1、1价值分析中 EVA 算法与 FCFF 算法的比较及实证分析【摘 要】本文运用基于 EVA 的企业价值评估方法与现行公认的企业自由现金流量折现 FCFF 法相比较，建立基于 EVA 与 FCFF 的估值模型，并引入电子行业上市公司的财务数据进行实证分析，最后针对该行业进行两种模型的比较，看哪种模型更有利于科学有效、真实完整地评估企业价值。最后，针对标的行业给出估值法的建议，推荐适用模型。 【关键词】EVA 估值； FCFF 估值； 价值评估； 自由现金流 一、引言 企业价值是现代市场经济中一个重要的经济和管理范畴，估值研究运用最广泛的是证券投资领域，对于广大投资者来说，在纷繁的选择机会中，寻求
2、最具潜力的投资对象是极大的挑战。于是，公司价值的评估即公司内在价值的计算，对于投资者来说尤为重要。然而没有任何一种方法对于公司价值评估是绝对合理的，每种方法都有其适用条件。不同的行业都有其最适用的模型及参数，针对行业进行估值模型的比较分析，是证券分析、行业研究中的主要内容。 在当前的企业价值评估理论与实践中，企业自由现金流量折现法，即 FCFF 估价法，是主流方法。该种方法认为企业的价值等于该企业以适当折现率所折现的预期企业自由现金流量现值。所谓企业自由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总额。 20 世纪 80 年代初，美国的某咨询公司提出了一种企业经营业绩评价2的新方法EVA 方法，在
3、全球范围内得到广泛应用。EVA 是英文Economic Value Added 的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA 法也被引入到价值评估领域，用于评估企业价值。 二、价值分析 1.价值分析的意义与方法 上世纪 30 年代，价值投资理念的先驱者格雷厄姆提出，购买一家公司的股票其实就是购买了该公司的所有权，这种所有权的回报，在长期来看，来自公司自身的盈利和价值的提升。市场上股票的价格是波动的，而波动的核心是公司的价值。格雷厄姆在著作证券分析和聪明的投资者中系统的阐述了公司价值的基本面分析法，也就是说公司价值取决于它的基本面。包括公司所处的宏观环境，行业位置，产
4、品的周期，发展的前景，以及企业本身的净资产，负债水平，盈利能力，融资周转能力等。 企业分析中最主要的分析还是对公司自身发展状况的分析，投资者需要了解企业在行业中所占的市场份额，上下游的联系，未来的发展计划，基本的财务状况以及估值分析。财务分析和估值分析是公司分析中比较重要的环节，两者都基于公司的财务报表上的历史数据。一家公司的财务报表是其一段时间生产经营活动的一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。 2.主要估值法的介绍 价值投资的核心理论是“证券的价格围绕价值波动” 。进行估值分析3是为了使公司的价值量化表现出来，这个称为内在价值，然后用这个内在价值和上市企业的
5、市场价格作对比，如果结果是内在价值高于市场价格，企业被低估，那么投资这个企业将是有利可图的。上市企业的估值方法有两种：相对估值法和绝对估值法。 相对估值法的使用是最为广泛的，计算的方法也相对简单易懂的估值法。比如市盈率 P/E 倍数、市净率 P/B 倍数。这种估值法的运用逻辑是用某上市企业的市盈率倍数与同一行业的其他公司作对比。这种估算方法虽然简单，但是也比较粗泛，因此需要结合企业和整体市场的综合情况来做评估。 绝对估值方法是利用未来收益的折现来进行资本化定价方法，这种方法建立在一定的预测上，比如在股利折现模型中，通过对过去股利分红的趋势分析，预测未来的分红比率，然后预测一定的折现率，将未来的
6、股利做折现，最终得到企业的内在价值。自由现金流折现的方法和股利折现十分相似，只是用于折现的量是通过财务数据折算得到的自由现金流。绝对估值法可以比较精确地反应内在价值，但是预测值比较多，任何预测参数的偏差都有可能导致结果的不同。 除了传统的相对和绝对估值法外，近几年比较流行的还有一种 EVA企业经济增加值估值法，是由美国斯特恩，斯图尔特咨询公司在 20 世纪80 年代末所提出的一种方法，这种方法衡量的是一个企业在资本收益和资本成本之间所得差额是多少。这种差额被认为是企业的价值增加量。 三、两种算法的理论意义及实证计算 1. EVA 算法的理论及实证计算 4EVA 模型是用于评估企业价值的一种算法
7、，它关注的是企业利益的最大化。EVA（Economic Value Added）经济增加值法，主要衡量的是创造企业价值，增加股东的收益的能力，EVA 等于税后净利润减去资本成本，其中资本成本包括债务成本和股本成本，也就是说 EVA 等于收入减去所有成本，这种利润被认为是真正的经济利润。与之相对应还有一种MVA（Market Value Added）市场增加值，是市场对于企业未来盈利能力和价值提升的预期。基于有效市场理论，如果市场是有效的，企业的经济增加值和市场增加值是能够实现匹配的，也就是说 EVA 的增加暗示着企业价值的增加，投资者发现这种变化后，会增加对于企业投资回报的预期，这种预期会表现
8、在市场价格的变动里。 EVA 的计算方法如下： 经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（Cost of Capital） EVA 计算四个大步骤： （1）税后净营业利润（NOPAT）的计算；（2）资本的计算； （3）资本成本率的计算；（4）EVA 的计算。 企业价值 = 初始投资+未来预期 EVA 的现值总和 下面以苹果公司为例来进行 EVA 的计算，数据来自苹果公司 2015 年年报的披露。 第一步：计算税后净营业利润（NOPAT） 税后净营业利润=税前净营业利润+长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息EVA 税收调整 第二步：资本计算 5EVA 的资本=债务
9、资本+股本资本-在建工程-现金和银行存款债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计股本资本=股东权益合计+少数股东权益+坏帐准备+存货跌价准备 债务资本=短期借款 + 一年内到期长期借款 + 长期负债合计 = 35490 + 2500 + 53463 = 91453 权益资本=股东权益合计 + 少数股东权益 + 股权等价物 = 119355 + 0 + 0 = 119355 资本计算=债务资本 + 权益资本 - 在建工程，现金存款 = 91453 + 119355 + 21120 = 189688 第三步：EVA 计算 EVA = 税后净营业利润 ?C 资本成本 = 税后净营业利润
10、?C 资本成本*资本成本率 = 34300.9 - 1896880.065 = 21971.18 到 2015 年底，苹果公司的普通流通股数量为 2574.458（百万）股，折算得到每股 EVA 约 3.34。进行企业价值估算的时候，可以用：企业价值 = 未来预期 EVA 的现值。这里假设企业的 EVA 以经济自然增长率 5%来增长，并且以 10%作为加权平均资本成本率，通过永久性增长的公式来计算，得到苹果公司的企业内在价值 = 3.34 （1+5%）/ （10%-5%） = 70.14 美元每股。 2. FCFF 算法的理论及实证计算 FCFF 估值法（自由现金流折现法）是相对来说运用更广泛
11、的估值法。这种估值法的逻辑是，企业的价值等于预期中该企业未来的自由现金流的总现值，这属于一种绝对估值法，这种方法得到的价值数据将会更加精确。所谓的自由现金流，指的是企业税后的经营现金流，扣除当年投6资额度后，剩余的价值。这样的估值结果可以提供给股东，债权人，潜在投资者作为参考，但是由于这种方法涉及到许多参数的设定，比如利润的增长率，资本成本率等，各种参数的变化都会导致结果的偏差。 FCFF 的具体算法如下： 自由现金流量（FCFF） =（税后净利润+利息费用+ 非现金支出）-营运资本追加 -资本性支出 这个公式，继续分解得出：公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）息税前利润（EBIT）+
12、折旧-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化 企业的价值=FCFFt / （1+WACC）t， t 从 1 至无穷大。 计算企业的 FCFF=EBIT（1-t）+折旧-CAPX-NWC = 72515（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1 这里仍然运用简单假设，假设自由现金流以经济的自然增长率 5%持续增长，以 10%作为资本成本率，通过计算得到企业的内在价值 = 60386.1（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1 除以苹果公司的普通流通股数量 2574.458（百万）股，每股的内在价值为 492
13、.57。这个结果与苹果公司自身的股价偏差比较大，可能由于这个企业本身一直以来持有丰富的现金流的原因，用现金流进行折现，会得到远高于市场价格的内在价值。 四、两种算法的适用性比较 从理论的角度，EVA 算法显示了企业的一种新型的经营观念，企业业7绩的改善和价值的提高是可以联系起来的。经营者必须得到更好得收益，给予投资更高的资本回报率，才能给予投资者的信心，使他们愿意持续投资和持有企业股票，也使企业在股票市场上有好的表现。这种算法吧经营者的目标和股东的利益联系起来了，股东的投资回报上升的时候，企业的价值也会上升，如果市场有一定的有效性，这种价值上升必然能够同时体现在股价上。 相对而言 FCFF 估
14、算方法，锁定现金流为价值体现，客观来看，当企业现金流充足的时候，也就意味着企业有足够的投资和盈利的资本，企业价值也就具有了提升的潜力，但是这种算法忽视了企业对现金流充分利用与否这一问题，例如苹果公司，公司的现金流一直充裕，但是投资和分红却较少，这时企业价值就不是完全由现金流来体现了。 从计算的结果分析，EVA 计算得到的企业内在价值更接近于实际的价格波动范围，苹果公司的股价近一年内波动范围 120 美元左右，显然 EVA计算得到的 70 美元更合理。而 FCFF 计算得到的内在价值远高于市场价格，这是由于苹果一直以来过于丰富的现金流，造成了估值的偏差，因此两者相比较下，EVA 模型更适合该公司
15、。 五、结论 综合分析来看，EVA 估值法优于 FCFF 估值法，原因在于 EVA 衡量的是企业的经营状况，盈利状况，资本利用的状况，它更关注于股东的收益，企业的前景。FCFF 模型只关注现金流，而无法评价企业的经营状况。在计算现金流的时候我们发现，流动资金的变化，比如流动的资产或者负债的突然增减，任何固定资产的投资买卖，都会影响现金流，这样的8变化并不能直接代表管理者的业绩。甚至有时候，管理者为了改善某一时的现金流，减少折旧或推迟投资，这样就会损害该企业的公平定价。而 EVA 估价法仅确定的是企业经营中价值的增加，它弥补了 FCFF 估价法的不足。 参考文献： 1聪明的投资者 ， 证券分析. 格雷厄姆.中国人民大学出版社. 2EVA 估值法与 FCFF 估值法的比较. 白登顺 ，贺强. 消费导刊经济研究 ，2009.5. 3经济增加值法 EVA 与企业价值评估.雷奕敏，马超群.现代管理科学，2005 年第 10 期. 价值评估达蒙德理 ?C 北京大学出版社.
