揭示的行业的信息。水平合并也会对合并企业顾客和供应商行业的估计产生影响（Fee & Thomas 2004；Shahrur 2005；Bhattacharyya & Nain 2011
12、） ，说明水平合并会减低合并行业的竞争，从而提高对上下游企业的垄断力。而垂直并购（或垂直混合并购）对企业和行业的股价影响，只反映了垂直一体化所带来的效率提高。产业组织的研究表明，水平并购对行业竞争的影响取决于参与合并公司的市场份额，如果只是合并了较小份额的企业，并不会降低行业竞争（Baker and Bresenha，1988） 。 3 结论与启示 我国的已有的并购研究存在以下问题：（1）以往的并购理论，尤其6是国内对并购的理论研究，往往只考虑并购影响的某些方面，例如许多研究企业并购的效率理论，对照和检验国外的理论，很少同时考虑并购、技术创新，产业集中和经济效率的相互影响。尤其不适合我国企业的
13、并购最新进展。 （2）以往的研究，对并购涉及行业的归类按传统的水平、垂直或混合并购，可能不能反映当前，拥有既有联系但又分属不同行业的技术或资产的企业并购。如传统媒体企业并购网络技术公司。 （3）以往国内并购的研究，由于资料的获取便利，侧重于上市公司，而资料数据不容易获得的非上市企业的并购研究，则在理论研究和经验研究上的规范性则有所欠缺。 因此，从以上对于并购技术创新研究的回顾，我国的并购研究，可以结合技术创新、国企产业重组获得启示。 我国经济在发展中不断转型，越来越多企业通过并购进行外延发展和产业整合，不仅并购案例数量和并购金额逐年增加，并购的特征和动因也不断出现新的变化。以技术（资产）互补性
14、概念有助于解释这些新型的行业并购将有是一个好的切入点，可以分析不同的并购策略的优劣，搜寻和分析合适的并购目标，如何通过并购促进企业的技术创新和提高竞争力。 增强科技创新能力、推动产业升级是我国国民经济“十二五”规划的重要内容。国家正在大力推动存在重复建设严重、企业自主创新能力低、产业集中低的行业的兼并重组，尤其是这些行业中的国有企业的兼并重组。以国有企业（非上市公司）作为重点研究对象，研究什么类型国有企业并购有助于企业自主创新、能够提高产业集中和竞争，应该在7哪些方面提供政策支持或限制，不仅具有重要的理论意义和政策意义，还可以弥补国际上偏重于上市公司样本研究成果的不足。 参考文献 1Aghio
15、n， P.，and J. Tirole.On the Management of InnovationJ.Quarterly Journal of Economics，1994，109：11851209. 2Bena， J.，and K. Li.Corporate Innovations and Mergers and AcquisitionsJ.Journal of Finance，2014，69：19231960. 3Dasgupta， Partha and Joseph Stiglitz.Industrial Structure and the Nature of InnovativeActivityJ.Economic Journal，1980，90：266293. 4Fulghieri， Paolo andMerih Sevilir. Organization and Financing of Innovation， and the Choicebetween Corporate and Independent Venture CapitalJ.Journal of Financial and QuantitativeAnalysis，2009，44（6）：12911321.
