1、1股权激励对公司价值影响及其原因研究综述摘 要：将近年来国内外学者对股权激励的相关研究进行归纳整理。按照股权激励的相关机制，将这些研究划分至三个主要方面：首先，沿着利益趋同假说和壕沟效应假说两条主线，讨论了股权激励对公司价值的影响；其次，就股权激励与盈余管理、择时效应和投融资这 3 个热点视角，论述了股权激励对高层管理者行为决策的影响；最后，从大股东控制权和国有非国有控股等方面分析了股权激励中股东对管理者的约束。关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题 中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044 1 引言
2、公司经营过程中，委托代理问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。 从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施2的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为
3、解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。 国外就股权激励问题的研究始于 20 世纪中期，Jensen 和Meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006 年 1 月 1日我国证监会颁布实施上市公司股权激励管理办法（试行） ，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有 800 余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司
4、价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。 本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图 1） 。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图 1 中） ，长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图 1 中） ，本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图 1 中） 。 32 股权激励文献综述 2.1 股权激励对公司价值的影响 股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、
5、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。 2.1.1 股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说 利益趋同假说首先由 Jenson 和 Meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托代理成本将降低，公司绩效会改善。Leland 和Pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。Murghy 和 Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。Mehran（1995）以公司托宾 Q 值和 R
6、OA 为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。Ofek和 Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。David Aboody 等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。Adel 和 Amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。 在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009
7、）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢4闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。 2.1.2 股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说 壕沟效应假说由 Fama 和 Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托代理成本，因此股权激励与公司绩效可能
8、存在着非线性相关，即区间效应。Morck 等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾 Q 值）之间存在区间效应，当持股比例在 05%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在 25%以上时，持股比例与公司价值正相关。McConnell 和 Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒 U 型关系，并发现最优持股比例介于 40%50%。Hanson 等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen 和 Farber（200
9、8）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。 国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对 2001 年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的5净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒 U 型） 。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在） ，绩效差
10、的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。 基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U 型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激
11、励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。 2.1.3 股权激励的对公司价值的短期影响 一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。 Morgan（2001）用事件研究法对 S&P500 公司研究发现在事件前后 36天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对 344日本公司的 562 起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后 2 天内有着显著为正的 2%的异常收益率，且股权激励和股东
12、权益正相关。而Martin（2005）研究了 1998-1999 年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。Hongyan Fang 等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（ROE）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。 国内研究中，吕长江等（2009）以 2005-2008 年发布股权激励计划草案的公司为样本，发现在发布草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国发布股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告
13、日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。 关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。 2.2 股权激励对高管行为的影响 股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激7励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。 2.2
14、.1 股权激励与盈余管理 盈余管理的研究始于 Demsetz 和 Lehn（1985） ，Kadany 等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。 2.2.2 股权激励与择时行为 Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin 等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较
15、低的水平，以实现股票期权套利。Erik Devos 等（2015）研究发现 CEO 对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反 80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得 CEO 获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。 国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。 股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一
16、。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过发布有利公8告的形式抬高股价来获利，委托代理问题较为凸显。 2.2.3 股权激励对高管投融资决策的影响 目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少代理矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil 等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚
17、 CEO 风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国 CEO 的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。 由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。 2.3 股权激励中股东对管理者的约束问题 股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。 依照鲍盛祥（2015）的
18、观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等9（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒 U 型关系） 。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人
19、为国有身份时，股权激励的效果更好。 3 结论与展望 本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题
20、是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。 我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管10理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。 对于今后的研究方向，笔者认为
21、：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理性行为、风险因素等对股权激励效果的影响。 参考文献 1Aboody D.N.，Johnson B，Kasznik R.Employee Stock options and future firm Performance：Evidence from option repricingsJ.Journal of Accounting and Economics，2010，50（1）：74-92. 2Adel，B.and Amira，B.The impact of stock-options on the companys financial performanceJ.Bulletin of Business and Economics，2015，4（2） ，63-72. 3Canil J.M.，Rosser ，B.A.Evidence on exercise pricing in CEO option grants in two countriesJ.Annals of Finance，2015：1-28. 4Chanvin，P，Shenoy，T.Executive Compensation
